郭明明 中國人民大學(xué)

一、股票質(zhì)押十年（2008-2019）：從興起到衰退

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是指融資方用其持有的上市公司的股票質(zhì)押擔(dān)保以獲取資金的一種融資方式，主要標(biāo)的是在A股上市的公司股票，是上市公司股東主要采取的融資方式之一。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展至今已超過十年，經(jīng)歷了從緩慢到快速增長的發(fā)展歷程。

（一）興起階段

2008年10月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，針用以解決“大小非”股東融資難的問題，開啟了上市公司股票質(zhì)押融資的序幕。2008-2012年，從資金方的角度而言，主要參與主體為銀行和信托公司，占據(jù)了90%的股票質(zhì)押市場。受到業(yè)務(wù)模式復(fù)雜、效率低、資金用途受限等多方面因素的影響，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，融資的規(guī)模、涉及的上市公司數(shù)量占A股市場比例小，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，有697只股票被質(zhì)押，合計(jì)參考市值約6000億，按當(dāng)年普遍的質(zhì)押率40%計(jì)算，全年質(zhì)押融資規(guī)模約2400億。

（二）爆發(fā)階段

2013年5月下旬，滬深交易所及中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算辦法（試行）》，證券公司開始開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，證券公司操作股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方便靈活，效率高，資金用途不作監(jiān)管，得益于這些優(yōu)勢和旺盛的市場需求，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)入了迅速發(fā)展的時期。2015年7月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司開支場外股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，證券公司可以開展場外的股票質(zhì)押式回顧業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放開了股票質(zhì)押融資的市場。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2014）》數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，兩市股票質(zhì)押式回購初始交易金額共計(jì)904.08億元，待購回初始交易金額846.21億元。

2017年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份的若干規(guī)定》；滬交所和深交所分別發(fā)布《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級股高級管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》，股票質(zhì)押市場開始回暖。根據(jù)滬、深交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年末，一共有96家券商開展了股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，兩市待購回初始交易金額16249.80億元，同比增長26.56%，2017年全年初始交易金額合計(jì)12135.87億元，同比減少11.14%，2017年全年購回交易金額8726.07億元，同比增長10.39%。

（三）衰退階段

2018年1月，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“股票質(zhì)押新規(guī)”或“新規(guī)”），并于2018年3月12日正式實(shí)施，新規(guī)在集中度、融資用途等方面提出了明確的限制條件，標(biāo)志著股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新監(jiān)管時代的到來。與此同時，去杠桿政策蔓延到銀行和非銀機(jī)構(gòu)，銀根緊縮，資金收緊，市場流動性逐步降低，股票市場自2018年初逐步走低，滬指從2018年1月29日最高3587.03點(diǎn)，跌至2018年12月28日的2493.90點(diǎn)，股價下跌，臨近警戒線和平倉線，進(jìn)一步增加了融資人回購的壓力。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，全市場股票質(zhì)押待購回金額為11659.13億元，較2017年末下降25.27%。受股票質(zhì)押新規(guī)、金融去杠桿、股票市場下行多方因素影響，大部分融資人不能夠及時調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，降低質(zhì)押率，股票質(zhì)押融資風(fēng)險凸顯。

二、多重因素壓迫下的集中爆發(fā)

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展至2019年，已經(jīng)是市場上被廣泛應(yīng)用的融資方式。2019年上半年，A股一共有3496只股票被質(zhì)押，占A股總股票數(shù)比例為99.15%，絕大部分上市公司的股票都曾被用以質(zhì)押融資。從股票整體質(zhì)押率而言，截至2019年8月份，整體質(zhì)押率超過50%的上市公司共107家，其中整體質(zhì)押率超過80%的上市公司有4家，整體質(zhì)押率在70%-80%的上市公司有15家，有約1193家上市公司整體質(zhì)押比率在20%以下。從單個股東尤其是控股股東單體質(zhì)押率而言，有772只股票控股股東單體質(zhì)押比例超過70%，有425只股票控股股東單體質(zhì)押比率超過90%，有100只股票控股股東質(zhì)押率達(dá)到100%?？毓晒蓶|單體質(zhì)押率與其自身的還款能力密切相關(guān)，質(zhì)押率過高會隨時面臨著被平倉的風(fēng)險。

2019年，股票市場開始下行，股價下跌，融入方需要采取回購或者補(bǔ)充質(zhì)押的措施來達(dá)到資金方的風(fēng)險控制要求，同時，股票質(zhì)押新規(guī)實(shí)施后，對資金方、融入方、股票質(zhì)押率都做出了明確的要求，借新還舊和續(xù)期的難度急劇增加。具體表現(xiàn)如下：（一）新規(guī)要求單一證券公司、單一資產(chǎn)品接受的股票質(zhì)押率分別不得超過30%、15%，單只A股股票整體質(zhì)押比例不得超過50%；A類證券公司自由資金融資余額不得超過公司凈資產(chǎn)的150%，B類證券公司自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%,C類及以下的證券公司自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%，使得市場上資金供給急劇下滑，市場上出現(xiàn)流動性困難，融資方現(xiàn)金需求大增。（二）新規(guī)對融資人的資金用途進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)并且開立銀行專戶監(jiān)管，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、股票市場和房地產(chǎn)等。根據(jù)監(jiān)管中的銀行、券商的實(shí)際操作，融資人續(xù)期需要提供往期資金用途的憑證，進(jìn)一步加大了融資人續(xù)期的難度。面臨著股價下行與續(xù)期難度的雙重壓力，流動性缺乏的融資方面臨著巨大的資金壓力。截至2019年9月，控股股東股票質(zhì)押出擊平倉線的約有400家，有158家上市公司完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中76家實(shí)際控制人變更，約有22家由地方國資接盤。

三、風(fēng)險與應(yīng)對措施

（一）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)引發(fā)的風(fēng)險

1.引發(fā)股價急劇波動。一旦融資人無法履約，資金方出于自身風(fēng)控和資產(chǎn)安全的要求，將會采取強(qiáng)制平倉等一系列措施。一旦臨近平倉線，上市公司繼續(xù)公告提示風(fēng)險，加深了市場恐慌情緒，引發(fā)拋售，造成股票急跌，形成惡性循環(huán)。

2.公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響上市公司發(fā)展的持續(xù)性和穩(wěn)定性。2018-2019年，已經(jīng)有超過70家上市公司實(shí)際控制人變更，多為民企企業(yè)，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移將會直接影響到上市公司的經(jīng)營，若新進(jìn)股東的戰(zhàn)略方向與公司原有方向的沖突，會讓公司經(jīng)歷轉(zhuǎn)換陣痛，短期來講，不利于公司的發(fā)展。與此同時，實(shí)際控制權(quán)變更會直接影響到上市公司已有或者后續(xù)的投資項(xiàng)目，影響上市公司的信用，直接影響上市公司的融資能力。

3.證券公司、銀行的經(jīng)營管理風(fēng)險。在融入方違約的情況下，由于股份限售、減持新規(guī)、司法凍結(jié)等因素的影響，資金分不能夠直接采取平倉措施，將會導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)出現(xiàn)較大規(guī)模的壞賬和壞賬計(jì)提。證券公司等金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險管控、盡職調(diào)查、自有資金使用和審批方面的不規(guī)范性，會引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，嚴(yán)重者會遭到懲罰。

4.系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)。股票質(zhì)押融資的核心在于穩(wěn)定的估值，綜合前述三個風(fēng)險因素，一旦股市出現(xiàn)平倉風(fēng)險，將會帶來股市急劇下跌，風(fēng)險會蔓延到金融機(jī)構(gòu)和上市公司，從而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）應(yīng)對措施與啟示

1.股票質(zhì)押的核心仍然是上市公司股東對資金的需求。需要繼續(xù)完善我國多層次資本市場的建設(shè)，豐富融資渠道，對中小民營企業(yè)給予更多的流動性支持，進(jìn)一步完善信用體系，改善民營企業(yè)融資環(huán)境。以下的數(shù)據(jù)可以粗略反映出上市公司股東的資金需求結(jié)構(gòu)中，主要需求來源于中小板、創(chuàng)業(yè)板的民營上市企業(yè)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年初至2019年8月18日，尚未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)涉及標(biāo)的2,289只，未解押股數(shù)5,275億股，參考市值約66,048億元。其中，主板未解押股數(shù)3,028億股，占比 57%；中小企業(yè)板未解押股數(shù)1,575億股，占比30%；創(chuàng)業(yè)板未解押股數(shù)672億股，占比 13%。中小板和創(chuàng)業(yè)板中，未解押參考市值占各自上市板總市值的比例均高于20%。

2.融資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力、資金使用規(guī)范需要進(jìn)一步提高。長久以來，市場上一致認(rèn)為上市公司信用良好，其股票變現(xiàn)能力強(qiáng)，面對規(guī)模超萬億的股票質(zhì)押市場，銀行資金借助信托等通道進(jìn)場，造成了股票質(zhì)押爆發(fā)式增長階段。在面對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時，基本上只關(guān)注標(biāo)的的交易板塊、市值等，針對質(zhì)押率、利率做出籠統(tǒng)的約定，弱化了對實(shí)際借款人的盡職調(diào)查，對借款人自身信用、實(shí)力和還款來源不予以重視，基本不對資金用途做出要求。

3.融資人需要提高風(fēng)險意識和資金管理水平。部分融資人在寬松時期過度使用杠桿，忽略了自身的還款來源，不能謹(jǐn)慎控制質(zhì)押比例，并且資金期限錯配，用股票質(zhì)押的中短期資金投入到了長期投資，導(dǎo)致現(xiàn)金流失衡，一旦信貸資金收緊，借新還舊困難，就面臨著巨大的資金和補(bǔ)倉壓力。