李揚(yáng)帆

自去年四季度以來(lái)，科技板塊出現(xiàn)一波較大上漲行情，資金紛紛涌入科技板塊。僅就公募而言，據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，去年下半年以來(lái)，科技基金首發(fā)募集規(guī)模約1146億元。再考慮到存量科技基金規(guī)模提升和股票投資者資金流入，粗略估算，科技板塊大約吸收了2000億元數(shù)量級(jí)增量資金。

科技股估值集聚風(fēng)險(xiǎn)股價(jià)超越基本面難以持續(xù)

然而，科技股的“水池”對(duì)資金的承載能力并非無(wú)限。據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，計(jì)算機(jī)、通信和電子板塊所有股票共計(jì)606只，自由流通市值合計(jì)4.5萬(wàn)億元;如果再加上國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物和傳媒等“泛科技”行業(yè)的話，股票數(shù)量共1306只，自由流通市值合計(jì)約9.15萬(wàn)億元。板塊整體看似體量不小，但統(tǒng)計(jì)各基金十大重倉(cāng)股合并再去重后，進(jìn)入基金十大重倉(cāng)的科技股僅150只左右，自由流通市值合計(jì)約3.76萬(wàn)億元。

就科技板塊而言，似乎形成了一個(gè)正向循環(huán)：幾千億增量資金持續(xù)追逐幾百只股票，對(duì)幾萬(wàn)億流通市值的板塊足以造成重大影響，發(fā)動(dòng)漲幅可觀的行情;而這足以吸引更大體量的場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)資金，推升出更大的漲幅，形成正反饋。只要場(chǎng)外資金源源不斷流入，場(chǎng)內(nèi)資金也保持穩(wěn)定，循環(huán)就可以一直持續(xù)下去。

令人遺憾的是，這種正循環(huán)看似正被中斷：場(chǎng)外資金端，監(jiān)管層要求申報(bào)的科技類基金補(bǔ)充材料，以此控制發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模，試圖緩解過(guò)度擁擠風(fēng)險(xiǎn);場(chǎng)內(nèi)資金端，國(guó)外股市出現(xiàn)系統(tǒng)性回撤，科技股跌幅較大，國(guó)內(nèi)科技股的持倉(cāng)情緒也出現(xiàn)松動(dòng)。從高點(diǎn)起算，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回撤10%左右，較為激進(jìn)的科技類基金回撤達(dá)到20%左右。

靜態(tài)來(lái)看，中證電子、中證計(jì)算機(jī)和中證新能源車(chē)指數(shù)的市盈率分別為55倍、88倍和68倍，均超過(guò)歷史85%的百分位。如果股票未來(lái)10年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倌軌蚓S持在年化30%至50%的話，這樣的靜態(tài)估值處于合理水平。由于去年是蘋(píng)果、華為、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈大年，也是5G、物聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始商用的一年。產(chǎn)業(yè)的高景氣度和政策支持讓盈利開(kāi)始兌現(xiàn)，擴(kuò)張了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子端;與此同時(shí)，更寬松的宏觀環(huán)境和更積極的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和投資者要求的必要回報(bào)率，壓縮了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分母端。再疊加去年低基數(shù)效應(yīng)，今年上述行業(yè)整體完成30%到50%的利潤(rùn)增速可期。

但把時(shí)間周期拉長(zhǎng)，高增速的維持除了景氣周期配合外，還需要優(yōu)秀商業(yè)模式的支持。滿足邊際成本低、用戶黏性高、具有獨(dú)特資源稟賦特征的企業(yè)才更有可能保持長(zhǎng)時(shí)間高速增長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，我國(guó)的科技股整體邊際成本并不低、大客戶依賴度較高、賺取的利潤(rùn)需要再投入甚至融資才能保持生意的擴(kuò)張，具有更多的傳統(tǒng)制造業(yè)特征。據(jù)筆者對(duì)全部新發(fā)科技類公募統(tǒng)計(jì)，在基金配置比例最高的前五大股票中，除?？低暫秃闳疳t(yī)藥外，其他三家目前都不滿足“商業(yè)模式優(yōu)秀”特征。以此衡量，大多數(shù)科技股現(xiàn)有的估值已經(jīng)過(guò)度反映未來(lái)預(yù)期，一旦某一年甚至某季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，價(jià)格就會(huì)被打回原形。在目前位置繼續(xù)加倉(cāng)科技股，與其是認(rèn)為估值能夠匹配業(yè)績(jī)，不如說(shuō)是對(duì)業(yè)績(jī)動(dòng)量的追逐。

泛科技概念再掘金中小板指數(shù)基金更具性價(jià)比

有鑒于此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)上存在科技含量更足、商業(yè)模式更優(yōu)、估值更低的標(biāo)的，無(wú)疑更具有吸引力。比如阿里巴巴、騰訊控股、?？低暤瓤萍脊?，在邊際成本、用戶黏性、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力等方面都顯著優(yōu)于大多數(shù)科技股，具備維持長(zhǎng)時(shí)間高增速的稟賦，靜態(tài)市盈率處于30倍左右的合理位置。

但這恰恰是長(zhǎng)期投資者的機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度講，重倉(cāng)配置了阿里、騰訊的中概互聯(lián)基金有更高的投資價(jià)值。而?？低曌鳛橹行“宓臋?quán)重股，再加上中小板29倍的市盈率顯著低于創(chuàng)業(yè)板的57倍，因此，我們可以合理推測(cè)中小板指數(shù)基金的配置價(jià)值高于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

在近期的全球股市下跌中，中概互聯(lián)基金的最大回撤為10%左右，跌幅顯著小于同期美國(guó)標(biāo)普指數(shù)的19%和香港恒生指數(shù)的16%。中小板的最大回撤為9%左右，跌幅略小于創(chuàng)業(yè)板。以上基金體現(xiàn)了一定的抗跌屬性，與它們的長(zhǎng)期投資價(jià)值相匹配。

當(dāng)然，低估不等于立刻上漲，高估也不等于立刻下跌。對(duì)基民來(lái)說(shuō)，如果在已經(jīng)擁有科技類基金底倉(cāng)的情況下，可以考慮將增量資金用于購(gòu)買(mǎi)中概互聯(lián)、中小板指甚至是傳統(tǒng)行業(yè)指基，如上證50、滬深300等，并根據(jù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和上證50指數(shù)的比價(jià)進(jìn)行輪動(dòng)。