張志學(xué)

海天味業(yè)調(diào)味品的產(chǎn)銷(xiāo)量及收入連續(xù)多年位列行業(yè)第一。

調(diào)味品作為日常烹飪的配料，市場(chǎng)需求穩(wěn)定，不存在明顯的周期性、季節(jié)性特點(diǎn)。作為國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)的絕對(duì)龍頭，海天味業(yè)（603288.SH）自2014年上市以來(lái)，每年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均未低于兩位數(shù)，每年的凈資產(chǎn)收益率都不低于30%。

伴隨著穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，海天味業(yè)的市值也節(jié)節(jié)攀升，6 年時(shí)間增長(zhǎng)近7 倍。尤其在2019年股票市場(chǎng)擁抱必選消費(fèi)的趨勢(shì)下，海天味業(yè)的市值在2019年11月8日超過(guò)3000億元，達(dá)到歷史最高點(diǎn)，超過(guò)伊利股份（600887.SH）和雙匯發(fā)展（000895.SZ）兩大食品飲料龍頭市值之和。

不過(guò)，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的高速成長(zhǎng)期已過(guò)，增速已逐步趨緩。對(duì)于市場(chǎng)的爭(zhēng)奪日趨激烈，也導(dǎo)致海天的銷(xiāo)售費(fèi)用等支出不斷增長(zhǎng)。海天味業(yè)還能撐得起3000億的歷史最高估值嗎？

業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

海天味業(yè)的產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等多個(gè)子品類(lèi)的調(diào)味品，近年來(lái)其調(diào)味品的產(chǎn)銷(xiāo)量及收入連續(xù)位列行業(yè)第一。其中，醬油、蠔油、調(diào)味醬是三大核心業(yè)務(wù)。

在調(diào)味品的多個(gè)子行業(yè)中，醬油子行業(yè)以過(guò)千萬(wàn)噸產(chǎn)量占據(jù)最大份額，同時(shí)，醬油也是海天味業(yè)最大的收入來(lái)源和利潤(rùn)來(lái)源。

目前，國(guó)內(nèi)醬油市場(chǎng)梯隊(duì)分層明顯。海天因?yàn)橛旋嫶蟮捏w量、全國(guó)化的銷(xiāo)售渠道，成長(zhǎng)為醬油行業(yè)的第一梯隊(duì)： 目前海天的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)已100%覆蓋了中國(guó)地級(jí)及以上城市，經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)達(dá)5369家。

第二梯隊(duì)是像李錦記、廚邦等半全國(guó)化品牌，有著自身的成熟市場(chǎng)，正在向著全國(guó)化邁進(jìn);第三梯隊(duì)是像千禾、加加等區(qū)域化品牌，在發(fā)源地市場(chǎng)享有很高的市占率;四梯隊(duì)就是當(dāng)?shù)氐钠渌u油品牌，如山東的巧媳婦、廣東的致美齋等。競(jìng)爭(zhēng)格局更趨向于一超多強(qiáng)的局面，根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，海天作為“一超”，市占率在16%左右，遠(yuǎn)超第二名的李錦記和第三名的廚邦。

海天味業(yè)還是商務(wù)部公布的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，根據(jù)2018年《胡潤(rùn)品牌榜》，海天味業(yè)以350億的品牌價(jià)值，在全國(guó)品牌中排名第34、在全國(guó)食品飲料行業(yè)排名第二、在全國(guó)調(diào)味品行業(yè)連續(xù)6年排名第一。

海天味業(yè)最新發(fā)布的2019年三季報(bào)不出意料繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.24億元， 同比增長(zhǎng)16.62% ;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.35億元，同比增長(zhǎng)22.48%。

從產(chǎn)品來(lái)看，公司醬油前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.78億元，同比增長(zhǎng)13.76%，占營(yíng)收比重58.54%。蠔油正處于高速增長(zhǎng)期，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.45億元， 同比增長(zhǎng)20.33%， 占營(yíng)收比重17.17%。調(diào)味醬在前三季度營(yíng)收達(dá)17.65億元，增速相對(duì)較低，為9.21%。

行業(yè)趨緩競(jìng)爭(zhēng)加劇

公司穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)當(dāng)然離不開(kāi)行業(yè)的高速發(fā)展，但是當(dāng)行業(yè)增速逐漸趨緩時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)就要面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，從整個(gè)調(diào)味品行業(yè)來(lái)看，2013年之前我國(guó)的調(diào)味品行業(yè)經(jīng)歷高速成長(zhǎng)期，2003-2013年的復(fù)合增速達(dá)20%，2013-2018年調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期中間段，復(fù)合增速為8%，行業(yè)增速在逐步趨緩。

單就醬油這個(gè)子行業(yè)而言，國(guó)內(nèi)同樣在逐步面臨天花板。國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)的發(fā)展分為兩個(gè)階段：第一階段是2011年以前，行業(yè)處于放量階段，體現(xiàn)為產(chǎn)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)20%。第二階段是2012-2018年，隨著滲透率的提高、基數(shù)的加大，醬油的產(chǎn)量增長(zhǎng)也開(kāi)始放緩。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)的醬油行業(yè)產(chǎn)量約為1050萬(wàn)噸，可比口徑的增速為4.30%，人均醬油消費(fèi)量7.5 升/人。我國(guó)醬油目前的滲透率已經(jīng)超過(guò)99%。醬油行業(yè)已經(jīng)從過(guò)去粗放式產(chǎn)量增長(zhǎng)階段逐漸步入穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)格局逐漸集中的階段。這也和醬油在日本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)相似。

未來(lái)醬油行業(yè)增速大概率趨緩，而醬油龍頭企業(yè)的增長(zhǎng)更多要依靠行業(yè)集中度的提高，這也必然將引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。

海天味業(yè)自從2014年上市以來(lái)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用也在不斷提升。銷(xiāo)售費(fèi)率2016年開(kāi)始明顯提升，公司2015年銷(xiāo)售費(fèi)率10.87%，2016年直接升到12.52%，2017年更是升到了13.42%，2018年保持在13%以上，主要系廣告費(fèi)、促銷(xiāo)費(fèi)明顯增加帶動(dòng)。這反映了公司為了提升品牌價(jià)值做出的努力，但是也從另一方面反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。

在整個(gè)行業(yè)增速逐步下滑，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的狀態(tài)下，為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)也就容易理解了。未來(lái)隨著行業(yè)天花板的迫近，恐怕這個(gè)費(fèi)用只會(huì)上升，難以下降。

高估值面臨挑戰(zhàn)

隨著近兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，資本市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)也抱團(tuán)取暖，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)類(lèi)的白馬股有所偏愛(ài)，海天味業(yè)作為調(diào)味品龍頭，業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高，因此受到投資者追捧。

2019年海天味業(yè)的股價(jià)突破了100元，估值也超越2015年牛市時(shí)期的市盈率，當(dāng)前公司靜態(tài)市盈率66.19倍，動(dòng)態(tài)市盈率56.49倍，均位于歷史最高位。2019年11月8日，其市值更是一度超過(guò)3000億，抵得上伊利股份和雙匯發(fā)展兩大食品飲料龍頭市值之和，但其凈利潤(rùn)卻沒(méi)有這兩家任何一家高，同為食品飲料消費(fèi)股，可見(jiàn)其估值之高。

比較國(guó)外同行，日本第一大醬油品牌龜甲萬(wàn)2018年?duì)I業(yè)收入280億人民幣，歸母凈利潤(rùn)15.77億人民幣，對(duì)應(yīng)PE 大約38倍。作為成熟市場(chǎng)同類(lèi)行業(yè)同等地位的上市公司，對(duì)比龜甲萬(wàn)，海天味業(yè)估值顯然也是高出了太多。

縱向和公司自己歷史估值對(duì)比，公司市盈率也曾低至20幾倍，平均值也就是40倍，當(dāng)前估值也遠(yuǎn)超公司歷史平均估值。

海天味業(yè)于2014年上市，目前大小非已全部解禁。在當(dāng)前高估值下，2019年以來(lái)公司的公告內(nèi)容中，董監(jiān)高也頻頻出現(xiàn)減持行為，據(jù)《英才》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)公司的董監(jiān)高共減持23次，數(shù)量達(dá)到118.3萬(wàn)股。

從基本面來(lái)看，海天味業(yè)的確是一個(gè)優(yōu)秀的公司，由于自身確定性的高增長(zhǎng)和投資者對(duì)必選消費(fèi)行業(yè)的追捧，海天味業(yè)享受著市場(chǎng)的高估值。但公司所處行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定期，行業(yè)增速下滑，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，未來(lái)還能否保持相對(duì)較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸屠麧?rùn)率猶未可知，海天味業(yè)的高估值也面臨挑戰(zhàn)。