胡 剛，雷丹露

（1.貴州警察學(xué)院，貴州 貴陽 550005；2. 貴州護理職業(yè)技術(shù)學(xué)院，貴州 貴陽 551304）

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)原因分析

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念分析

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)或表決權(quán)差異安排，也稱為同股不同權(quán)，指公司股東擁有的分紅權(quán)和表決權(quán)的份額配置不成比例，是一種具體的同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)，持有同一股份部分股東的表決權(quán)大于其他股東。換言之，就是公司發(fā)行兩種類型普通股，一類股份具有有限投票權(quán)，主要由中小股東持有，通常稱為A股，另一類股份擁有超級投票權(quán)，主要由創(chuàng)始人持有，通常稱為B股，除公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異外，A股和B股在其他股東權(quán)利方面基本上沒有區(qū)別。1股A類股權(quán)通常享有1票表決權(quán)；而1股B類股權(quán)則可享有N票表決權(quán)（我國現(xiàn)行規(guī)定N≤10）。其實質(zhì)是隔離開股票的現(xiàn)金流與股份背后的控制權(quán)，為少數(shù)股東憑借較少股份控制公司創(chuàng)造條件。以小米公司為例，小米公司股票分為A類和B類，雷軍的股權(quán)比例雖然僅占28.6%，但實際擁有57.9%的表決權(quán)[1]，其牢牢地掌握了小米公司的控制權(quán)。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的目的在于實現(xiàn)創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，是對傳統(tǒng)公司法理論中股東平等原則的偏離與挑戰(zhàn)。股東平等原則是公司法的基本準則，俗稱“同股同權(quán)、一股一權(quán)”，調(diào)整股東與股東之間以及股東與公司之間的法律關(guān)系，體現(xiàn)了股東欲求公平對待的需要的普世價值觀。一般而言，若無特殊安排或約定，“同股同權(quán)”包含以下幾層含義：第一，所有股東的法律人格是平等的，相同的股權(quán)或股票應(yīng)具有相同的表決權(quán)；第二，相同的股權(quán)或股票應(yīng)具有平等的收益期待權(quán)；第三，這種平等并不妨礙股東依據(jù)所持股份的數(shù)量在公司實際運作中獲得不同的權(quán)利。 總體來說，雙重股權(quán)在世界范圍內(nèi)被廣泛運用，世界規(guī)模排名居前的46個國家股票市場中，有 26個國家允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在。[2]2019年3月1日，上海證券交易所正式發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》），這標志著雙重股權(quán)制度在我國正式確立。第一家在科創(chuàng)板采用A股和B股上市的公司是優(yōu)刻得科技股份有限公司，股票代碼為688158，于2020年1月上市，三位創(chuàng)始人持有5倍于A類股份的表決權(quán)倍數(shù)。

（二）雙重股權(quán)存在的原因

1.現(xiàn)代市場經(jīng)濟的要求。市場經(jīng)濟體制賦予了企業(yè)的自主權(quán)，為市場主體依其意思自治原則選擇雙重股權(quán)提供了寬松的環(huán)境。隨著信息經(jīng)濟的發(fā)展，無形資產(chǎn)在企業(yè)創(chuàng)造價值過程中起到越來越重要作用，某種意義上甚至超過了物質(zhì)資本，這就要求公司治理結(jié)構(gòu)根據(jù)外部環(huán)境變化和經(jīng)營過程中遇到的問題，自主、靈活地不斷調(diào)整和適應(yīng)。因此，為確保管理層選擇有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略，為股東謀求長期價值，要求給予企業(yè)雙重股權(quán)選擇空間。擁有超眾經(jīng)營決策能力、信息優(yōu)勢與關(guān)系性資源的創(chuàng)始人或管理層應(yīng)獲有更大經(jīng)營控制權(quán)力，此時，賦予選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可視為其能力與資源無法轉(zhuǎn)化為股份的補償。

2.雙重股權(quán)制定的博弈結(jié)果。沒有一組固定的承諾能適合所有不同情況下的所有公司，允許創(chuàng)始人為吸引投資者而進行競爭的過程中可能出現(xiàn)的承諾，是市場競爭中自然的產(chǎn)物。[3]2采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會對相關(guān)利益方的決策產(chǎn)生重大影響，這表現(xiàn)為各利益方通過理性計算自身利益得失后相互博弈，而不僅僅是純技術(shù)性的較量，多重博弈暫時形成的一種均衡。證券監(jiān)管機構(gòu)本身也參與博弈活動中，由于其在制訂上市規(guī)則所具有的壟斷權(quán)和權(quán)威性，為了自身效用最大化，必須平衡各利益方之間的利益沖突，在上市規(guī)則中保留一定的例外條款，促使各利益方達成一致，由此企業(yè)就獲得了雙重股權(quán)選擇權(quán)。2013年9月，阿里巴巴集團因當時的我國香港法律禁止上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度而上市被拒，為爭奪高科技公司尤其是來自美國的對于內(nèi)地企業(yè)上市資源的爭奪，香港證券交易所在2018 年4月30日正式頒布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，時隔多年，港交所重新啟用雙重股權(quán)制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實際上就是公司契約各方互相較量、相互妥協(xié)的產(chǎn)物。一旦均衡不再，新的博弈重新開始，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之相應(yīng)變革，從而產(chǎn)生新的契約和新的治理結(jié)構(gòu)。從平衡到不平衡，又到新平衡，再到不平衡，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)，由此就具有了契約屬性。

3.源自契約的天然的不完備性。根據(jù)公司契約理論，公司參與各方為了減少交易成本自愿訂立一系列契約，這一系列合約的連結(jié)產(chǎn)生了公司。既然合約的本質(zhì)是契約關(guān)系，就應(yīng)該貫徹意思自治原則，明確各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，用制度約束各方行為。從契約論的角度看，公司契約中的漏洞和模糊之處是天然和固有的，源于人的理性相對性、外部環(huán)境的不確定性和資源稀缺性等因素。市場經(jīng)濟本身要求放松管制，減少政府干預(yù)，擴大公司自治，為公司經(jīng)營創(chuàng)造寬松環(huán)境。契約自由的精神擴大公司法任意性規(guī)范的適用空間，契約各方通過協(xié)商談判自行決定其權(quán)利的界定、權(quán)利的分配和權(quán)利的救濟。因此，傳統(tǒng)以來認為分配紅利及行使表決權(quán)最為合理的安排是按股權(quán)比例行使，現(xiàn)已顯得僵化和陳舊，按照公司契約論，如何分配紅利及如何行使表決權(quán)屬于股東契約自由的內(nèi)容，理應(yīng)由股東按照意思自治原則自行協(xié)商達成契約而非只能由法律強行規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了股東選擇符合自己最大化利益的公司資本結(jié)構(gòu)的自由空間，突破了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，是對契約自由的確認。

4.能有效傳遞對企業(yè)感興趣的投資者相關(guān)信息。一旦企業(yè)選擇并發(fā)行雙重股權(quán)，某種意義上表明雙重股權(quán)制度具有較其他制度更為優(yōu)越的地方。根據(jù)信號傳遞機制，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是科技型企業(yè)采用的一種“自我展示”的行為，能傳遞公司目前具有良好的科技創(chuàng)新能力和管理能力，以及未來較強的盈利能力的信號，[4]能得到外部投資者關(guān)注并積極認購股份，使公司較為容易籌集資本資源。上市公司可以通過選擇雙重股權(quán)行為的信號，發(fā)送對自身業(yè)務(wù)模式和發(fā)展?jié)摿Φ男判?，表明企業(yè)追求創(chuàng)新的決心，幫助投資者甄別企業(yè)質(zhì)量，識別出真正的科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，建立對創(chuàng)業(yè)團隊的信任，信號由此產(chǎn)生作用，并在一定程度上抵消因此增加的信息處理成本，最終不論創(chuàng)始人還是外部投資者一旦選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，其實是傳遞信號將創(chuàng)始人與股東聯(lián)系在一起，形成利益共同體。

總之，契約各方以理性人身份來衡量是否應(yīng)簽約及如何簽約，從而形成一系列契約網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生了公司。無論是否發(fā)行超級投票權(quán)或普通股權(quán)都是契約人相互協(xié)商談判的結(jié)果，立法或監(jiān)督機關(guān)均應(yīng)尊重契約各方的利益和制度選擇，無須過多干涉其自治精神。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值分析

公司契約理論倡導(dǎo)公司自治，減少政府監(jiān)管，我國科創(chuàng)板《上市規(guī)則》擴張了公司自治空間，尊重股東自治、股東自由和股東權(quán)利，利用私法性質(zhì)的契約來解決公司問題。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢

1.有利于實現(xiàn)公司的長期價值。對于諸如科技創(chuàng)新型企業(yè)而言，其發(fā)展強烈依賴于創(chuàng)始人的才能和熱情，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)始人及其團隊取得對公司的控制地位，使得公司長期計劃考慮更為長遠，決策更加高效，并增強創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)積極性，避免了企業(yè)短期市場壓力，可以提高公司經(jīng)營績效。沒有人比他們更了解公司的使命、愿景、價值觀，他們對公司具有深厚而獨特的情感，比任何人都希望公司能持續(xù)健康地發(fā)展下去。相比較往往要求短期內(nèi)獲利為目的普通投資者而言，某種意義上創(chuàng)始人與普通股東最大區(qū)別在于其對自己事業(yè)的熱愛，對自己事業(yè)的忠誠，和做大做強企業(yè)的“企業(yè)家精神”，他們傾向于制定符合公司使命的長期計劃，舍棄當下利益與中小股東追求截然相反。[5]賦予創(chuàng)始人擁有絕對控制權(quán)，更容易激發(fā)創(chuàng)始人的事業(yè)心和責任心，督促其投入更多的精力和創(chuàng)新，關(guān)注公司的長遠利益，增加了創(chuàng)始人對企業(yè)的責任感和歸屬感，從而使企業(yè)獲得更大的價值。

2.減少代理成本。按照科斯的公司模型，公司是用契約約束替代市場進行交換和生產(chǎn)，目的是公司通過內(nèi)部集中管理從而減少代理成本，而這種代理成本源于市場中代理人與被代理人之間的利益沖突，中小股東往往關(guān)心其具體經(jīng)濟利益是否實現(xiàn)，對于公司的治理結(jié)構(gòu)和治理能力的建設(shè)和完善通常持理性的冷漠，由于這種惰性或?qū)Ρ匾兏锏臒o力感，自然而然形成搭大股東“便車”的情形。雙重股權(quán)制度確?？毓扇说拇嬖?，外部投資者出資，往往基于對創(chuàng)始人的人品、經(jīng)營能力、企業(yè)盈利模式的認可。股東作為創(chuàng)始人并通過超級投票權(quán)控制公司，具體參與公司的運營決策，可充分發(fā)揮其創(chuàng)新力和領(lǐng)導(dǎo)力，擁有信息優(yōu)勢，及時作出商業(yè)判斷，緩解了管理層與股東之間的道德風(fēng)險問題，減少管理者的短視行為，減少代理成本，提升企業(yè)績效。

3.防御敵意收購。公司的成長離不開資金的支持，如果同股同權(quán)，采取增資擴股的方法籌集資金可能導(dǎo)致不斷降低創(chuàng)始人的股權(quán)比例，以至于越來越低，一旦在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中創(chuàng)始人落敗，將喪失對公司的話語權(quán)，沖擊公司原有的戰(zhàn)略選擇和人才隊伍。創(chuàng)始人之所以倡導(dǎo)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，旨在獲取資金資源和分散股權(quán)的同時，又能保持對企業(yè)的控制權(quán)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成功地解決了控制權(quán)保留與持續(xù)融資之間這種平常制度無法協(xié)調(diào)的難題。對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，在資本市場通過股權(quán)的爭奪以達到控股的原有目的對收購者而言就變得毫無意義，因而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被認為是有效對抗敵意收購的最佳手段。

4.有利于提高決策效率。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超級投票權(quán)導(dǎo)致控制權(quán)、決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)集中統(tǒng)一，極大地減少分歧和干擾，有效地縮短了決策和執(zhí)行時間，為創(chuàng)始人和管理層按照中長期規(guī)劃實現(xiàn)公司經(jīng)營目標提供了保護，避免采取急功近利的短視行為，克服集體行動難題，減少傳遞信息的成本，提高公司治理效率和經(jīng)營效益，保證決策與執(zhí)行的權(quán)威性和統(tǒng)一性。公司創(chuàng)始人對控制權(quán)的強烈需求，催生了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)公司契約理論，長期而言，那些不符合投資者利益的條款，最終會暴露出來，公司在爭奪資本的競爭中將會落敗。[3]26這是一個優(yōu)勝劣汰的自然選擇過程，那些被實踐證明沒有效率的條款最終會被市場淘汰，因為它們沒有體現(xiàn)并最終維護公司參與各方的合理預(yù)期。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度劣勢

公司契約論是以結(jié)果論來衡量契約內(nèi)容是否完備，通過是否節(jié)約交易成本，是否實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟目標，是否提升經(jīng)濟效率作為具體判斷標準。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既產(chǎn)生諸多制度優(yōu)勢，也要清醒認識到相應(yīng)的制度劣勢，由于其是對一股一權(quán)的典型背離，必然會帶來另一種代理成本，即大股東與中小股東的利益矛盾，從而產(chǎn)生如下制度劣勢：

1.削弱公司內(nèi)部制衡機制。公司治理的核心在于監(jiān)督控制公司的管理層可能的不當管理和自我交易行為。創(chuàng)始人擁有超級投票權(quán)，不僅在股東大會的決策中保持絕對的控制地位，還能通過對董事的提名、任免等方式，控制董事會，使董事會對創(chuàng)始人負責，消弱獨立董事的獨立性和權(quán)威性，中小股東可能失去利益的代言人和保衛(wèi)者。表決權(quán)的失衡使得雙重股權(quán)公司的公眾股東失去了單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司里公眾股東所享有的對管理層濫權(quán)行為的制約，制衡機制基本上失效。公司的控制股東、執(zhí)行董事和管理層混同，公司內(nèi)部控制機制失靈，公司治理結(jié)構(gòu)完全失效，權(quán)力制衡和監(jiān)督機制被打破，導(dǎo)致公司的控制人可以采用各種貌似形式合法的手段轉(zhuǎn)移資金和利潤，損害公司和中小股東利益，增加代理成本，而這些手段又難以被外部人知情，中小股東只能在利益受侵害后選擇 “用腳投票 ”或其他方式維護權(quán)益。

2.會使敵意收購非常困難，削弱外部資本市場對公司的監(jiān)管。一個公司可能由于管理低效或市場競爭激烈而陷于經(jīng)營困難或其他原因，股價低迷，被潛在的收購者關(guān)注并收購，新的控股人可能更換原有管理團隊，選擇更具有職業(yè)道德和經(jīng)營能力的管理層，讓公司重獲新生，控制權(quán)市場的爭奪對企業(yè)而言，發(fā)揮了外部監(jiān)管作用。此外，對那些尚未發(fā)生股權(quán)收購戰(zhàn)的公司管理層而言，雖一時未受到外部投資人的收購?fù){，然而面對可能發(fā)生的收購導(dǎo)致管理層被更換而產(chǎn)生的潛在壓力，也會督促他們更加勤勉忠誠。但對于雙重股權(quán)公司的超級投票權(quán)的存在，敵意收購再也起不到監(jiān)管和鞭策作用，即使經(jīng)營不善，也不會擔心失去企業(yè)控制權(quán)，雙重股權(quán)將管理者與公司控制權(quán)市場完全隔離開來，讓公司管理層日漸僵化和保守，失去危機意識，股價低下，市值降低。由于難以追究管理者的經(jīng)營責任，為低效管理者提供了天然的保護，公司失去了收購吸引力，股權(quán)不能溢價甚至折價導(dǎo)致極大傷害中小股東利益。

3.存在潛在道德風(fēng)險。代理問題在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)情形中主要是創(chuàng)始人侵犯了外部股東的利益。換言之，創(chuàng)始人和管理層通過犧牲中小股東的利益來謀取私人利益，甚至不惜損害公司利益，因為創(chuàng)始人為獲取高回報更有動機參與到高風(fēng)險的項目，而由此產(chǎn)生的高損失將由所有公司股東按持股比例承擔，如迫使公眾股股東接受高價增資擴股發(fā)行方案，超過正常市價的關(guān)聯(lián)交易等。濫用控制權(quán)的可能性比普通單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更高和更頻繁，通過對控制權(quán)的不當利用來占用公司的資源，甚至出現(xiàn)掏空公司的行為，中小股東的“無力感”會讓他們徹底喪失繼續(xù)持有的熱情。中小投資者自愿投資股票，是因為他們認為股票的投資回報更有吸引力，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司如果竭力剝奪投資者，不能提供投資者想要的利益，盡早會被市場所淘汰。

4.公司的市場價值難以得到正確評價。科創(chuàng)公司IPO時，中小投資者認購股份是以股份未來帶來的包含風(fēng)險的收益為基礎(chǔ)，進行測算并在認為發(fā)行價低于測算價時支付價格。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，由于中小股東基本喪失了在公司治理中的話語權(quán)，通常只愿支付較低的價格甚至放棄認購此類股票以避免未來風(fēng)險，這可能會帶來科創(chuàng)公司IPO時股票定價較低、企業(yè)估值較低的風(fēng)險。投資者也完全可以在股票市場上將股票賣掉，另選一家公司投資。從而造成這類公司股價偏低，公司的價值并未在資本市場上得到充分反映。

國外大量研究后的實證結(jié)果表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司現(xiàn)實中股價表現(xiàn)并未優(yōu)于普通上市公司，利弊共存，無法充分展示其制度上的優(yōu)勢。港交所的一份報告指出在美國采用雙重股權(quán)制度的上市公司中80%不是高科技企業(yè)。[6]隨著社會對雙重股權(quán)制度的日益反感，德國曾在放開雙重股權(quán)制度后，發(fā)生了多起創(chuàng)始人股東利用該制度損害中小股東權(quán)利的案件，因此，德國先后在1937年和1998年通過立法徹底廢除了該項制度，英國金融服務(wù)局于2014年明確規(guī)定上市公司不得采取雙重股權(quán)制度。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用條件

國際經(jīng)合組織（OECD）在2007年的一份報告曾指出，雙重股權(quán)制度的植入是有其前提條件的。雙重股權(quán)制度是一種高度市場化的股權(quán)架構(gòu)，OECD認為，必須滿足以下條件：首先，有效的資本市場，包括市場流動性高與消息靈通，能對控制加強機制或?qū)ν饨绻蓶|構(gòu)成的不利因素提供正確定價；其次，法律及法規(guī)可以有效防范控制人借此謀取私利；最后，適當?shù)膽土P實施機制，包括所有股東均有及時和可負擔的途徑訴諸法律以求救濟。[7]對照我國當前資本市場，由于相關(guān)配套條件不具備，如市場成熟條件、保護中小投資者制度、政府機構(gòu)監(jiān)管能力等，所以在上市公司中普遍推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多置疑。

1.我國證券發(fā)行市場從來就不是一個有效的市場。尤其是發(fā)行市場對股票的定價是畸形的，A股IPO常年處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，投資者盲目打新炒新，造成高價發(fā)行現(xiàn)象。為解決信息不對稱而制訂的保護中小股東的保薦人制度、詢價定價制度、證券承銷制度，并未產(chǎn)生IPO市場理性的發(fā)行價格。加之資本市場上大股東套現(xiàn)的動機又極為強烈，雙重股權(quán)制度下創(chuàng)始人更有可能通過保留超級投票權(quán)從而繼續(xù)控制公司，但在二級市場毫無顧忌地拋售普通股，興風(fēng)作浪，故意打壓股價，在更低價位購進以賺取價差，放大資本市場的投機風(fēng)險，增加控制股東與中小股東之間的道德風(fēng)險，中小投資者的權(quán)利保護成為了一紙空談。如果僅僅因為要滿足創(chuàng)始人控制公司需求而就迎合并推行表決權(quán)差異安排，未免是對現(xiàn)代公司法律精神和正義原則的一種偏離。

2.對投資者保護在我國一直很弱。我國目前是以中小股東散戶為主的市場，投資者保護的機制如參與決策、集團訴訟等制度不到位，涉及資本市場造假、欺詐等侵害中小股東利益的惡劣行為，股東缺乏一系列配套法規(guī)以便利有效方式捍衛(wèi)自己的權(quán)利，違法違規(guī)者難以受到足夠懲戒，沒有形成強大的威懾，股東維權(quán)步履艱難。

3.我國監(jiān)管部門的監(jiān)管能力與中小股東的欲求仍有差距。監(jiān)管部門對造假、欺詐等違法違規(guī)行為監(jiān)管力度不夠，遠遠不足以達到讓違法違規(guī)者戒懼止步的程度。資本市場往往不能告知中小投資者如何識別優(yōu)秀公司進行投資，中小投資者也不能通過市場力量來維護自身利益，更難以依靠政府的監(jiān)管能力來實現(xiàn)權(quán)利救濟。中國資本市場上的大多數(shù)股票長期低迷很大程度上與監(jiān)管水平有密切關(guān)系，我國資本市場往往成為圈錢場所，基本上喪失了投資功能，使得大多數(shù)投資者心灰意冷。

任何一項契約的簽訂事實上都是有其背后相應(yīng)的協(xié)商談判背景，如果不謹慎和客觀地對待法律的移植，往往就會造成同樣一份契約在不同空間產(chǎn)生不同結(jié)果的局面。同樣地，在考慮引入超級投票權(quán)制度的同時未全面、審慎考慮中國的制度土壤，就可能會產(chǎn)生“淮南為橘，淮北為枳”的結(jié)果。

三、雙重股權(quán)政策選擇行為的優(yōu)化

《上市規(guī)則》允許符合條件的科創(chuàng)公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，意味著我國資本市場發(fā)展到一個新階段，但擴大雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍仍需謹慎而行。當務(wù)之急是建立健全相關(guān)的配套制度，吸收借鑒國外的經(jīng)驗，正確地引導(dǎo)與規(guī)范公司選擇行為，穩(wěn)步完善我國的資本市場。

（一）完善公司治理機制和治理能力建設(shè)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用很大程度上取決于公司管理機制和治理體系，對過去公司治理方式的改革包括同股不同權(quán)等新模式。因此，為了公司的長遠發(fā)展，必須創(chuàng)新對創(chuàng)始人的福利和監(jiān)督機制、創(chuàng)始人退出機制以及雙重股權(quán)公司IPO 的篩選和監(jiān)督制度等完善，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。投資者、監(jiān)管機構(gòu)的契約對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用影響巨大，通過公司利益各方與監(jiān)管機構(gòu)簽訂完備性的契約，在公司內(nèi)部設(shè)計最優(yōu)的激勵和約束機制，通過充分博弈，有效緩解或弱化不同利益主體的利益沖突，如可在公司章程中設(shè)置績效標準，以該標準作為A股表決權(quán)的控制閥，在績效標準不達標時，控股股東的表決權(quán)按1：1的比例恢復(fù)。通過動態(tài)多階段的博弈，逐漸增進雙方的了解，減少信息不對稱，達致信息平等對話基礎(chǔ)。要創(chuàng)新改革公司管理方式，需采取嚴格的懲罰手段，在制度上要約束違法違規(guī)和違反公司章程的行為；也要建立健全獨立董事監(jiān)督制度，在出現(xiàn)侵權(quán)行為時，創(chuàng)始人和管理層需共同承擔民事賠償責任。

（二）完善證券監(jiān)管相關(guān)契約

資本市場監(jiān)管政策對公司相關(guān)契約的內(nèi)容影響最大，最為剛性，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇難免會受到這些監(jiān)管契約的影響。在科創(chuàng)股發(fā)行制度改革的大背景下，如何保護雙重股權(quán)制度下中小投資者的利益，是對我國證券監(jiān)管制度的重大挑戰(zhàn)和考驗，這就要求我國加快證券監(jiān)管制度改革。而這些政策契約對公司選擇雙重股權(quán)的影響幾乎起到了決定性的作用，因此，外部配套保障措施應(yīng)著力保護低表決權(quán)股東的利益，解決其和控制權(quán)股東之間的利益沖突問題，從證券監(jiān)管部門的監(jiān)管和低表決權(quán)股東自我救濟兩個方面發(fā)力。通過制度設(shè)計提高創(chuàng)使人和管理層侵占中小投資者權(quán)利的成本，監(jiān)管部門加強執(zhí)法力度，對證券發(fā)行進行嚴格的審核，幫助投資者做出價值判斷，更加重視事中、事后的持續(xù)性監(jiān)管，重視信息披露的作用，將相關(guān)法律法規(guī)落到實處。還應(yīng)通過充分透明的信息披露，將公司內(nèi)部控制、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟效益、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)處置等重大信息傳遞給投資者。在證券監(jiān)管中要做到適度、合理，減少行政權(quán)力對證券市場的過度干預(yù)，用市場化手段解決市場問題，使雙重股權(quán)政策選擇回歸 “契約自由” 的軌道。

（三）完善以投資者利益保護為核心的證券市場法律制度

股東權(quán)屬于契約權(quán)，處于不斷的變化和發(fā)展之中，證券法只有適應(yīng)了這種特性才能更好地規(guī)制股東權(quán)利。在證券監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)經(jīng)過多次博弈后制度才會完善發(fā)展，博弈結(jié)束之后，上市規(guī)則實現(xiàn)短暫平衡，如果外界條件出現(xiàn)變化，那么新的博弈又將重新開始，直至重新達到這種平衡狀態(tài)。循環(huán)往復(fù)多次之后，交易規(guī)則趨于完美，公平與效率得到最大實現(xiàn)。因此政府更應(yīng)該建立健全中小股東權(quán)益保障制度，及時對新出現(xiàn)的問題進行修訂。小股東的利益在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下極有可能會被大股東通過非關(guān)聯(lián)公平交易、資金占用、現(xiàn)金股利、股價操縱等方式侵犯。

中小股東在信息獲取、權(quán)益保障等方面本就處于弱勢地位，因此，證券市場應(yīng)當著重完善事后投資者權(quán)利救濟制度，建立證券集體訴訟制度，完善股東派生訴訟制度和股東直接訴訟制度，暢通外部股東訴訟救濟渠道，使普通股東能夠通過快捷、有效的渠道起訴控制股東，對控制股東的懲罰可以包括損害賠償、剝奪超級投票權(quán)等。還可以發(fā)揮證券交易所自律管理的作用，建立替代性證券糾紛解決機制，對控制股東和管理層形成威懾，使糾紛解決更加高效、迅速，更好地保障投資者的權(quán)利。

（四）加強信息實質(zhì)性披露，強化創(chuàng)始人和管理層信息披露責任

信息披露有助于緩解各方的利益沖突，創(chuàng)使人和管理層先天擁有信息優(yōu)勢，是否利用信息優(yōu)勢謀取非法利益，往往受到信息披露制度的有效性和效率的極大制約。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)超級投票權(quán)的存在，外部投資者難以約束和影響企業(yè)行為，再加之我國證券監(jiān)管機構(gòu)自身的監(jiān)督機制并不完善，嚴重損害中小股東的利益，所以信息披露制度對保護中小股東的知情權(quán)尤為重要。要減少代理成本，就必須建立起強制性信息披露制度，加強涉及雙重股權(quán)的信息披露，如在公司招股說明書、公司章程、公司官網(wǎng)上，對超級投票權(quán)發(fā)行數(shù)量和比例、創(chuàng)始人持股比例和表決權(quán)倍數(shù)，以及對投資者可能存在的與雙重股權(quán)相關(guān)的特別風(fēng)險進行專項提示和說明，還應(yīng)對上市交易的雙重股權(quán)股票作特別標注，便于投資者更好地了解公司，確認投資者的風(fēng)險承擔及投資偏好。

這樣投資者可以通過詳細的信息披露進行甄別，從而減少了公司利用雙重股權(quán)侵害中小股東利益的空間，通過證券市場的定價功能為投資者提供一定保護，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當為投資者正常行使知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)提供支持。

（五）強制公司做出自我約束性承諾

強制公司做出自我約束性承諾在國外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中非常常見。自我約束性承諾是公司自治行為，其內(nèi)容大多為特定情況下恢復(fù)一股一權(quán)原則的承諾。如承諾自公司上市之日起滿4年，超級投票權(quán)自動轉(zhuǎn)變到一股一權(quán)；承諾如果公司控股股東產(chǎn)生造假、欺詐等惡劣行為，超級投票權(quán)恢復(fù)為一股一權(quán)；承諾如發(fā)生公司創(chuàng)始人不再擔任公司高管或因身體原因無法出席董事會會議，其持有的超級投票權(quán)自動轉(zhuǎn)變到一股一權(quán)；承諾公司創(chuàng)始人持有的B股比例不得低于5%，一旦持有超過5%比例的創(chuàng)始人減持股份低于該限度，超級投票權(quán)自動轉(zhuǎn)變到一股一權(quán)。自我約束性承諾雖在某種程度上起到束縛自身作用，但空洞的承諾沒有價值，越具體、明確和可執(zhí)行的承諾，越吸引投資者。公司提供了投資者想要的承諾，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，這些承諾對于公司而言并沒有增加額外的成本，但卻是完善公司治理結(jié)構(gòu)所需要的對于整個社會同樣也需要的承諾。