徐熙淼

2020年年初以來(lái)，席卷全球的最大恐慌是新冠病毒（Covid-19）引發(fā)的可人傳人的流行性肺炎，人體的免疫系統(tǒng)難以應(yīng)對(duì)這種新型病毒，很多人都倒下了，也有人最終沒(méi)能再站起來(lái)。但我們似乎沒(méi)有注意到，還有一種“病毒”也在蔓延，就連美國(guó)這個(gè)體格強(qiáng)壯的“山姆大叔”也成了“疑似”患者。

這就是“負(fù)利率”病毒。美國(guó)東部時(shí)間2020年3月9日盤中，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度跌破0.4%，最低錄得0.319%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多年來(lái)濫用低利率政策的惡果顯現(xiàn)，低利率政策正在從治病的“藥物”，變?yōu)槌砂a的“毒品”，再變?yōu)榭蓚魅镜摹安《尽薄?h3>美國(guó)站在“負(fù)利率俱樂(lè)部”門口

拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自1981年創(chuàng)下歷史最高值后，整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，而2011年后呈箱體震蕩，該利率在1.5-3%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并持續(xù)了大約9年之久，期間利率雖偶有箱體突破，但持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)不超過(guò)一個(gè)季度。可進(jìn)入2020年后，自2月21日首次跌破1.5%后便快速下行，到美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息前，該利率已經(jīng)跌到1.1%，而在美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50BP后，該利率更是一路下行，創(chuàng)出歷史新低（圖1）。

圖1：美國(guó)10年期國(guó)債收益率歷史走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

除了美國(guó)的10年期國(guó)債利率創(chuàng)出新低，其他國(guó)家呢？我們統(tǒng)計(jì)了2002年以來(lái)中國(guó)、美國(guó)、日本、歐元區(qū)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和印度的1年期、5年期和10年期的國(guó)債利率，絕對(duì)利率水平有高的（印度還在6%以上），也有中等的（中國(guó)目前在2.6%附近），而多數(shù)國(guó)家還是很低的（美國(guó)和英國(guó)低于1%），有甚者更是負(fù)值（日本和歐元區(qū)）。但從各經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率的相對(duì)位置看，10年期國(guó)債收益率都在歷史的絕對(duì)低位，甚至創(chuàng)下歷史新低（圖2）。

圖2：2002年以來(lái)部分國(guó)家/經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率箱形圖

資料來(lái)源：Wind，大江洪流

出現(xiàn)負(fù)利率的國(guó)家主要集中在日本和歐洲，目前全球14.32萬(wàn)億美元的負(fù)利率債務(wù)中，日本占據(jù)了40%，其余多數(shù)分布在歐洲。雖然負(fù)利率債務(wù)總規(guī)模還未超過(guò)2019年8月的峰值，但倘若美國(guó)加入“負(fù)利率俱樂(lè)部”，那么這一規(guī)模將會(huì)出現(xiàn)“質(zhì)”的飛躍。

利率由正變負(fù)的歷程

利率是衡量利息高低的指標(biāo)，其歷史非常悠久，在沒(méi)有現(xiàn)代意義的貨幣出現(xiàn)前就已經(jīng)存在了。根據(jù)蘇美爾古代文獻(xiàn)記載，最早的實(shí)物利息出現(xiàn)在公元前3000年，借貸的標(biāo)的資產(chǎn)是類似糧食、牛羊的生活及生產(chǎn)必需品，利息也是實(shí)物。

關(guān)于利息的來(lái)源，從不同的角度有著不同的解釋。例如，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)從利息支付方考慮，認(rèn)為利息是剩余價(jià)值的一部分。此外，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為利息是對(duì)出借資產(chǎn)/資金方“節(jié)欲”或“不耐”的對(duì)價(jià)，借入方需要多拿出一些東西來(lái)補(bǔ)償出借方的“犧牲”。所以，利率按理來(lái)說(shuō)應(yīng)該是正的，否則就變成管理費(fèi)了。

在金屬貨幣出現(xiàn)后，受到自然資源的限制，金屬貨幣的供給有天然的上限，從一定程度上講，金屬貨幣是稀缺的，獲取對(duì)金屬貨幣的所有權(quán)和使用權(quán)是需要支付成本的，所以借入金屬貨幣是要支付利息的。

進(jìn)入信用貨幣時(shí)期，貨幣發(fā)行權(quán)被各國(guó)央行/貨幣當(dāng)局所掌控，信用貨幣變成了一張張印有信仰符號(hào)的“契約”，最初的信仰還是直接或間接與黃金掛鉤。但布雷頓森林體系解體后，美元的發(fā)行終于擺脫黃金的錨，好在還受通脹目標(biāo)的約束，確保美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)超發(fā)貨幣。幸好美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體情況還好，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有被逼到放任貨幣發(fā)行的境地。但日本和歐元區(qū)卻沒(méi)有那么幸運(yùn)，人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去活力、成本上升和需求不足，高福利政策使得政府債臺(tái)高筑，經(jīng)濟(jì)不景氣迫使央行不斷降息，開(kāi)發(fā)出種種創(chuàng)新型貨幣政策工具，但仍未能將經(jīng)濟(jì)拖出低迷的泥潭，最后還是無(wú)耐地選擇超發(fā)貨幣的路，通過(guò)多條傳導(dǎo)路徑，在歐債危機(jī)后，許多國(guó)家的利率從正轉(zhuǎn)負(fù)，成為負(fù)利率“病毒”感染的零號(hào)患者。

美國(guó)作為世界最大的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，卻在3月份的第一周內(nèi)，10年期國(guó)債收益率經(jīng)歷了39個(gè)基點(diǎn)的下行。美國(guó)好似一個(gè)醉酒的山姆大叔，正跌跌撞撞地游走在負(fù)利率的邊緣。

前面不遠(yuǎn)處有一片綠油油的沼澤，一只大象正一步步走過(guò)去。

先厘清三個(gè)層次的負(fù)利率

“負(fù)利率”經(jīng)常見(jiàn)諸媒體，但在不同語(yǔ)境下具體所指各不相同，筆者認(rèn)為總體看可以分成三個(gè)層面的負(fù)利率。第一層到第二層呈現(xiàn)遞進(jìn)關(guān)系，但第三層則是在前兩層的基礎(chǔ)上，由預(yù)期推動(dòng)演進(jìn)的。

第一層是政策層面，即政策利率為負(fù)。通常是央行將基準(zhǔn)利率降至零以下，或在公開(kāi)市場(chǎng)操作采取負(fù)利率，主要發(fā)生在央行與金融機(jī)構(gòu)間的資金往來(lái)。例如，2014年6月，歐洲央行宣布實(shí)行負(fù)利率政策，將隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，將主要再融資利率也下調(diào)至零。

第二層是銀行層面，即存貸款利率為負(fù)。存款方面，負(fù)利率的對(duì)象主要是公司存款，而個(gè)人儲(chǔ)蓄通常不是負(fù)利率的對(duì)象，因?yàn)檫@容易引發(fā)擠兌，但可以采取極低利率和收取管理費(fèi)的組合，造成實(shí)際利率為負(fù)。例如2019年8月6日，瑞士銀行告知其高凈值客戶，從當(dāng)年11月份開(kāi)始要對(duì)存款實(shí)施負(fù)利率，不僅不給利息，還要收取年費(fèi)。貸款方面的負(fù)利率比較少見(jiàn)，典型案例發(fā)生在丹麥，2019年8月5日，丹麥的第三大銀行日德蘭銀行（Jyske Bank）推出了負(fù)利率的10年期房貸，但借款人需要向日德蘭銀行支付服務(wù)費(fèi)。

第三層是市場(chǎng)層面，即債券收益率為負(fù)。債券收益率為負(fù)是指?jìng)ㄖ饕竾?guó)債）的到期收益率為負(fù)，上面我們列舉歐元區(qū)、日本的國(guó)債券負(fù)利率便是。

從中央銀行到商業(yè)銀行，再到債券市場(chǎng)，負(fù)利率會(huì)不斷擴(kuò)散，并在預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下變成“病毒”，逐漸吞噬正常市場(chǎng)，就像新冠病毒（Covid-19）一樣，首先感染肺部，再擴(kuò)散到其他器官。

負(fù)利率產(chǎn)生的原因

目前針對(duì)負(fù)利率產(chǎn)生因素的分析也有不少，我們簡(jiǎn)單梳理了三個(gè)主要形成原因，但這三個(gè)因素并不是孤立地起作用的，它們糾纏在一起共同發(fā)揮作用，如同新冠病毒（Covid-19）的多種傳播途徑一樣，有呼吸道傳染的，也有從眼睛傳染的，在外面走一圈回來(lái)，鞋底也有可能把病毒帶到家中。

首先，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷造成負(fù)利率。這是引發(fā)負(fù)利率的最根本的原因，經(jīng)濟(jì)病情無(wú)藥可治了，最后只能無(wú)耐地用負(fù)利率這服藥。

2008年次貸危機(jī)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，GDP增速最低下滑至-5.9%，通脹萎靡不振。為刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲央行從2008年10月開(kāi)始，連續(xù)下調(diào)貨幣政策利率。當(dāng)常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)措施無(wú)法刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，歐洲央行便采取量化寬松。當(dāng)量化寬松也無(wú)法使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)，有的國(guó)家央行就采取了負(fù)利率政策。

如果深究經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的原因，那就與人口老齡化、代際財(cái)富轉(zhuǎn)移變慢、宅文化的興起（漫畫、電子競(jìng)技）、低欲望群體的壯大等關(guān)系十分密切，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后總有深層次的社會(huì)問(wèn)題。

第二，本幣升值壓力造成負(fù)利率。蒙代爾三元悖論已經(jīng)告訴我們，固定匯率、獨(dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)三者不可兼得，為維持穩(wěn)定的匯率，負(fù)利率政策也需要用上。

2008年金融危機(jī)沖擊到歐元區(qū)，2010年起歐債危機(jī)升級(jí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓，AAA級(jí)的丹麥成為投資者在歐洲范圍內(nèi)避險(xiǎn)投資地，持續(xù)的資本流入導(dǎo)致丹麥克朗對(duì)歐元處于升值態(tài)勢(shì)。

為了穩(wěn)定匯率，丹麥央行于2012年6月開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策，將金融機(jī)構(gòu)在央行的7天存單利率下調(diào)至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機(jī)解除后，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調(diào)回0.05%。半年后，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣布繼續(xù)推行負(fù)利率政策，下調(diào)七天存單利率至-0.05%。2015年，為應(yīng)對(duì)2014年末以來(lái)匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，后于2016年初小幅回調(diào)至-0.65%。

瑞士的負(fù)利率政策也是由于本幣的升值壓力加劇造成的，其背后是追求資金安全或收益的國(guó)際資本流動(dòng)，是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后實(shí)際負(fù)利率在國(guó)際間“傳染”。

第三，市場(chǎng)悲觀預(yù)期造成負(fù)收益率。市場(chǎng)的力量是強(qiáng)大的，其威力遠(yuǎn)超人們的想象，這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)把引導(dǎo)預(yù)期看得非常重。

當(dāng)央行決定下調(diào)政策利率時(shí)，投資者本能地會(huì)判斷經(jīng)濟(jì)處在下行周期，并預(yù)期央行會(huì)不斷放松貨幣政策，因此做多債券，包括提高杠桿、拉長(zhǎng)久期，促使利率進(jìn)一步下行，債券價(jià)格上漲，并有自我強(qiáng)化的作用。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式，很容易推斷，當(dāng)債券的購(gòu)買價(jià)格超過(guò)未來(lái)利息收入和到期返還本金總和時(shí)，債券的內(nèi)部收益率就會(huì)為負(fù)，我們說(shuō)的“負(fù)利率債券”就這么誕生了。

3月3日周一，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍設(shè)定在1%-1.25%之間，隨后的周二周三兩天美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至1.02%平臺(tái)。但周四和周五兩天，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為擔(dān)憂，并預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還將進(jìn)一步降息，10年期國(guó)債利率又下降了近30個(gè)基點(diǎn)。雖然沒(méi)有達(dá)到負(fù)利率的水平，但這是市場(chǎng)悲觀預(yù)期導(dǎo)致的市場(chǎng)利率下行。

濫用低利率政策結(jié)惡果

利率政策作為貨幣政策的一劑藥方，在信用貨幣體系下被廣泛地運(yùn)用，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起到熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，上調(diào)利率的緊縮型貨幣政策，通過(guò)約束投資和消費(fèi)沖動(dòng)使經(jīng)濟(jì)降溫;而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，利用下調(diào)利率的寬松型貨幣政策，希望刺激投資和消費(fèi)使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，如果通過(guò)增加貨幣供給、降低利率就可以使經(jīng)濟(jì)從低迷走向繁榮，那何苦花費(fèi)大氣力通過(guò)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)提升經(jīng)濟(jì)呢？就這樣，像嗎啡一樣，低利率政策也慢慢變成了政策毒品，一針“降息”打下，經(jīng)濟(jì)就興奮起來(lái)，但運(yùn)用的次數(shù)多了，耐藥性變強(qiáng)，以后就需要不斷增加劑量，倘若還不見(jiàn)效，負(fù)利率的終極劑量也就用上了。

當(dāng)A國(guó)實(shí)行了低利率政策，甚至負(fù)利率政策，B國(guó)若不跟隨，如果采取浮動(dòng)匯率制，并允許資本自由流動(dòng)，那么B國(guó)的貨幣就面臨升值壓力，若B國(guó)的國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)大，B國(guó)的國(guó)際收支狀況將會(huì)惡化。所以B國(guó)也會(huì)采取跟隨降息和本幣貶值策略，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)里所說(shuō)的“以鄰為壑”策略。所以，低利率的貨幣政策是會(huì)傳染的，但負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期是有害的，所以它是一種可以國(guó)家傳國(guó)家的“病毒”。

日本和歐洲已經(jīng)躺在病床上，現(xiàn)在，美國(guó)又被疑似了，加入觀察名單，其他國(guó)家呢？是否會(huì)被負(fù)利率“病毒”所感染？關(guān)鍵在于美國(guó)，能不能堅(jiān)守貨幣紀(jì)律，能否練就百毒不侵。

“劫富濟(jì)貧”的幻覺(jué)

負(fù)利率時(shí)代到來(lái)之時(shí)，不少人曾激情歡呼，“債奴”的美好時(shí)光來(lái)臨了，而富人們要為存款支付“利息成本”，“負(fù)利率時(shí)代終于要劫富濟(jì)貧了！”但現(xiàn)實(shí)情況果真能會(huì)如此嗎？

首先，窮人真得能很容易獲得負(fù)利率的貸款嗎？銀行在貸款前會(huì)對(duì)貸款人進(jìn)行信貸評(píng)估，并確定授信額度，能夠通過(guò)這第一關(guān)的窮人能有幾個(gè)？即使通過(guò)了信貸評(píng)估，又能獲得多少授信額度，如果再加上各種服務(wù)費(fèi)用，綜合成本估計(jì)也很難為負(fù)。簡(jiǎn)言之，窮人的“負(fù)債能力”太弱，即使在負(fù)利率時(shí)代，也無(wú)法從負(fù)利率獲益。

而富人呢？雖然負(fù)利率會(huì)使他們的存款承受負(fù)收益，但銀行存款只是富人的部分資產(chǎn)，用于滿足他們的流動(dòng)性需求，而更多的資產(chǎn)分布在股票、地產(chǎn)，甚至海外資產(chǎn)。富人的投資渠道多，負(fù)利率給存款帶來(lái)的成本幾乎是九牛一毛，而在負(fù)利率下，資產(chǎn)定價(jià)畸高，富人的其他資產(chǎn)將會(huì)帶來(lái)更高的貨幣浮盈，足以彌補(bǔ)那些利息成本，負(fù)利率的結(jié)果就是富人越富。所以，負(fù)利率能夠劫富濟(jì)貧，是只是一些人的“美好愿景”。

但負(fù)利率卻著實(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)遠(yuǎn)的沖擊，并扭曲長(zhǎng)期建立起來(lái)的金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困擾

在學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的國(guó)民收入核算體系時(shí)，老師告訴我們，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在一個(gè)儲(chǔ)蓄投資恒等式，即投資=儲(chǔ)蓄。在長(zhǎng)期負(fù)利率環(huán)境下，愿意主動(dòng)以信用貨幣形態(tài)儲(chǔ)蓄財(cái)富的理性人會(huì)越來(lái)越少，那么，投資的來(lái)源逐漸失去私人部門這一塊，只剩下政府部門和外國(guó)部門。政府部門能否通過(guò)增收減支來(lái)“創(chuàng)造”儲(chǔ)蓄呢？經(jīng)濟(jì)原本不景氣，稅收如何增加，何況私人部門還指望政府減稅降費(fèi)拉一把。而積極的財(cái)政政策還需要擴(kuò)大財(cái)政支出拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，減支也難以實(shí)現(xiàn)。政府或許只能發(fā)債券融資，用未來(lái)的錢解決當(dāng)前的困難，但發(fā)行負(fù)利率的國(guó)債實(shí)質(zhì)上是在向債券持有人加稅。從外國(guó)部門獲取儲(chǔ)蓄，是要有經(jīng)常賬戶盈余的，這在全球范圍是個(gè)零和博弈，不可能每個(gè)國(guó)家都有來(lái)自外國(guó)部門的儲(chǔ)蓄。這么看，投資的來(lái)源在負(fù)利率下會(huì)逐漸枯竭，并且在全球范圍出現(xiàn)不斷自我加強(qiáng)的分化。當(dāng)然，央行也可以增加代幣供給，使得貨幣變得更加泛濫，貨幣貶值、洗劫社會(huì)財(cái)富，這也無(wú)異于全民加稅，貨幣體系更是雪上加霜。

負(fù)利率環(huán)境下，信用貨幣將不再是稀缺的，持有銀行存款成為確定會(huì)損失的投資，人們將會(huì)持有更多的非貨幣資產(chǎn)，或者說(shuō)人們會(huì)拋棄信用貨幣存款，轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)及股權(quán)資產(chǎn)，或回到“貴金屬貨幣”。人們不僅僅擔(dān)心負(fù)利率給存款帶來(lái)的利息成本，也擔(dān)心信用貨幣貶值和通貨膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)3月3日宣布降息后，國(guó)際黃金價(jià)格著實(shí)又上漲一波，3月9日盤中突破1700美元（圖3）。

圖3：1999年以來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

金融市場(chǎng)的扭曲

利率除了用于計(jì)算利息外，也是資產(chǎn)定價(jià)的核心參數(shù)，我們?cè)趯?duì)債券、股票及金融衍生品的定價(jià)中都會(huì)用到利率。從現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式可以看到，當(dāng)折現(xiàn)率為負(fù)時(shí)，我們將面臨一些困難。舉個(gè)極端的例子，如果一項(xiàng)資產(chǎn)可以每年帶來(lái)1元錢的收益，并持續(xù)永久，若在5%的折現(xiàn)率下，這項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)該值20元。但如果現(xiàn)在折現(xiàn)率為-1%，未來(lái)每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值將構(gòu)成一個(gè)發(fā)散的等比數(shù)列，而非以前我們熟悉的收斂的等比數(shù)列，以后各年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和將是無(wú)窮大，那么這個(gè)資產(chǎn)將如何定價(jià)？股票的絕對(duì)估值法就利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，在負(fù)貼現(xiàn)率下其估值可能也會(huì)遇到有悖常理的情況，金融學(xué)理論創(chuàng)新需要不斷涌現(xiàn)，以解決我們面臨的這些問(wèn)題。

站在目前更多主權(quán)國(guó)家政府債券利率可能由正轉(zhuǎn)負(fù)的過(guò)程中，債券投資經(jīng)理都會(huì)為幾十個(gè)基點(diǎn)的資本利得而歡呼，今年的收益考核提前完成了！但若真的到了負(fù)利率時(shí)代，我們又該如何投資債券呢，債券投研人員真是要考慮如何改行了。如果都負(fù)利率了，永續(xù)債是不是也會(huì)消失了？保險(xiǎn)公司如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？如何應(yīng)對(duì)再投資風(fēng)險(xiǎn)？此前發(fā)行的正利率保單如何應(yīng)對(duì)？我們應(yīng)該對(duì)從20世紀(jì)90年代后日本壽險(xiǎn)公司出現(xiàn)大規(guī)模的破產(chǎn)現(xiàn)象還有印象，如東邦生命、千代田生命和協(xié)榮生命等，未來(lái)幾年內(nèi)，這一現(xiàn)象會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)？這些都是我們面臨的難題，發(fā)散來(lái)看負(fù)利率“細(xì)思極恐”。

在負(fù)利率環(huán)境下，投資者將會(huì)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。雖然有人說(shuō)可以通過(guò)交易在負(fù)利率債券中獲取投資收益，可是交易獲利是個(gè)零和博弈，你賺的是別人輸?shù)腻X，說(shuō)到底賺的還是市場(chǎng)波動(dòng)的錢，又如何保證在交易中綜合收益能大于零，這只能交給概率和運(yùn)氣了。此外，交易負(fù)利率債券時(shí)，持有債券還要承擔(dān)負(fù)的利息收入，即除了要承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)外，還要承擔(dān)一個(gè)負(fù)的阿爾法，這是債券投資經(jīng)理所沒(méi)經(jīng)歷過(guò)的。同時(shí)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股票市場(chǎng)投資的阿爾法也將會(huì)是負(fù)的，畢竟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益將會(huì)是負(fù)值，如何構(gòu)建正阿爾法的資產(chǎn)組合將會(huì)是量化研究員或資產(chǎn)配置人員的一項(xiàng)重要任務(wù)。另外，問(wèn)題也來(lái)了，在負(fù)利率環(huán)境下，還會(huì)存在高股息率的股票嗎？筆者認(rèn)為，到那時(shí)可能就沒(méi)有了。

隨著資本流向股票市場(chǎng)，股票的估值將會(huì)上升，股市將迎來(lái)真正的泡沫時(shí)代，股息率將會(huì)被大幅攤薄，那時(shí)就很難會(huì)有高股息的股票了。在分紅收益獲利下降的背景下，投資者又會(huì)將視線轉(zhuǎn)向交易獲利，追漲殺跌更加普遍，這樣股市的波動(dòng)性會(huì)大幅提高，高波動(dòng)性將成為市場(chǎng)的常態(tài)。

所以，現(xiàn)在當(dāng)前有可能步入負(fù)利率的階段，高股息股票和黃金是比較好的投資品種，而債券和壽險(xiǎn)行業(yè)最多在利率下行中有短期利好，但長(zhǎng)期看都將積蓄很高的風(fēng)險(xiǎn)，不僅是現(xiàn)在能拿住，未來(lái)還要跑得快。