姚利磊

資本市場中每一筆重組交易都有其背后的原因，交易雙方之所以可以達成協(xié)議，是因為交易條件同時滿足了雙方的利益訴求。

2019年11月13日上海萊士（002252.SZ）重大資產(chǎn)重組獲得證監(jiān)會并購重組委員會有條件通過。此次交易，上海萊士擬發(fā)行股份購買基立福持有的GDS合計45%股權(quán)，交易金額高達132.46億元。

盡管交易有條件通過證監(jiān)會審核，但是由于重組完成后增加關(guān)聯(lián)交易、控制權(quán)更加不穩(wěn)定等問題，整個交易疑點重重。

事實上，本次交易對于基立福來講，既賣了個好價錢又打開國內(nèi)市場，是筆劃算的交易，但對于上海萊士來講，本次交易的理由并不充分。

基立福為何賣

交易對方基立福（Grifols S.A.）是成立于1987年的西班牙上市公司，是全球知名的血液制品龍頭企業(yè)之一，其主要產(chǎn)品為治療用途的血漿蛋白制品，包括靜注人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白、人凝血因子、人血白蛋白等。

交易標的GDS處于血制品業(yè)務上游，主要生產(chǎn)血液檢測試劑和儀器等產(chǎn)品，核酸檢測業(yè)務收入占比在60%以上。GDS核酸檢測業(yè)務處于全球龍頭地位，占全球核酸檢測業(yè)務的55%（第二名羅氏占35%）。

站在基立福的角度考慮，出售GDS部分股權(quán)一方面是因為交易價格比較合適;另一方面是用股權(quán)換取了A股血制品龍頭企業(yè)的第二大股東的地位，借助上海萊士便于拓展中國市場。

進可攻， 退可守，這筆交易相當劃算。

基立福所持有的GDS成立于2013年10月，其核心資產(chǎn)是核酸檢測試劑的生產(chǎn)方法以及檢測業(yè)務的專利技術(shù)。核酸檢測業(yè)務是GDS于2016年12月以130.04億元從Hologic（豪洛捷）買來的。在本次交易中，GDS整體估值達到295.8億元，這樣的估值對基立福來講很劃算。

交易完成后，基立福獲得上海萊士17.66億股，占發(fā)行后總股本的26.2%，成為上海萊士第二大股東，與第一大股東科瑞天誠及其一致行動人26.73%的持股比例僅差0.53%。交易完成后基立福有權(quán)向上海萊士董事會提名兩名非獨立董事，基立福將占據(jù)上海萊士重要位置。

目前GDS業(yè)務主要分布在美國和加拿大以及歐盟地區(qū)，在國內(nèi)占有的份額很小，交易完成后，上海萊士將成為基立福開拓中國市場的重要載體。

因此，對于基立福來講，以好價錢出售部分股權(quán)換取上海萊士第二大股東位置，并據(jù)此開拓我國血制品及血液檢測市場，未來根據(jù)實際情況，既可以進一步獲取上市公司控股股東位置，也可以退一步出售上海萊士股權(quán)。進可攻，退可守，這筆交易相當劃算。

上海萊士為何買

上海萊士作為國內(nèi)頭部血制品企業(yè)，其主要產(chǎn)品是人血白蛋白和靜脈注射用人免疫蛋白，和交易對手處于同一行業(yè)，為什么要買競爭對手所持有上游企業(yè)的少數(shù)股權(quán)存在不小疑問。

首先，本次交易上海萊士并沒有獲得GDS的控制權(quán)，對GDS的經(jīng)營決策較為被動;其次，本次交易稀釋上市公司股權(quán)嚴重，危及上市公司控制權(quán)。

事實上，上海萊士作為國內(nèi)血制品頭部企業(yè)，在主營業(yè)務發(fā)展上已經(jīng)遇到了問題。受制于血漿供給規(guī)模不足和行業(yè)競爭加大，公司營收增速放緩，2016-2018年營收增速分別為15.54%、-17.13%-6.4%，而同期可比公司華蘭生物營收增速為31.45%、22.41%、35.84%。

除增速放緩之外，國內(nèi)血制品企業(yè)長期來看，依靠血制品單款產(chǎn)品難以維持增長。從全球血制品規(guī)模來看，2016年全球血制品市場規(guī)模為212億美元，2012-2016年市場規(guī)模的增速為8.60%，其中僅CSL、Baxalta基立福和Octapharma等幾家頭部企業(yè)占據(jù)全球血液制品2/3以上的市場份額，市場格局較為穩(wěn)定。

國內(nèi)血制品企業(yè)增長只能依靠國內(nèi)市場，而國內(nèi)市場受制于漿站資源與血漿采集量的限制，血漿供給不足，行業(yè)發(fā)展受限。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，我國實際血漿需求量超過1.4萬噸，2018年國內(nèi)總體采漿量為0.8萬噸，短缺血漿對應血制品只能依靠進口，目前我國人血白蛋白有近60%需要進口。

與血制品市場相比，體外診斷市場增速和規(guī)模要大一些。根據(jù)交易草案提供資料，全球體外診斷市場規(guī)模約為605億美元，并預計2021年增長至723億美元。國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模在2011年以后一直保持著20% 左右的增速，預計2019年有望達到700億元。2016年，全球血液篩查市場規(guī)模為17.6億美元，預計2021年將達到28億美元，2016-2021年全球血液篩查市場的復合年增長率為9.7%。

上海萊士業(yè)績增長放緩疊加國內(nèi)血制品行業(yè)成長局限，對外購買盈利能力更強、所處市場規(guī)模更大的業(yè)務成了上海萊士選擇的道路。

控制權(quán)不穩(wěn)定

交易完成前，上海萊士第一大股東科瑞天誠及其一致行動人持股比例36.22%，第二大股東萊士中國及其一致行動人持股比例32.02%，交易完成后持股比例被稀釋至26.73%、23.63%，同時基立福持有上海萊士26.2% 的股份，成為上海萊士第二大股東。

交易完成前，上海萊士由鄭躍文和黃凱共同控制，且兩者之間不存在一致行動關(guān)系，交易完成后，基立福成為第二大股東，增加上海萊士控制權(quán)的不穩(wěn)定性。

此次交易讓上海萊士未來控制權(quán)變得撲朔迷離。

因此，交易所下發(fā)重組問詢函、證監(jiān)會一次反饋意見以及審核通過條件均要求上市公司關(guān)于本次交易對控制權(quán)影響、交易完成后如何穩(wěn)定控制權(quán)以及穩(wěn)定控制權(quán)具體措施等問題進行回復。

上市公司表示，鄭躍文和黃凱基于商業(yè)合作伙伴之間的多年信任，自上海萊士上市以來，由鄭躍文控制的科瑞天誠和黃凱控制的萊士中國就被認為是控股股東，從未在經(jīng)營決策中發(fā)生過分歧，未來也不會主動放棄上市公司控制權(quán)。

事實上，共同控制上市公司的雙方?jīng)]有簽署一致行動人的協(xié)議，就不存在法律上的約束。在未來上市公司發(fā)展不及預期或者雙方資金上出現(xiàn)問題時，很容易導致其中的一方或者雙方放棄控制權(quán)。同時，科瑞天誠及其一致行動人存在包括有限合伙人在內(nèi)的多個少數(shù)股東，一致行動關(guān)系協(xié)議長久維持也比較困難。

科瑞天誠及萊士中國質(zhì)押融資用于英國BPL及德國Biotest的收購，兩家公司均是海外知名血制品企業(yè)，目前在國內(nèi)沒有業(yè)務。

上海萊士、基立福、BPL和Biotest同處血制品行業(yè)， 基立福、BPL、Biotest三者在全球業(yè)務上形成競爭關(guān)系，基立福通過上海萊士進入中國市場，為避免同業(yè)競爭，上市公司控股股東表示未來或?qū)PL、Biotest注入上市公司。

事實上，引入基立福作為第二大股東為后續(xù)資產(chǎn)注入上市公司增加了困難，基立福與BPL、Biotest為競爭關(guān)系，且上海萊士的實控人為鄭躍文和黃凱，在注入上市公司時標的估值以及海外監(jiān)管通過審核是兩個較難達成的問題。

如果后期控股股東質(zhì)押股份被動減持壓力持續(xù)增加， 又或GDS發(fā)展不及預期，那么科瑞天誠和萊士中國要么放棄控制權(quán)要么賣掉BPL和Biotest。此次交易讓上海萊士未來控制權(quán)變得撲朔迷離，本次重組或許是將來實控人主動或被動放棄控制權(quán)而埋下的種子。