劉杰

經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降，蘭生股份擬置出核心盈利資產(chǎn)與實(shí)控人旗下資產(chǎn)進(jìn)行置換。但置入資產(chǎn)多項(xiàng)關(guān)鍵性指標(biāo)不如同行，核心競爭力欠佳，增值率卻很高;相反，擬置出資產(chǎn)溢價(jià)卻存在被低估之嫌。此外，會(huì)展集團(tuán)突增的收入也似有蹊蹺，恐為上市公司埋下隱患。

近日，蘭生股份發(fā)布資產(chǎn)置換的重組報(bào)告書（草案），擬置出上海蘭生輕工業(yè)品進(jìn)出口有限公司（以下簡稱“蘭生輕工”）51%的股權(quán)，以置換實(shí)控人東浩蘭生（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“東浩蘭生集團(tuán)”）旗下上海東浩蘭生會(huì)展（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“會(huì)展集團(tuán)”）100%股權(quán)，重組完成后，蘭生股份的主業(yè)將由進(jìn)出口貿(mào)易變更為會(huì)展業(yè)務(wù)。

然而，蘭生股份轉(zhuǎn)型背后卻存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，擬置入標(biāo)的的多項(xiàng)指標(biāo)不如同行公司，且業(yè)績穩(wěn)定性與成長性令人堪憂，其過高的估值，直指本次關(guān)聯(lián)交易作價(jià)的公允性，諸多問題之下，“改頭換面”后，蘭生股份經(jīng)營發(fā)展能否向好，還需打上一個(gè)問號(hào)。

資產(chǎn)置入隱患不少

蘭生股份主營業(yè)務(wù)為進(jìn)出口貿(mào)易，主要依托擬置出資產(chǎn)蘭生輕工開展運(yùn)營，蘭生輕工是上市公司主要的收入來源，以2018年為例，上市公司的營業(yè)收入為33.06億元，而蘭生輕工實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入達(dá)31.89億元。截至草案簽署日，蘭生股份持有蘭生輕工51%股權(quán)，因此，本次將蘭生輕工股權(quán)置出后，蘭生股份的進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)將被剝離。

此次擬置入資產(chǎn)會(huì)展集團(tuán)主要從事展覽、傳播、會(huì)議論壇等策劃組織、會(huì)展場館管理等服務(wù)。與A股諸多公司通過重組實(shí)現(xiàn)多輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展的模式不同，蘭生股份的本次重組可謂徹底的“改頭換面”，重組完成后，蘭生股份的主營業(yè)務(wù)將由進(jìn)出口貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)闀?huì)展產(chǎn)業(yè)。

蘭生股份是個(gè)十足的老牌國企，成立于1982年，并于1994年在上交所主板上市。2013年，在業(yè)績乏力及政策導(dǎo)向雙重因素催化下，身為老牌國企的蘭生股份按市場化運(yùn)作引入優(yōu)質(zhì)資源，同時(shí)實(shí)施混合所有制改革;2014年，以蘭生輕工為改制平臺(tái)建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制，同時(shí)增資、擴(kuò)大貿(mào)易板塊;2015年，蘭生股份營收大幅增長55.65%;然而，到了2016年，進(jìn)出口貿(mào)易景氣度持續(xù)下行，國際市場需求疲弱，貿(mào)易摩擦加劇，蘭生股份的業(yè)務(wù)發(fā)展再次踏入艱難境地，2017年至2019年三季度，扣非歸母的凈利潤持續(xù)大幅下滑。

在此背景下，2019年底，蘭生股份推出重大資產(chǎn)置換的重組措施。據(jù)草案披露的備考數(shù)據(jù)來看，假設(shè)此次交易之前已經(jīng)完成，則2019年1-10月，上市公司的營業(yè)收入將從28.04億元減少到13.67億元，減幅為51.25%;凈利潤將從1.67億元增長至2.73億元，增幅為64.83%。這意味著，此次重組，蘭生股份的營收可能會(huì)大幅縮水，但凈利潤則會(huì)大幅增加。而出現(xiàn)這種情況的原因，則主要在于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率不同，原進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，在5%左右，而擬置入的會(huì)展相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率則在20%左右。由此來看，會(huì)展集團(tuán)業(yè)務(wù)高毛利、高回報(bào)可能是吸引蘭生股份將其置入的一個(gè)重要原因。

但令人擔(dān)憂的是，會(huì)展集團(tuán)的毛利率卻并不穩(wěn)定，不但波動(dòng)較大，且遠(yuǎn)低于同行公司的水平。

草案顯示，2017年至2019年10月，會(huì)展集團(tuán)的毛利率分別為16.24%、 21.79%和19.73%，毛利率出現(xiàn)突增、突降的情況，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。其同行業(yè)可比公司米奧蘭特、振威展覽、中青博聯(lián)三家公司的毛利率均值在2017年和2018年分別為37.34%和39.07%，顯然會(huì)展集團(tuán)的毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。對(duì)此，并購草案給出的解釋是，米奧蘭特、振威展覽為單一會(huì)展組織業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)毛利率較高，會(huì)展集團(tuán)為綜合性企業(yè)，部分會(huì)展配套業(yè)務(wù)及政府性展會(huì)毛利率較低。然而，倘若單看會(huì)展集團(tuán)的會(huì)展組織業(yè)務(wù)，2018年的毛利率也只有29.44%，分別低于米奧蘭特、振威展覽14.66個(gè)百分點(diǎn)、25.56個(gè)百分點(diǎn)。而毛利率水平遠(yuǎn)低于同行公司，則意味著其核心競爭力相對(duì)不足。

毛利率對(duì)比情況表

更令人擔(dān)心的是，此次資產(chǎn)置換，可能會(huì)使得蘭生股份出現(xiàn)應(yīng)收賬款激增、回款速度大幅下降等問題。

草案備考數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)交易已經(jīng)完成，則蘭生股份2019年10月末應(yīng)收賬款增幅將高達(dá)30.28%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則由22.61降至9.27，降幅達(dá)59.00%。就同行業(yè)企業(yè)來看，2018年會(huì)展行業(yè)可對(duì)比公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率行業(yè)均值為186.42，而會(huì)展集團(tuán)僅為11。其中主要是米奧蘭特拉高了均值，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)544.24，差異在于米奧蘭特以外展居多，故多收預(yù)收款，而會(huì)展集團(tuán)政府性業(yè)務(wù)較多，2019年10月其第三、第四大客戶均為政府組織，故回款周期長。業(yè)務(wù)模式的差異使得會(huì)展集團(tuán)不僅難現(xiàn)高毛利率且回款速度較慢，這些都將不利于其未來的經(jīng)營發(fā)展。

應(yīng)收賬款回款速度過慢，將導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性降低，為此企業(yè)不得不通過有息負(fù)債來增加流動(dòng)性。會(huì)展集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率本來就比較高，2018年時(shí)已經(jīng)高于行業(yè)均值12個(gè)百分點(diǎn)，2019年前10月末，其資產(chǎn)負(fù)債率更是出現(xiàn)了暴增，由2018年的45.9%上升至66.9%，增加了21個(gè)百分點(diǎn)，這嚴(yán)重影響了其償債能力。

高買低賣之嫌

本次資產(chǎn)置換無疑將使蘭生股份的業(yè)務(wù)領(lǐng)域及未來業(yè)績水平發(fā)生巨大變化，擬置入資產(chǎn)為上市公司實(shí)際控制人旗下的公司，屬于關(guān)聯(lián)交易，交易的公允性很重要，因此，本次交易中置出和置入資產(chǎn)的作價(jià)情況很值得我們關(guān)注。

草案顯示，本次置入資產(chǎn)會(huì)展集團(tuán)100%股權(quán)的交易價(jià)格為14.55億元，其中置出資產(chǎn)蘭生輕工51%股權(quán)抵減作價(jià)5202萬元，差價(jià)14.03億元以發(fā)行股份及現(xiàn)金方式支付，其中，以現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià)1.66億元，以股份方式支付對(duì)價(jià)12.37億元，股份發(fā)行價(jià)格為10.18元/股，發(fā)行股份數(shù)為1.21億股。

就置出、置入資產(chǎn)的評(píng)估情況來看，本次擬置出資產(chǎn)蘭生輕工增值率甚微，僅為6.14%，整體作價(jià)1.02億元，蘭生股份所持51%股權(quán)的價(jià)格僅為5000多萬元，雖然蘭生輕工盈利能力有所下降，但目前蘭生股份的市值也有45億元左右，作為蘭生股份核心業(yè)務(wù)的蘭生輕工近年來，其每年仍然能創(chuàng)造幾十億營收以及數(shù)千萬元的凈利潤，其以略高于資產(chǎn)值的價(jià)格置出，這樣的作價(jià)真的合理嗎？

相反，擬置入資產(chǎn)會(huì)展集團(tuán)的增值率卻不低，收益評(píng)估法其增值率為212.87%，增值額高達(dá)9.89億元，那么會(huì)展集團(tuán)的質(zhì)地真的那么好嗎？

草案顯示，2017年至2019年1-10月份，會(huì)展集團(tuán)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為12.31億元、15.92億元、14.33億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.50億元、1.54億元、1.12億元。然而，從其利潤構(gòu)成來看，會(huì)展集團(tuán)2017年優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)是依靠出售資產(chǎn)換來的，當(dāng)年其非經(jīng)常性損益高達(dá)1.03億元，扣非后歸母凈利潤僅為1302.93萬元。該部分非經(jīng)常性損益主要為會(huì)展集團(tuán)下屬子公司上海廣告出售上海奧美商務(wù)咨詢有限公司15%股權(quán)和上海奧美廣告有限公司25%股權(quán)所致。正是依靠出售孫公司，2017年會(huì)展集團(tuán)獲得了高額的凈利潤，剔除該部分后，還不及蘭生股份的業(yè)績。

會(huì)展集團(tuán)2018年開始營收、凈利潤增速分別為29.27%、2.51%，同時(shí)毛利率創(chuàng)新高，增長了5.55個(gè)百分點(diǎn)，為利潤上升創(chuàng)造了空間。然而，有意思的是，其當(dāng)年的關(guān)聯(lián)交易也出現(xiàn)了大幅增加。

控股股東東浩蘭生集團(tuán)旗下掌握了場館資源，是會(huì)展集團(tuán)的供應(yīng)商，2017年該公司未列入前五大供應(yīng)商中，而2018年，東浩蘭生集團(tuán)一躍成為了第二大供應(yīng)商，交易金額達(dá)9371.43萬元。此外，當(dāng)年會(huì)展集團(tuán)向東浩蘭生集團(tuán)持股40%的國家會(huì)展中心（上海）有限責(zé)任公司的采購也比2017年翻了一番多，達(dá)到了6412.12萬元。資產(chǎn)置換前夕，會(huì)展集團(tuán)大幅增加關(guān)聯(lián)采購，不僅收入、利潤雙雙增長，而且毛利率也大幅增加，這就難免讓人對(duì)此次擬置入資產(chǎn)的估值合理性產(chǎn)生懷疑。

關(guān)于擬置入資產(chǎn)未來成長性方面，從其業(yè)績承諾來看，似乎信心不足。草案顯示，交易對(duì)方承諾，會(huì)展集團(tuán)2020年至2022年扣非歸母凈利潤分別不低于7789.59萬元、1.09億元、1.28億元。但從披露的業(yè)績情況來看，2018年其扣非歸母凈利潤已達(dá)1.06億元，2020年預(yù)計(jì)的業(yè)績卻出現(xiàn)驟降。從草案中的介紹來看，因會(huì)展行業(yè)受疫情因素影響較大，已有大型展會(huì)被取消，可能會(huì)影響凈利潤。然而至2021年，其凈利潤的預(yù)測值仍未見較大增長，與2018年相較僅增長了2.22%，增速相當(dāng)緩慢。

綜合來看，會(huì)展集團(tuán)多項(xiàng)關(guān)鍵性指標(biāo)不如同行業(yè)公司，競爭優(yōu)勢并不顯著，同時(shí)業(yè)績穩(wěn)定性與成長性欠佳，但即使如此，仍然收獲了近十億元的增值額，這難免令人懷疑在關(guān)聯(lián)交易之下，擬置入資產(chǎn)增值率是否過高？倘若高溢價(jià)置入質(zhì)地不佳的資產(chǎn)，恐將為上市公司未來經(jīng)營發(fā)展埋下諸多隱患。

收入蹊蹺突增

交易前夕，會(huì)展集團(tuán)的收入實(shí)現(xiàn)了突增，但令人不解的是，其相關(guān)費(fèi)用支出卻增長甚少。

草案顯示，2018年會(huì)展集團(tuán)營業(yè)收入增速達(dá)29.27%，增長金額為3.6億元;同期其銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增速分別僅為5.87%、10.50%，增長金額分別為206.6萬元、1068.24萬元。與營業(yè)收入相比，其銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長甚微，以至于其當(dāng)年的扣非歸母凈利潤激增715.99%。

具體來看，對(duì)于其銷售費(fèi)用的變化，2018年除銷售人員薪酬增長了13.21%外，諸如運(yùn)輸費(fèi)、差旅費(fèi)等與銷售息息相關(guān)的費(fèi)用均在縮減，個(gè)別費(fèi)用也僅增加幾萬元;管理費(fèi)用的變化情況也類似，除職工薪酬外，諸多費(fèi)用呈下降趨勢。顯然會(huì)展集團(tuán)費(fèi)用與營收增速的變化并不匹配，其收入突增十分蹊蹺。

不僅營收增長疑點(diǎn)重重，相關(guān)的現(xiàn)金流的變化同樣存疑。

2018年其“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為17.51億元，較2017年增加了5.26億元，甚至超越了當(dāng)年?duì)I收的增加額，增速達(dá)42.99%。

2018年會(huì)展集團(tuán)的營業(yè)收入金額達(dá)15.92億元，其會(huì)展業(yè)務(wù)適用于6%的增值稅稅率，按此估算，其含稅營收金額約為16.87億元。同期，其應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及相關(guān)壞賬準(zhǔn)備合計(jì)金額為1.69億元，較2017年1.24億元的合計(jì)金額增加了4521.97萬元。含稅營收扣除經(jīng)營性債權(quán)增加額應(yīng)該為當(dāng)期收到經(jīng)營性現(xiàn)金流，核算金額為16.42億元。不過2018年其“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為17.51億元，較該金額多出了1.09億元。

而該部分多出的現(xiàn)金流又從何而來，是否因預(yù)收款項(xiàng)增加所致呢？進(jìn)一步來看，2018年其預(yù)收賬款為1.23億元，較2017年的8003.38萬元增加了4258.59萬元，從上述1.09億元剔除預(yù)收款項(xiàng)增加金額后，二者之間的差額仍有6617.05萬元。

以同樣的方式核算其2019年1-10月數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”較含稅營收及相關(guān)債權(quán)仍多出了4139.06萬元。連續(xù)兩期均有這數(shù)千萬元的現(xiàn)金流不知從何而來，還需要公司給出合理解釋。

與經(jīng)營性現(xiàn)金流相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）