王茜

摘 要：最近幾年，伴隨社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)地產(chǎn)私募股權(quán)基金獲得了快速發(fā)展，針對股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計方法進(jìn)行探析是非常關(guān)鍵的。

關(guān)鍵詞：地產(chǎn)基金? 私募股權(quán)? 股權(quán)基金? 結(jié)構(gòu)化設(shè)計

對地產(chǎn)私募股權(quán)基金進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，要基于其組織架構(gòu)來對契約制、企業(yè)之、合作制等存在的優(yōu)劣進(jìn)行分析，具體選擇需要基于基金自身特征，也就是稅負(fù)對應(yīng)的情況下對合伙制進(jìn)行選擇，在有公募需要的時候要對契約基金+子公司、有限合伙等進(jìn)行靈活采納。針對契約制基金本身的應(yīng)用，要基于信托模式進(jìn)行深入探析，并且綜合企業(yè)實(shí)際情況看，探究適合國家國情發(fā)展的制度建議。

一、地產(chǎn)私募股權(quán)基金的相關(guān)內(nèi)容

因?yàn)槌鞘兄蟹康禺a(chǎn)開發(fā)之前對于啟動資金的需求量非常大，但是目前央行放貸相關(guān)政策愈加嚴(yán)格，很多開發(fā)商在獲得土地之后在資金方面存在嚴(yán)重緊缺的問題，所以各種房地產(chǎn)方面的信托投資基金也就應(yīng)運(yùn)而生了，這是基于投資者募集所產(chǎn)生的基金，自身組成是現(xiàn)代專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營有關(guān)業(yè)務(wù)的實(shí)際開展，并且能夠把其得到的收益進(jìn)行合理分配，定期實(shí)施合理有效分配的投資制度。對發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)事業(yè)進(jìn)行參照，可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)持有型的物業(yè)占比超過了50%，而中國在這方面的比例占比非常地，最近幾年才有了一些改變，并且已經(jīng)開始進(jìn)入到加速時期當(dāng)中，伴隨持有型物業(yè)數(shù)量的逐漸增加，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)化變成其運(yùn)營發(fā)展的必然要求，我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金市場具有非常寬廣的發(fā)展空間。

二、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金組織架構(gòu)的對比

房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金組織形式一般包含三種形式：企業(yè)型、契約型以及有限合伙型，主要的區(qū)別有：

（一）契約型

現(xiàn)代國際上除了美國以外，大多數(shù)國家都是使用契約型的組織架構(gòu)，事實(shí)上行契約型的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金就是指投資行為的一種，基于信托契約型的組織架構(gòu)，有基金保管相關(guān)機(jī)構(gòu)、管理企業(yè)、投資者之間定理契約，契約的組織架構(gòu)包含：

現(xiàn)代基金信托企業(yè)作為受托人，在接受委托并且對僅僅實(shí)施管理的時候，一定要對既有資產(chǎn)實(shí)施投資及管理，基金托管機(jī)構(gòu)一般就是商業(yè)銀行，基于自身性質(zhì)對基金進(jìn)行有效保管，并且執(zhí)行基金管理企業(yè)的交易指令，滿足其實(shí)際需要。

特點(diǎn)一般體現(xiàn)在：

（1）資產(chǎn)管理能力和受托人能夠基于結(jié)構(gòu)層面來進(jìn)行明確，并且確保在房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的順利分配和投資，對信托單元的持有人利益進(jìn)行有效保護(hù)。

（2）沒有統(tǒng)一的交易平臺，是不能在市場中進(jìn)行自由流動的，并且其自身性質(zhì)更不能當(dāng)成是上市企業(yè)發(fā)起人，基于信托方案為之后的推出途徑奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)。

（3）因?yàn)槭状喂_募股的影響，會對現(xiàn)代企業(yè)的上市產(chǎn)生直接影響，比如，基于投資角度進(jìn)行分析，正是因?yàn)檎系K的實(shí)際存在，致使當(dāng)前企業(yè)在投資的時候未兼顧信托資金方面的因素。

（二）企業(yè)型

這種方式在對資金進(jìn)行募集的時候，一般就是企業(yè)發(fā)行的股權(quán)，是既有法人資質(zhì)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，符合現(xiàn)代相關(guān)要求。投資者參與股東大會，對企業(yè)董事進(jìn)行選舉 ，參與基金企業(yè)的重大決策。事實(shí)上，這種類型的治理、管理結(jié)構(gòu)實(shí)際上和傳統(tǒng)形式的企業(yè)管理沒有很大差別，主要是三權(quán)分立形式的股東會、監(jiān)事會與董事會。法律規(guī)定范圍中企業(yè)對外投資的數(shù)量不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)數(shù)量的50%，并且在組織架構(gòu)層面上，發(fā)展企業(yè)型地產(chǎn)私募股權(quán)基金對法律的要求比較高，致使企業(yè)模式會對地產(chǎn)私募股權(quán)基金的實(shí)際發(fā)展產(chǎn)生制約，企業(yè)型并非成熟選擇。

（三）有限合伙制

企業(yè)設(shè)立有限合伙制的地產(chǎn)私募股權(quán)基金的時間比較早，并且逐漸演變成為主流模式。有限合伙制是基于承擔(dān)一個、多個向合伙企業(yè)進(jìn)行投資和無限連帶責(zé)任的合伙人，但是并不存在事務(wù)管理權(quán)，同時承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人形式，具有代表性意義的是傘形合伙地產(chǎn)私募股權(quán)基金，結(jié)構(gòu)特征如下：

（1）屬于無法人的實(shí)體，運(yùn)營成本非常低，在稅收上享有優(yōu)惠，繳納個人所得稅即可，并沒有企業(yè)稅務(wù)。

（2）激勵、約束機(jī)制已經(jīng)很健全，可對委托代理的風(fēng)險進(jìn)行有效降低，運(yùn)作成效較高。

（3）《合伙企業(yè)法》當(dāng)中不允許國有獨(dú)資企業(yè)、國有企業(yè)、上市企業(yè)和公益性事業(yè)單位、社會團(tuán)體等變成普通合伙人，當(dāng)前政府與社會資本合作的基金投資者一般都是國企，合伙制難以構(gòu)建對應(yīng)的基金模式。

三、地產(chǎn)私募股權(quán)基金組織架構(gòu)方面的選擇

（一）企業(yè)型與合伙制的基金架構(gòu)選擇

對于企業(yè)型、合伙制的基金來講，有限合伙制基金具備利潤分配、管理層面上的獨(dú)特優(yōu)勢，是私募股權(quán)基金最優(yōu)形式?？墒窃趯?shí)際操作過程當(dāng)中，稅負(fù)通常是投資者要考量的關(guān)鍵性因素，雖然合伙制基金專找先分后稅的原則，可是基于項(xiàng)目地的稅收規(guī)定，企業(yè)型基金在有些地區(qū)中的稅負(fù)非常輕，所以，在稅收相當(dāng)?shù)那疤嵯?，建議要使用有限合伙企業(yè)的組織架構(gòu)形式，為了能夠?qū)ζ胀ê匣锶顺袚?dān)的無限責(zé)任風(fēng)險進(jìn)行有效管控，建議選擇專業(yè)形式的管理企業(yè)進(jìn)行管理咨詢工作，對投資管理能力方面進(jìn)行彌補(bǔ)。另外，還要使用區(qū)域基金對特定區(qū)域中的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并且要使用母子基金的方式，基于對自基金項(xiàng)目的投資，來減少多個項(xiàng)目進(jìn)行混合管理的工作難度。

（二）契約型基金組織架構(gòu)的選擇問題

契約型基金中具有法律層面的風(fēng)險，為了保證穩(wěn)健的投資，有些學(xué)者要求股權(quán)投資基金暫時不能基于契約型基金的方式進(jìn)行運(yùn)作。并且，為了能夠?qū)Φ胤劫Y源進(jìn)行有效統(tǒng)籌嗎，對地方公共事業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化發(fā)展，地方政府通常都希望能夠?qū)鸬耐顿Y決策進(jìn)行參與，很多地方政府對基金投資的底模股權(quán)基建進(jìn)行引導(dǎo)，基于此，契約型基金的管理權(quán)存在排他性，是難以實(shí)現(xiàn)工管目標(biāo)的。同時依然有很多學(xué)者覺得，契約型基金是結(jié)構(gòu)化設(shè)計的最優(yōu)選擇，具體原因如下：

1、公募可行性

把私募當(dāng)成是股權(quán)投資基金的初始，把公募推出作為最終目標(biāo)，在地產(chǎn)私募股權(quán)基金組織架構(gòu)的設(shè)計中，會出現(xiàn)不一樣的結(jié)論。但是不管公募方式是否會推出，現(xiàn)實(shí)操作當(dāng)中投資者都不會在IPO市場當(dāng)中退出去，當(dāng)前產(chǎn)權(quán)市場是現(xiàn)代投資者在股權(quán)投資新貨當(dāng)中獲取推出的方案。

2、契約型基金+子公司、有限合伙

因?yàn)槠跫s型基金在事物工作中有很多爭議存在，律師希望能使用更為有效的架構(gòu)設(shè)計方式規(guī)避法律風(fēng)險，所以就產(chǎn)生了契約型基金+子公司、有限合伙的組織架構(gòu)，信托項(xiàng)目基于專業(yè)子公司的另設(shè)，或者是有限合伙企業(yè)的形式對政策限制進(jìn)行規(guī)避。專業(yè)子公司的實(shí)際設(shè)置與房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立項(xiàng)目公司相似，專業(yè)子公司的設(shè)立能夠拓展信托公司的實(shí)際操作空間，能夠?qū)︼L(fēng)險進(jìn)行有效隔離，母公司無需承擔(dān)太多責(zé)任。此外，專業(yè)子公司的設(shè)立優(yōu)勢還有稅收，合伙制對母公司資產(chǎn)屬于間接持有，針對間接持有的狀況，底層的物業(yè)資產(chǎn)不用重組，直接讓原始權(quán)益者向?qū)I(yè)子公司股權(quán)就行。因?yàn)檗D(zhuǎn)讓出去的是企業(yè)股權(quán)并非物業(yè)資產(chǎn)，如果原始權(quán)益者不是房地產(chǎn)企業(yè)，理論上來講這種方式能夠避免國家不動產(chǎn)實(shí)際交易中產(chǎn)生增值稅與契稅。

（三）契約型基金組織架構(gòu)的實(shí)際設(shè)計

契約型信托基金能夠基于子公司設(shè)立、有限合伙企業(yè)對法律問題進(jìn)行有效解決，針對契約型基金來講，最為關(guān)鍵的就是自我約束機(jī)制，約束機(jī)制是整個基金組織架構(gòu)的關(guān)鍵組成部分，其模式多樣。

1、一元信托

一元信托模式的性質(zhì)，主要就是基于既有信托契約，把托管這、管理者、持有者連接起來，形成一體化體系，日本是比較有代表性的國家。

特征方面如下：對既有基金當(dāng)事人間存在的法律關(guān)系進(jìn)行有效簡化，基于此全面強(qiáng)化管理工作者自身決策成效和工作積極性，減少實(shí)際運(yùn)營的成本。這種形式的內(nèi)部約束并不完善，管理工作者實(shí)際上并不會被內(nèi)部環(huán)境所約束，需要基于外部監(jiān)管進(jìn)行改善。

2、二元信托

這種模式一般就是使用既有信托企業(yè)對基金進(jìn)行改造，并且對當(dāng)事人權(quán)利、義務(wù)等進(jìn)行明確，管理合約連接處，基于外部法律給予的管理權(quán)限，確保持有者的法律訴訟權(quán)，其比較有代表性意義的國家就是德國。

具體特征有：托管行會對管理者形式監(jiān)督，在管理者出現(xiàn)違反既有投資者利益的行為時，能夠?qū)ζ溥M(jìn)行相應(yīng)的訴訟，并且停止其相關(guān)權(quán)限。托管者和持有者間不存在直接形式的利益關(guān)系，托管者和管理者之間有利益關(guān)系，保管者的監(jiān)管動機(jī)、獨(dú)立性都需要基于外部環(huán)境來提供保障。托管者濫用監(jiān)督權(quán)，致使管理者難以對資產(chǎn)進(jìn)行正產(chǎn)運(yùn)營，給持有者造成經(jīng)濟(jì)損失的時候，持有者難以對托管這進(jìn)行直接訴訟。

3、共同受托

共同受托主要就是基于既有基金股份的持有者，把其當(dāng)成是委托人，基于共同委托人賦予其對應(yīng)的義務(wù)，在一方受托人出現(xiàn)違反義務(wù)的時候，所有受托人都要承擔(dān)起對應(yīng)的責(zé)任。在這方面英國是比較有代表性意義的國家。比較特殊的地方就是托管者屬于名義上的基金資產(chǎn)持有者，其有義務(wù)承擔(dān)主動監(jiān)管，確保投資者的所有權(quán)和持有者的權(quán)益，滿足其既有要求。特征：基金保管者是基金資產(chǎn)法律名義層面上的所有者，內(nèi)容規(guī)定更加復(fù)雜，涉及面也更為廣泛。責(zé)任分配更為復(fù)雜，會產(chǎn)生管理者與托管這相互推諉的狀況。

四、結(jié)束語

綜上所述，現(xiàn)代地產(chǎn)私募股權(quán)基金組織架構(gòu)的設(shè)計方式，需要構(gòu)建科學(xué)合理、高效的基金發(fā)起、管理制度，對責(zé)任、權(quán)限等進(jìn)行明確劃分，才能夠明確權(quán)責(zé)，并且進(jìn)行有效投資與監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

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