張景舒

最新財(cái)報(bào)中，巴菲特曾披露，截至去年底，其持有的四家美國最大的航空公司共計(jì)102億美元的市值。而近期巴菲特再度增持了達(dá)美航空。因此，許多投資者便自然會問到一個問題，當(dāng)前大跌的航空股是否仍具有投資價值？巴菲特在之前的采訪中提到過，他持倉航空股，是下注整個行業(yè)，這會在未來給他帶來不錯的回報(bào)。本文筆者將從基本面角度來解讀美國航空股的投資邏輯。

巴菲特下注美國航空行業(yè)

截至2019年12月31日，巴菲特持有四家美國最大的航空公司共計(jì)102億美元的市值。（見圖1）

圖1 巴菲特航空股持倉

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾·哈撒韋2019年四季度13F

自今年年初以來，由于新冠病毒造成全球疫情惡化，航空公司的股價遭到了嚴(yán)重的打擊。截至2020年3月12日交易結(jié)束，美聯(lián)航股價下跌50.7%， 美國航空公司股價下跌44.1%，西南航空公司下跌22.5%，達(dá)美航空公司下跌27.8%。由于沒有人會認(rèn)為新冠肺炎病毒將永久地肆虐下去，因此我們可以拿“911事件”類比此次航空公司股價受到狙擊：新冠肺炎病毒有一天會消失或被研發(fā)出來的疫苗所治愈，而航空公司又會開始正常運(yùn)營，業(yè)績會恢復(fù)，股價也會上漲（見圖2）。

圖2 美國四大航空公司股價走勢

數(shù)據(jù)來源：雅虎金融

與此同時，巴菲特也在幾天前增持了達(dá)美航空。因此，許多投資者便自然會問到一個問題，目前遇到一次性事件而股價受挫的航空股，具有投資價值嗎？巴菲特在之前的采訪中提到過，他持倉航空股，是下注整個行業(yè)，會在未來給他帶來不錯的回報(bào)。因此正確的投研分析，或許應(yīng)該從行業(yè)的基本面角度入手。

被忽視的航空公司“樞紐機(jī)場”指標(biāo)

過去二十年間，航空行業(yè)最大的變化，或許就是行業(yè)整合了。美聯(lián)航兼并了大陸航空公司，西南航空兼并了穿越航空公司，達(dá)美航空公司兼并了美國西北航空公司，而美國航空公司兼并了TWA、美國西部航空公司和全美航空。經(jīng)過整合后，行業(yè)結(jié)構(gòu)由高度分散變成了寡頭壟斷。上述四家航空公司的市場份額達(dá)到了全美總市場份額的70%。寡頭競爭格局讓市場變得更加理性，四家航空公司也愈發(fā)注重盈利能力和股東回報(bào)。

在筆者看來，這一點(diǎn)有不少投資者都意識到了。但除了頭部企業(yè)的總體市場份額這一指標(biāo)外，還有一個非常重要的現(xiàn)象值得關(guān)注（見表1）。

表 美國各大航空公司的樞紐機(jī)場及樞紐機(jī)場市占率

數(shù)據(jù)來源：各大航空公司年度報(bào)告

在航空行業(yè)中，有一個重要的概念，叫樞紐機(jī)場（Fortress Hub）。樞紐機(jī)場通過軸幅式系統(tǒng)，讓乘客能通過巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，以更少的航路，去往更多的地方。打個比方，假設(shè)有A、B、C、D、E五個地點(diǎn)。如果要讓任意兩地都可以直達(dá)，那么需要10條航線（AB、AC、AD、AE、BC、BD、BE、CD、CE、DE）。但如果讓A成為樞紐機(jī)場，則只需要4條航線（AB、AC、AD、AE）就能使乘客往返于任意兩個城市之間。樞紐機(jī)場的存在，不僅減少了所需的航線數(shù)量，而且對于同等數(shù)量的飛機(jī)而言，更少的航線數(shù)量意味著更多的航班次數(shù)及每個航班更高的負(fù)載系數(shù)（每個航班的乘客/該航班座位總數(shù)，Load Factor）。通過行業(yè)整合，各大航空公司都紛紛形成了圍繞某個樞紐機(jī)場的盤根錯節(jié)的飛行網(wǎng)絡(luò)，而樞紐機(jī)場又可以通過規(guī)模效應(yīng)，集中處理復(fù)雜的程序，諸如行李分揀，集中客戶數(shù)據(jù)處理等等。將運(yùn)營集中于各大樞紐機(jī)場，通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)運(yùn)營航班，也讓創(chuàng)造新的路徑或航班變得更加簡單，畢竟所有復(fù)雜的操作流程都在樞紐機(jī)場完成，而增加一個邊緣機(jī)場就會相當(dāng)便利。

盡管這種軸幅式系統(tǒng)也有弊端，比如轉(zhuǎn)機(jī)延誤，且樞紐機(jī)場存在“單點(diǎn)癱瘓，全網(wǎng)癱瘓“的風(fēng)險(xiǎn)，但總體來說，該系統(tǒng)經(jīng)聯(lián)邦快運(yùn)的創(chuàng)始人在1970年代的博士論文所證明的，是最高效的運(yùn)輸途徑之一。即使一些折價航空公司如西南航空起家時使用了點(diǎn)對點(diǎn)（Point-to-Point）的網(wǎng)絡(luò)體系，但后來發(fā)展壯大，目前占有全美24%的市場份額后，也不得不開始采取軸幅式系統(tǒng)的客運(yùn)模式。各大航空公司盤踞一些特定的城市機(jī)場，給其他航空公司進(jìn)入該市場制造了巨大的進(jìn)入壁壘。由于市場已經(jīng)在行業(yè)整合后瓜分完畢，因此各大航空公司更傾向于耕耘既有的樞紐機(jī)場，而非莽撞闖入他人的領(lǐng)地，這保證了營收端價格堅(jiān)挺。

會員卡消費(fèi)與曲線式擴(kuò)張?zhí)嵘芰?/h3>

每一家航空公司，都希望通過各種途徑來增加客戶的消費(fèi)，減少相應(yīng)的成本。從增加消費(fèi)的角度，各大航空公司都與金融機(jī)構(gòu)形成了合作。達(dá)美航空的伙伴是巴菲特的另一只重倉股美國運(yùn)通，西南航空的伙伴是Visa，美聯(lián)航空的伙伴是摩根大通，而美國航空的伙伴是花旗銀行。這些金融機(jī)構(gòu)代替各大航空公司發(fā)行會員卡，鼓勵客戶消費(fèi)?？蛻粝M(fèi)了這些卡，可以獲得里程點(diǎn)數(shù)。這些金融機(jī)構(gòu)再向航空公司購買點(diǎn)數(shù)。這種合作模式盈利能力極強(qiáng)，四大航空公司的營收，平均16%來自于這類合作，平均經(jīng)營利潤率可以達(dá)到50%-60%之間。

巴菲特持有美國運(yùn)通，想必也因此對達(dá)美航空的合作項(xiàng)目了如指掌，看到了這種合作的巨大利潤空間。過去五年，達(dá)美航空這個板塊的年化增速達(dá)到15%;在過去三年，達(dá)美航空通過美國運(yùn)通增發(fā)了100萬張會員卡。

金融機(jī)構(gòu)愿意幫助航空公司，因?yàn)榇蠖鄶?shù)航空公司的客戶都比較有錢，也愿意消費(fèi);航空公司愿意讓金融機(jī)構(gòu)幫助發(fā)卡，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)從他們手中購買點(diǎn)數(shù)這個生意，非常有利可圖。對于兩方來說是雙贏，而屢次抗議卻至今未有太大成效的，自然是那些客戶拿著會員卡到處刷的，吃了“啞巴虧”的零售商們。華爾街也有傳聞，由于該業(yè)務(wù)板塊利潤率很高，航空公司可能會考慮分拆該業(yè)務(wù)板塊單獨(dú)上市。這無疑會進(jìn)一步釋放價值，造福股東。對于巴菲特來說，他或許不會介意黃金暫時被埋藏在土堆中，“價值或許會遲到，但不會永久缺席?！?/p>

在過去十余年中，另一個非常顯著的變化是航空公司都在增加每架飛機(jī)座位的數(shù)量。比如近年來美國航空公司將主打機(jī)型波音737-800S的座位從150個增加到了160個，美聯(lián)航則近來將其主打機(jī)型空客A320S的座位數(shù)量從140個增加到了150個。達(dá)美航空在2009年時，平均每架飛機(jī)只有97個座位。到了2014年，達(dá)美航空均機(jī)座位數(shù)達(dá)到了114個，而今年預(yù)計(jì)會達(dá)到127個。這樣做的好處，一是可以降低客均經(jīng)營成本;二是可以減少引擎維修費(fèi)用;三是可以節(jié)約機(jī)場?？抠M(fèi)用;最后還能減少航班的取消和機(jī)場的擁堵。行業(yè)的這個變遷趨勢降低了成本端的客均費(fèi)用。

“諸侯割據(jù)”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，疊加市場整合后的寡頭壟斷市場玩家們注重利潤率和股東回報(bào)的業(yè)態(tài)保證了營收端價格堅(jiān)挺，而曲線式擴(kuò)張（Up-gauging）則保證了成本端費(fèi)用不斷下降。兩者結(jié)合，造就了過去幾年行業(yè)比起行業(yè)整合之前（2013年普遍被認(rèn)為是整個行業(yè)進(jìn)入寡頭競爭的第一年）大幅上升的盈利能力（見圖3）。

圖3 各大航空公司過去八年的經(jīng)營利潤率

數(shù)據(jù)來源：各大公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表。備注：盡管經(jīng)營利潤率的大幅提升也不能刨除宏觀因素，譬如占總成本30%的油價從2012年的110美元/桶降到了去年的57美元/桶。

達(dá)美航空3月12日下跌21%，收于33.7美元/股。達(dá)美航空的市值目前為210億美元。在疫情發(fā)生前，達(dá)美航空預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)生85億美元的經(jīng)營現(xiàn)金流，并準(zhǔn)備用45億美元作為當(dāng)年的資本開支，剩余的40億自由現(xiàn)金流，拿出75%分紅及回購股票的形式回饋股東。盡管市場如驚弓之鳥，但從中國卓有成效的疫情抗擊戰(zhàn)中，我們可以看到，只要及時采取防范措施，病毒的擴(kuò)散不是不可遏制的。如果我們可以洞穿未來幾個月的疫情迷霧，那么我們應(yīng)該問自己的問題是：如果現(xiàn)在有一家企業(yè)，每年能在10年國債收益率為1%以下的宏觀條件產(chǎn)生19%的正?；杂涩F(xiàn)金流收益，我們是否愿意去承擔(dān)短期的波動，以享受長期的回報(bào)呢？筆者可以自己來尋找答案。

（聲明：作者持有達(dá)美航空多頭頭寸）