陳 勇

(平原濾清器有限公司，河南 新鄉(xiāng) 453000)

一、引 言

中共中央政治局2019年4月19日的會(huì)議指出，要“著力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”?！案軛U”一直是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，但在近4年的改革過程中，與“杠桿”相關(guān)的提法卻有一些細(xì)微的變化。2015年至2018年的三年間，在供給側(cè)改革的“三去一降一補(bǔ)”中，“去杠桿”是核心任務(wù)。2018年4月2日的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求地方政府和企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)盡快把杠桿降下來。《人民日?qǐng)?bào)》于2018年7月23日發(fā)表頭版資訊：去杠桿初見成效，我國(guó)進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。2019年4月19日中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。 由“去杠桿”到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”再到“穩(wěn)杠桿”，有關(guān)“杠桿”提法的變化，實(shí)際上也反映了供給側(cè)改革實(shí)施過程中對(duì)“杠桿”認(rèn)識(shí)的不斷深化。企業(yè)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，企業(yè)的行為直接影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的貫徹實(shí)施效果。在供給側(cè)改革背景下，企業(yè)如何認(rèn)識(shí)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，如何開展負(fù)債經(jīng)營(yíng)，對(duì)于整個(gè)國(guó)家宏觀去杠桿目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起著決定性的作用。本文擬對(duì)供給側(cè)改革背景下企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的收益、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，并對(duì)如何防范負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提出了具體的措施。

二、供給側(cè)改革前后我國(guó)上市公司杠桿水平對(duì)比分析

去杠桿的目標(biāo)是要有效降低高杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率水平與企業(yè)所在行業(yè)的特征密切相關(guān)，有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低，因而供給側(cè)改革對(duì)不同行業(yè)杠桿的影響存在差異。

本文通過計(jì)算滬深交易所除金融行業(yè)以外的所有行業(yè)上市公司2014-2018年間的資產(chǎn)負(fù)債率，分析供給側(cè)改革對(duì)上市公司杠桿水平的影響(見表1)。

表1 滬深上市公司各行業(yè)(除金融業(yè))杠桿水平比較

與2014年相比，供給側(cè)改革政策提出一年后，17個(gè)行業(yè)中有農(nóng)林牧漁、制造、建筑、批發(fā)零售、交通運(yùn)輸?shù)?個(gè)行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率有所下降；供給側(cè)改革實(shí)施以來的四年平均資產(chǎn)負(fù)債率較之前有所下降的行業(yè)則增加至9個(gè)，說明約50%的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在供給側(cè)改革政策的影響下得到了控制并下降。但是，值得注意的是，從整體來看，全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值近幾年有所上升，說明部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升幅度較大，抵消了部分行業(yè)的去杠桿努力。將供給側(cè)改革后的四年跟改革前1年(2014年)資產(chǎn)負(fù)債率均值進(jìn)行比較，可能會(huì)因2014年的特殊情況影響比較結(jié)果，因此本文又截取供給側(cè)改革前后各四年(即供給側(cè)改革前的2011-2014，供給側(cè)改革后的2015-2018)的數(shù)據(jù)，再對(duì)前后兩階段的全部上市公司及分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值進(jìn)行比較，結(jié)果如表2。

表2 滬深上市公司各行業(yè)(除金融業(yè))供給側(cè)改革前后資產(chǎn)負(fù)債率比較

注：***表示顯著水平為1%，**表示顯著水平為5%。其中，“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”杠桿水平下降幅度較大，但統(tǒng)計(jì)不顯著，可能是該行業(yè)的樣本量較小所致.

從表2的對(duì)比結(jié)果可知，全部上市公司在供給側(cè)改革后四年的資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.8%，顯著低于供給側(cè)改革前四年的資產(chǎn)負(fù)債率均值(43.3%)，顯著水平為1%；供給側(cè)改革對(duì)不同行業(yè)杠桿水平的影響存在較大差異，其中，制造業(yè)、電熱氣水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等四個(gè)行業(yè)的去杠桿效果顯著，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)等四個(gè)行業(yè)的杠桿水平也有一定程度下降(或較大程度下降)，雖然統(tǒng)計(jì)上不夠顯著。值得注意的是，采礦業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)的杠桿水平較供給側(cè)改革之前有顯著上升。特別令人意外的是，采礦業(yè)的杠桿水平不降反升。供給側(cè)改革的另一項(xiàng)重要任務(wù)是去產(chǎn)能，去產(chǎn)能的主陣地是采礦業(yè)，該行業(yè)的杠桿水平上升，可能從另一個(gè)側(cè)面說明該行業(yè)的去產(chǎn)能效果不佳。

三、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的收益分析

根據(jù)債務(wù)理論，企業(yè)負(fù)債有兩個(gè)主要作用——治理和融資[1]。具體而言，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的主要收益體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

(一)降低加權(quán)資本成本

企業(yè)的債務(wù)融資是充滿風(fēng)險(xiǎn)的，但與之相對(duì)，付出的資本成本卻是比較低的;權(quán)益資本雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但資本成本高,所以債權(quán)投資的報(bào)酬率比股權(quán)籌資低。

(二)負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

所謂財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，是指息稅前利潤(rùn)(EBIT)1%的變動(dòng)導(dǎo)致每股收益(EPS)更大幅度(超過1%)變動(dòng)。固定性融資成本(主要指財(cái)務(wù)費(fèi)用)是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，固定融資成本和息稅前利潤(rùn)共同作用決定著財(cái)務(wù)杠桿的大小。

杠桿經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本收益的影響體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：首先，由于債權(quán)收益率是固定不變的，除非企業(yè)破產(chǎn)清算，都能在期末收回本金，相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)要比股權(quán)籌資小很多。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡原則，債務(wù)投資者要求的必要報(bào)酬率也更低，因此，對(duì)于債務(wù)融資者而言，債務(wù)籌資的成本相對(duì)更低。其次，由于企業(yè)會(huì)在計(jì)算所得稅前支付債務(wù)利息，因此債務(wù)利息抵消了企業(yè)的應(yīng)稅所得額，從而減少了企業(yè)應(yīng)交所得稅，可以從中獲取收益。[2]

(三)負(fù)債經(jīng)營(yíng)利息具有抵稅作用

下面通過A、B公司2018年的數(shù)據(jù)來計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)成果，如表3所示。通過表3的計(jì)算過程可以看出，債務(wù)利息具有抵稅作用，而現(xiàn)金支付卻無此作用。正是由于利息的稅盾作用，權(quán)益資本所有人的收益得到了較大幅度的增長(zhǎng)。

表3A、B公司2018年經(jīng)營(yíng)成果(萬元)

項(xiàng)目計(jì)算過程A公司B公司息稅前利潤(rùn)①100100利息費(fèi)用10%②400稅前利潤(rùn)③=①-②60100所得稅40%④=③×40%2440凈利潤(rùn)⑤=③-④3660加回債券利息⑥400證券持有人權(quán)益合計(jì)⑦=⑤+⑥7660

(四)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的其他作用

負(fù)債經(jīng)營(yíng)還可以避免每股收益被稀釋。此外，如果市場(chǎng)利率上升，擁有負(fù)債的公司由于按照低利率支付利息，從而使得企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用更低，比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有更強(qiáng)盈利能力。

四、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)若要通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)獲取收益，必須要保證其經(jīng)營(yíng)規(guī)程中債務(wù)資本成本小于投資回報(bào)率，反之負(fù)債經(jīng)營(yíng)不但不會(huì)增加企業(yè)收益，在個(gè)別情況下歸屬于權(quán)益資本的那部分利潤(rùn)也無法彌補(bǔ)由于不當(dāng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所造成的利息缺口，為此不得不通過減少權(quán)益資本來償債。

假定某企業(yè)2017年資本總額800萬元，息稅前利潤(rùn)120萬元，債務(wù)資本成本10%，所得稅稅率為35%，則企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果如表4所示。

表4 2017年某企業(yè)不同負(fù)債比率下主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

假設(shè)由于外部環(huán)境因素發(fā)生變化，2018年企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)效益出現(xiàn)下滑，息稅前利潤(rùn)僅為70萬元，相關(guān)指標(biāo)計(jì)算的方法與表4相同，結(jié)果如表5所示。

表5 2018年某企業(yè)不同負(fù)債比率下主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2017年由于有較高的EBIT(120萬元)，因此，負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿的收益越大。2018年由于EBIT下降至70萬元，則負(fù)債越多，稅后凈利就越少。這說明，當(dāng)EBIT下降到一定程度時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的作用會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極。在2018年假設(shè)企業(yè)負(fù)債比率為80%時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)竟然高達(dá)11.67，如果企業(yè)沒有事先對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用有充分的認(rèn)識(shí)，造成的損失將不可估量。

五、防控企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

2019年7月26日國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布的《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》強(qiáng)調(diào),應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。一要完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，二要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資約束，三要充實(shí)國(guó)有企業(yè)資本，四要及時(shí)處置企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是從宏觀層面防控企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。企業(yè)是微觀經(jīng)濟(jì)主體，其可以從以下幾個(gè)方面防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)合理確定負(fù)債規(guī)模

通常情況下資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下是相對(duì)安全的，當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債率的安全值對(duì)于不同行業(yè)有不同的標(biāo)準(zhǔn)，即使在同一行業(yè)內(nèi)，不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率安全標(biāo)準(zhǔn)也并不相同。在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮到以下情況：第一，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。若收入增速較快，則負(fù)債比率可以高一些。第二，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)蕭條和衰退期，企業(yè)應(yīng)減少舉債或者不使用債務(wù);在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮階段，可以適當(dāng)增加負(fù)債從而把握時(shí)機(jī)求得迅速發(fā)展。第三，行業(yè)類型。對(duì)于日用品零售行業(yè)而言，由于其日常經(jīng)營(yíng)中商品流動(dòng)速度快，負(fù)債水平可以相對(duì)高些;但對(duì)于那些新技術(shù)研發(fā)企業(yè)來說，需要大量科研費(fèi)用維持日常運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，則需要降低債務(wù)資本比重。第四，企業(yè)產(chǎn)品的生命周期。如在投入期，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)為降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采用低負(fù)債經(jīng)營(yíng)策略；而在成熟期，產(chǎn)品市場(chǎng)比較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)可適當(dāng)提高負(fù)債比例。[3]

(二)提高資金利用率

債務(wù)的一個(gè)重要特征就是要到期還本付息，而償還利息的資金來源主要是企業(yè)投資的收益。因此企業(yè)籌集債務(wù)資金之后，應(yīng)將資金用于投資少、見效快、收益高的項(xiàng)目，確保有充足的現(xiàn)金流入來償還債務(wù)本息。

(三)積極拓展籌資渠道

找到行之有效的籌資渠道，并使這部分資金及時(shí)投入企業(yè)生產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)者所要思考的重要問題。企業(yè)如果想通過上市籌集資金，會(huì)面臨許多門檻，如法律方面、服務(wù)費(fèi)用方面，這些對(duì)于中小型企業(yè)來說是難以承受的。因此企業(yè)在力爭(zhēng)把握基本投資方式的同時(shí)，要主動(dòng)了解其他的融資方式。對(duì)于多數(shù)中小企業(yè)而言，融資租賃是比較有效的籌資方式之一。[4]

(四)把握適當(dāng)?shù)呢?fù)債時(shí)機(jī)

對(duì)于負(fù)債時(shí)機(jī)的選擇，可以通過比較來把握。在企業(yè)高速成長(zhǎng)期，適當(dāng)負(fù)債將會(huì)錦上添花。

六、結(jié) 語

根據(jù)優(yōu)序融資理論[5]，債務(wù)是除內(nèi)部資金外，企業(yè)優(yōu)先融資的方式，因而也是在不同經(jīng)濟(jì)形態(tài)下各類企業(yè)都較為偏好的一種融資方式。然而，在供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)如何舉債經(jīng)營(yíng)才能實(shí)現(xiàn)利益最大化，是非常值得研究的問題。

本文基于滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)改革后，上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率有顯著下降，但不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的升降存在較大差異；部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在供給側(cè)改革后有顯著下降，但部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不降反升。究其原因，本文通過分析舉債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益后認(rèn)為，舉債經(jīng)營(yíng)具有加權(quán)資本成本降低效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和利息抵稅效應(yīng)三大收益，但也會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文建議，企業(yè)需要綜合考慮各方面的因素，樹立正確的杠桿經(jīng)營(yíng)觀，確定并選擇最佳資本結(jié)構(gòu)，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)。