查達來

一、問題的提出

近年來,上市公司破產(chǎn)重整呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的態(tài)勢。①有關(guān)資料顯示,2019 年有48 家涉及A 股上市公司中的破產(chǎn)重整。重整主體中15 家為上市公司,10 家為上市公司旗下子公司,還有23 家是上市公司控股股東,2018 年和2017 年分別為23 家和15 家。參見新浪財經(jīng):《破產(chǎn)重整大年:近50 家A 股公司“格式化”求重生》,資料來源:https://baijiahao.baidu.com/s? id=16537583 66499580169&wfr=spider&for=pc.,2020 年9 月4 日訪問。破產(chǎn)重整是集清償債務(wù)和拯救企業(yè)于一體的制度設(shè)計,本質(zhì)上是通過債務(wù)重整使企業(yè)獲得重生的司法挽救手段。因其具有法律強制屬性,市場預(yù)期性強,也更有利于保護中小投資者,因此,日益成為陷入債務(wù)危機的上市公司控股股東、債權(quán)人、中小投資者、職工和政府監(jiān)管部門等相關(guān)主體所青睞的法律手段。

根據(jù)滬深交易所的官方網(wǎng)站及上市公司公告,截至2019 年12 月31 日,2019 年全國共有六家上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準(zhǔn)。②分別是?ST 廈工(600815)、?ST 中絨 (000982)、?ST 沈機 (000410)、?ST 蓮花 (600186)、?ST 龐大(601258)、堅瑞沃能(300116)。筆者發(fā)現(xiàn),在破產(chǎn)重整過程中,這六家公司共同面臨著一個問題,即公積金轉(zhuǎn)增股本如何除權(quán)。由于重整投資人、原有股東、債轉(zhuǎn)股股東等權(quán)利主體交易或認(rèn)購股票的價格不同,也和市場交易價格有別,因此,是否需要除權(quán)以及如何除權(quán)成為當(dāng)前證券市場無法回避且亟待解決的問題。本文以2019 年法院批準(zhǔn)的六大成功破產(chǎn)重整案例為藍本,從實證分析的視角剖析破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本中除權(quán)問題的本質(zhì)和立法缺陷,并根據(jù)不同情形提出具體建議和理由,以期對今后立法及破產(chǎn)重整實踐有所裨益。

二、股票除權(quán)的基本原理

(一)股票除權(quán)的概念

股票除權(quán)是上市公司的股本或流通股本增加,每股股票所代表的企業(yè)實際價值(所有者權(quán)益或者每股凈資產(chǎn))被稀釋減少,所有股東的股票價值縮水,在此事實發(fā)生后,按照一定的計算公式,從股票市場價格中剔除該部分價值的法律行為。除權(quán)的后果是除權(quán)時每股實際價格較除權(quán)前價格等比例或等額減少。

(二)正常市場狀態(tài)下股票除權(quán)的適用情形

在正常的市場狀態(tài)下,股票除權(quán)適用于以下幾種情形:第一,股本增加而所有者權(quán)益不變的公積金轉(zhuǎn)增股本后的送股,典型的情況是股票股利,主流的觀點認(rèn)為股票股利只是將資金在公司的會計賬簿的不同科目中轉(zhuǎn)移,如果不考慮我國現(xiàn)有的稅收規(guī)定,股票股利并未給現(xiàn)有股東帶來任何直接回報,其直接后果是上市公司的股票數(shù)量增加、每股價格下降、注冊資本增加,但上市公司的所有者權(quán)益并未改變;①何濤、陳小悅:《中國上市公司送股、轉(zhuǎn)增行為動機初探》,載《金融研究》2003 年第9 期,第47 頁。第二,股本增加而所有者權(quán)益有變,面向全體股東且價格明顯低于市場價的配股;第三,股本未變而所有者權(quán)益有變,面向全體股東進行現(xiàn)金分紅。由于這種情況不涉及股本變動,只涉及除息,不屬于本文關(guān)注對象?？梢?正常市場狀態(tài)下,除權(quán)的對象是所有股東,所有股東獲得相應(yīng)比例的股本或價格上的優(yōu)惠。

實踐中,面對特定股東的非公開發(fā)行股票(定向增發(fā))和面對不特定股東的公開發(fā)行股票(非定向增發(fā)),由于公司在增加股本的同時獲取了對價,也不是全體股東參與了增發(fā),不是每個股東受益,不屬于除權(quán)范疇。

(三)滬深交易所股票除權(quán)公式分析

1.現(xiàn)行規(guī)則。上海證券交易所除權(quán)公式為:除權(quán)(息)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+配(新)股價格×流動股份變動比例)]÷ (1 +流動股份變動比例)。②參見《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.2 條。深圳證券交易所除權(quán)公式為:除權(quán)(息)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+配股價格×股份變動比例)]÷ (1 +股份變動比例)。③參見《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.2 條。

2.規(guī)則差異。不難看出,滬深交易所的除權(quán)公式存在較大差異,上交所著眼于流動股對證券市場價格的短期影響,如股份變動部分為限制流通股,即便能對市場價格產(chǎn)生消極預(yù)期也不作除權(quán)處理。深交所著眼于變動股份對證券市場價格的長期影響,無論變動股份為流通股或限制流通股,只要涉及股份變動,不問是否對當(dāng)前市場產(chǎn)生影響,均應(yīng)作除權(quán)處理。毋庸置疑,深滬交易所前述規(guī)定均為正常市場狀態(tài)下的除權(quán)計算公式。

(四)股票除權(quán)的理論之爭

有關(guān)股票除權(quán)的理論之爭由來已久,即便是面向所有股東配股、送股的正常狀態(tài),是否需要強制除權(quán)除息,也有不同的爭論。

國內(nèi)主流的觀點以及美日等國的現(xiàn)行法律規(guī)定,均基于市場公平原則,認(rèn)為應(yīng)進行強制性除權(quán)。強制性除權(quán)的目的是保護投資者的利益,因為市場上的股票很多,哪只股票何時配股或送股,中小投資者可能沒有時間研究和理解。其實,即使交易所不強制除權(quán),市場也會自動除權(quán),股票價格要向價值靠攏,但是,如有投資者不理解,將可能導(dǎo)致部分投資者以未除權(quán)的價格買未來必定下跌的股票,特別是每10 股送20 股或30 股的所謂的“送紅股”,會導(dǎo)致中小投資者的損失,有違投資者弱者保護和市場公平原則。①參見袁克成:《上市公司的分紅與除權(quán)除息》,載《上海證券報》2012 年6 月21 日。

另有一種觀點認(rèn)為,應(yīng)堅持市場化改革路線,由市場化股票價格變化來決定是否需要除權(quán)。理由如下:②參見吳智鋼:《除權(quán)除息和紅利稅阻礙了價值投資》,載《證券時報》2014 年5 月19 日;吳智鋼:《讓上市公司來決定股票除權(quán)除息》,載《證券時報》2014 年5 月23 日。

第一,無論是送股,還是低價配股,抑或是現(xiàn)金分紅,都是給投資者的權(quán)益回報,除權(quán)除息制度剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加,上市公司已經(jīng)真金白銀給到了投資者的賬戶,但投資者賬戶上的資產(chǎn)卻沒有一絲一毫增加,而且現(xiàn)金分紅還要收稅,導(dǎo)致資產(chǎn)減少,是非常不合理的。

第二,按照一定的除權(quán)公式進行強制性除權(quán)。我國除權(quán)公式具有行政命令色彩,雖然除權(quán)公式寫明了“參考價格”,具有行政指導(dǎo)的意味,但書條款中也賦予市場主體自主決定權(quán),但均需取得交易所的許可,導(dǎo)致實踐中大多數(shù)還是按照除權(quán)公式進行除權(quán),存在一刀切的弊端。市場是多姿多彩的,上市公司的需求千差萬別,股票價格究竟為多少,應(yīng)由市場來決定,不應(yīng)由政府和準(zhǔn)政府命令來決定。

第三,充分、準(zhǔn)確的信息披露和3 到5 個月的披露執(zhí)行期能使投資者根據(jù)自身判斷作出理智的投資決定。

筆者認(rèn)為,在正常狀態(tài)下,當(dāng)所有股東獲得送股、分紅或者配股價格優(yōu)惠,應(yīng)基于公平原則進行除權(quán)。對于除權(quán)公式的合理性,筆者傾向于深交所的除權(quán)公式以所有股份變動而非僅流通股變動為對象進行除權(quán),比上交所的除權(quán)公式更能體現(xiàn)實質(zhì)公平原則。

三、2019 年破產(chǎn)重整成功案例實證分析

2019 年上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準(zhǔn)并成功實施的共計6 家,分別是?ST 廈工(600815)、?ST 中絨(000982)、?ST 沈機(000410)、?ST 蓮花(600186)、?ST 龐大(601258)和堅瑞沃能(300116),筆者從以下幾個視角進行實證分析。

(一)股本來源和轉(zhuǎn)讓對象分析

2019 年上市公司破產(chǎn)重整的六個成功案例中,償債股本的來源方案均是公積金轉(zhuǎn)增股本。因上市公司破產(chǎn)重整的重心是解決其債務(wù)問題,即便通過破產(chǎn)重整程序豁免債務(wù),也需要有新增資金歸還債務(wù),甚至需要募集運營資金,因此,公積金轉(zhuǎn)增股本成為主要方式,其轉(zhuǎn)讓對象通常包括以下幾種。

一是重整投資人。即增加股本轉(zhuǎn)讓給重整投資人,由重整人提供轉(zhuǎn)讓對價給公司,以支付重整費用、清償債務(wù)或補充公司流動資金,該模式類似于定向增發(fā)。?ST 蓮花破產(chǎn)重組即屬于此類型,按每10 股增加約2.99333 股的比例實施公積金轉(zhuǎn)增股本,共計增加317899644 股,由重整人蓮泰投資及其指定的第三方和另一重整人國控集團有條件受讓并提供償債資金償債。該模式一般適用于破產(chǎn)重整上市公司債務(wù)金額不大,且重整投資人能處理上市公司債務(wù)的情形。

二是債權(quán)人。即增加股本轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人,解決上市公司債務(wù)問題(債轉(zhuǎn)股)。絕大部分上市公司破產(chǎn)重組都采取該種模式,尤其對于嚴(yán)重資不抵債且債務(wù)數(shù)額巨大的上市公司,債轉(zhuǎn)股是優(yōu)先考慮方案。2019 年成功操作的?ST 廈工、?ST 沈機、?ST 中絨和?ST 龐大破產(chǎn)重整均主要采取了債轉(zhuǎn)股方案消除債務(wù)。

三是部分股東。?ST 廈工之重整人為控股股東廈門海翼集團有限公司,通過公開產(chǎn)權(quán)交易市場受讓?ST 廈工230703496 股,處置價格為人民幣2.4 元/股,即屬該種情形。

四是既轉(zhuǎn)讓給重整投資人,也轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人之混合方案。絕大部分重整方案采取的是這種模式。2019 年四家上市公司?ST 廈工、?ST 沈機、?ST 中絨、?ST 龐大破產(chǎn)重整均是采取這種方案,具體來說,是由第三方或控股股東作為重整人,由重整人按一定的價格認(rèn)購部分公積金轉(zhuǎn)增股本,另一部分公積金轉(zhuǎn)增股本轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人,以另一價格抵償債務(wù)。

五是理論上還有一種模式,即公積金轉(zhuǎn)增股本后,以一定價格向全體股東配股,從所有股東賬戶劃轉(zhuǎn)資金,作為償債來源。實踐中采取該種模式的很少,因其可能招致部分中小股東的反對,引起管理層和輿論鞭撻,導(dǎo)致功敗垂成。此外,重整人參與認(rèn)購的股本,一般為市場最低價或較低價,作為重整的管理人或投資人通常很少考慮增加中小股東普遍利益,中小股東難以獲得類似的優(yōu)惠。

(二)股票除權(quán)實證分析

1.價格構(gòu)成。整理2019 年破產(chǎn)重整成功案例,重整方案中《出資人權(quán)益調(diào)整方案》或《債權(quán)受償方案》規(guī)定幾種價格。

第一,重整投資人認(rèn)購部分公積金轉(zhuǎn)增股本的價格。該價格一般以某一時點市場價而定,是較低價。如?ST 蓮花重整投資人認(rèn)購價為人民幣1.70 元/股,?ST 沈機重整投資人認(rèn)購價為人民幣約2.38 元/股,?ST 廈工重整投資人公開處理價為人民幣2.40 元/股。?ST 龐大和?ST 中絨重整投資人認(rèn)購價比較復(fù)雜,其中?ST 龐大重整投資人按1 元/股認(rèn)購7 億股,無償受讓原控股股東及其一致受益人的股份,但承諾三年?ST 龐大的利潤不低于35 億元,綜合計算,其認(rèn)購成本低于1 元/股。?ST 中絨重整投資人無償受讓控股股東,參與轉(zhuǎn)讓管理人處理的9.81 億股,綜合成本為1.06 元/股。當(dāng)然,重整投資人或有行業(yè)運作優(yōu)勢,或有充足的資本運作優(yōu)勢,或有優(yōu)秀的公司管理優(yōu)勢,可能為上市公司后來的發(fā)展提供額外支持,其低價認(rèn)購增加股本的行為能獲得市場各主體的支持與理解。

第二,債權(quán)人認(rèn)可的債轉(zhuǎn)股價格。該價格的確定考慮了債務(wù)清償率,以債務(wù)清償率為標(biāo)準(zhǔn)計算債轉(zhuǎn)股之每股抵債價格,該價格除權(quán)時證券市場價格會高許多。例如,?ST 廈工予以清償、股票的抵債價格為3.6 元/股;?ST 龐大債轉(zhuǎn)股之抵債價格為5.98 元/股;?ST 中絨債轉(zhuǎn)股之抵債價格為5.87 元/股;綜合?ST 沈機債轉(zhuǎn)股之抵債價格只適用于金融普通債權(quán)人,結(jié)合現(xiàn)金受償綜合計算,債轉(zhuǎn)股綜合抵債價格約9 元/股;?ST 蓮花實行現(xiàn)金清償,未有抵債。

第三,市場價格。該價格是每天市場經(jīng)自由交易走出的收盤價。在重整過程中,該價格高于重整投資人參與認(rèn)購增加股本的價格,但低于債轉(zhuǎn)股價格,但不排除低于重整投資人的認(rèn)購價和高于債轉(zhuǎn)股抵債價格的可能性。毋庸置疑,以道氏理論(Dow theory)解釋,該價格反映了市場上所有的信息,包括宏觀信息和該個股的微觀信息,是各市場主體博弈所確定的市場價格。

第四,證券市場外公開市場處理價。2019 年成功破產(chǎn)重整案例中,?ST 廈工部分股份由實際控制人廈門海翼通過公開市場競價獲得,價格為2.40 元/股。

第五,除權(quán)價格。如果涉及股本價格除權(quán),按照一定的公式進行除權(quán)后的價格為除權(quán)價格。

可見,圍繞上市公司破產(chǎn)重整可能有若干種價格:重整人認(rèn)購價、債轉(zhuǎn)股抵債價、市場價、證券市場外公開市場處理價以及除權(quán)價,以上五種價格均不相同。

2.除權(quán)調(diào)整情況。上市公司破產(chǎn)重整需要出資人和債權(quán)人共同承擔(dān)企業(yè)實現(xiàn)重生的代價,債權(quán)人的債權(quán)調(diào)整與讓渡必不可少,與此同時,出資人的利益更是與破產(chǎn)重整的成敗息息相關(guān),兩者共同進行權(quán)益調(diào)整是必然選擇。在具體實踐中,出資人權(quán)益調(diào)整方式比較常見的就是資本公積金轉(zhuǎn)增股本。①有學(xué)者統(tǒng)計,自2014 年至2019 年資本公積金轉(zhuǎn)增股本的比例均為100%,參見申林平:《中國上市公司破產(chǎn)重整2019 年度報告及重整計劃分析》,載微信公眾號“破產(chǎn)法快訊”,2020 年1 月4 日訪問。根據(jù)滬深交易所交易規(guī)則,在上市證券發(fā)生公積金轉(zhuǎn)增股本的情況時,交易所在權(quán)益登記日次一交易日對該證券進行除權(quán)除息,交易所另有規(guī)定的除外。②參見《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.1 條和《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.1 條。但筆者考察2019年?ST 廈工、?ST 沈機、?ST 中絨、?ST 龐大和?ST 蓮花、堅瑞沃能六大成功案例的實踐,出資人權(quán)益調(diào)整均采取了資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式,但在是否除權(quán)以及如何除權(quán)問題上,做法卻不盡相同,具體實證分析如下。

(1)不予除權(quán)。?ST 沈機、?ST 中絨、堅瑞沃能三家上市公司公積金轉(zhuǎn)增股本后不予除權(quán)。三家上市公司的財務(wù)顧問均對不予除權(quán)事項公告了專項意見。其中,ST 沈機由中國國際金融股份有限公司出具,?ST 中絨和堅瑞沃能由中信建投證券股份有限公司分別出具。雖然三家上市公司的重整計劃各不相同,所聘請的財務(wù)顧問或顧問團隊有所差異,但就不予除權(quán)的專項意見卻有很大的共性,具體體現(xiàn)如下:

首先,財務(wù)顧問機構(gòu)均對股票除權(quán)價格的基本原理闡明了意見,認(rèn)為除權(quán)是由于上市公司股本增加而每股股票所代表的企業(yè)實際價值有所減少,需要在發(fā)生該事實之后從股票市場價格中剔除這部分因素。主要適用于兩種情形:一是股本增加而所有者權(quán)益未發(fā)生變化的資本公積金轉(zhuǎn)增或送股;二是價格明顯低于市場價格的上市公司配股。同時,對于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票時,由于每股凈資產(chǎn)相應(yīng)增加,認(rèn)為一般不通過除權(quán)對公司股票價格進行調(diào)整。

其次,財務(wù)顧問機構(gòu)均對上市公司不予除權(quán)的合理性闡明了意見,具體理由大致相同,認(rèn)為所服務(wù)的上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股本屬于重整方案的一部分,具有特定情況,與一般情形下的上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股本或配股存在明顯差異,并不存在除權(quán)通常適用的股本增加而所有者權(quán)益未發(fā)生變化和公司所有者權(quán)益增加幅度明顯低于股本增加幅度的兩種情形。其中,中國國際金融股份有限公司對?ST 沈機的特定情況特別闡明資本公積金轉(zhuǎn)增股本經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后執(zhí)行,用于引資償債,投資者以現(xiàn)金為支付對價,債權(quán)人以債權(quán)為支付對價,具有合理性。

(2)予以除權(quán)。?ST 廈工、?ST 龐大和?ST 蓮花三家上市公司進行了除權(quán),但除權(quán)依據(jù)各不相同。興業(yè)證券股份有限公司為?ST 廈工除權(quán)出具了專項意見,?ST 廈工除權(quán)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+增加股份由管理人公開處置的價格×增加股份由管理人公開處置導(dǎo)致流動股份變動比例]÷ (1+增加股份由管理人公開處置導(dǎo)致流動股份變動比例),前收盤價格為2.94 元/股,現(xiàn)金分紅為0,處置價格為2.40 元/股,按以上公式計算出的除權(quán)價格為2.84 元/股。

?ST 蓮花和?ST 龐大除權(quán)專項意見均由中信證券股份有限公司出具。?ST 蓮花除權(quán)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例]÷ (1 +重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例),前收盤價格為2.58 元/股,現(xiàn)金分紅為0,重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價格為1.70 元/股,按以上公式計算出的除權(quán)價格為2.38 元/股。

?ST 龐大除權(quán)公式更是異常復(fù)雜,分為:第一,當(dāng)除權(quán)日前收盤價小于1 元時,除權(quán)參考價=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+配(新)股價格×流動股份變動比例)]÷ (1 +原流動股份變動比例),按照其解釋,現(xiàn)金紅利,配新股價格和原流動股份變動比例均為0,所以參考價格為市場價;第二,當(dāng)除權(quán)日前收盤價高于1 而小于債轉(zhuǎn)股價格5.98 元時,除權(quán)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例]÷ (1 +重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例);第三,當(dāng)除權(quán)前收盤價高于5.98 時,除權(quán)參考價格=[(前收盤價格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例+增加股份抵償債務(wù)價格×增加股票抵償債務(wù)導(dǎo)致流動股份變動比例]÷ (1 +資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動股份變動比例)。

?ST 廈工、?ST 龐大和?ST 蓮花三家上市公司雖然都予以除權(quán),但在除權(quán)參考價格的計算公式上均作出了調(diào)整,三家上市公司的財務(wù)顧問均向上海證券交易所出具了專項意見闡明其合理性,上交所根據(jù)各家上市公司的申請理由均“決定”予以調(diào)整。就其合理性而言,具有如下共性:一是破產(chǎn)重整資本公積金轉(zhuǎn)增股本具有特定情形,不同于一般意義上的分紅而單純增發(fā)股票的行為,系經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后執(zhí)行,投資人投入資金,權(quán)益調(diào)整與通常情況下的轉(zhuǎn)增前后公司所有者權(quán)益維持不變的情形存在差異;二是重整后的上市公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,盈利狀況得到改善,按照交易所公式計算的除權(quán)價格無法體現(xiàn)上市公司股票的真實價值。

綜上所述,由于缺乏理論指導(dǎo)和立法支持,即便是專業(yè)水平較高的知名券商之間甚至知名券商內(nèi)部針對不同的破產(chǎn)重整項目所出具的專項意見,對是否除權(quán)以及如何除權(quán)存在截然不同的做法,有主張不予以除權(quán)的,有主張予以除權(quán)的,有主張按增加部分有管理人公開處置價和公開處分股份作為有主張按上海證券交易所除權(quán)公式除權(quán)的,有主張按前收盤價和與重整人認(rèn)購價、債轉(zhuǎn)股抵債價的關(guān)系適用不同除權(quán)公式,在具體執(zhí)行中標(biāo)準(zhǔn)不一,做法各異。

四、上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本無須除權(quán)

《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.2 條和《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.2 條均賦予證券發(fā)行人認(rèn)為必要時申請調(diào)整計算公式的權(quán)利,但均需經(jīng)交易所的“決定”或“同意”。對比上市公司破產(chǎn)重整情況下和正常市場狀態(tài)下除權(quán)基礎(chǔ)情況的異同,反思上市公司破產(chǎn)重整非常態(tài)下除權(quán)實踐,筆者認(rèn)為上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本,除向全體股東同比例配股募資且分配股本外,無須進行除權(quán)。理由如下:

(一)商業(yè)實踐理性

第一,破產(chǎn)重整增加股本轉(zhuǎn)讓交易為有償交易,受讓人已支付對價。如前所述,公積金轉(zhuǎn)增股本轉(zhuǎn)讓給重整投資人、債權(quán)人,重整投資人和債權(quán)人均支付了對價。其中有現(xiàn)金對價,也有債轉(zhuǎn)股之抵債對價,符合市場交易等價有償原則。這和上市公司進行利潤分配的送轉(zhuǎn)股應(yīng)進行除權(quán)的情況完全不同,股份分配由上市公司將股份以股息形式分配給股東,股東無須另外支付對價。

第二,破產(chǎn)重整增加股本轉(zhuǎn)讓交易對象為特定人,更類似于定向增發(fā)。從2019 年六個上市公司破產(chǎn)重整成功案例來看,公積金轉(zhuǎn)增股本之對象或為特定重整投資人,或為上市公司破產(chǎn)重整之債權(quán)人,雖然其對象遠遠高于定向增發(fā)要求的10 人或35 人(最新規(guī)定)以內(nèi)的合格投資者,但其交易對象不是全體股東,這和股份分紅和低價配股的實施對象為全體股東截然不同。破產(chǎn)重整增加股本的交易對象是重整投資人和債權(quán)人,是特定人,更類似定向增發(fā),而定向增發(fā)不除權(quán)是理論界和實踐界的共識。

第三,破產(chǎn)重整后的上市公司所有者權(quán)益增加,而非所有者權(quán)益不變或者減少。常態(tài)下的公積金轉(zhuǎn)增股本除針對全體股東和送紅股之無償性外,另外一個特征就是股本增加而所有者權(quán)益不變或減少,導(dǎo)致每股內(nèi)在價值和價格相比縮水,因而有除權(quán)必要。而破產(chǎn)重整后的上市公司債務(wù)獲得大量豁免,豁免比例普遍達到了70%以上。同時裁減了大量員工,調(diào)整了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),通過引進重整投資人,帶來了資本、先進的管理經(jīng)驗,甚至大量的業(yè)務(wù)機會,通過資源整合,能夠使破產(chǎn)重整后的上市公司重獲經(jīng)營能力。

第四,增加股票價格須經(jīng)股東大會、債權(quán)人會議、監(jiān)管機關(guān)和法院四重確認(rèn)。破產(chǎn)重整計劃的核心文件——《出資人權(quán)益調(diào)整方案》和《債權(quán)受償方案》均包括了出資人認(rèn)購增加股本價格和債權(quán)人之債轉(zhuǎn)股價,該等價格均經(jīng)過股東大會、債權(quán)人會議和法院的確認(rèn),既包括全體股東的合意,也包括所有債權(quán)人的合意,還代表全體股東和全體債權(quán)人之間達成合意。以上合意獲得重整法院的裁定確認(rèn),由于重整方案最終要證券監(jiān)管部門同意,在實踐中重整方案也事先和監(jiān)管機構(gòu)進行了會商并取得認(rèn)可。經(jīng)過四重確認(rèn)的增加股票價格,除非向全體股東配股,不宜再通過除權(quán)公式予以改變。

第五,上市公司股票在破產(chǎn)重整前通常經(jīng)歷了非理性下跌,重整后的股價并不能很快反映股票價值。由于證券市場投資者結(jié)構(gòu)中散戶居多,且缺乏專業(yè)投資決策能力。在上市公司重整前,受到上市公司大量新聞媒體負面報道、非理性拋售、上市公司被標(biāo)注?ST、被訴訟、被查封等各種因素的影響,破產(chǎn)重整上市公司股價往往經(jīng)歷了非理性下跌,有的跌幅甚至高達90%,有的跌至1 元/股左右。即便在重整程序中雖有小幅回升,股價仍不能合理反映重整后的公司股票價值,通過行政性和準(zhǔn)行政性的除權(quán)調(diào)整股價無疑更扭曲股價和上市公司價值的關(guān)系。

(二)法理正當(dāng)性

1.公平。古羅馬法律學(xué)家西塞羅曾言“法律是善良和公平的藝術(shù)”。破產(chǎn)重整后的上市公司股東可以分為原股東、重整投資人股東、債轉(zhuǎn)股股東。從破產(chǎn)重整案例來看,重整投資人獲取股票的對價都是比較低的,重整投資人要付出額外成本處理重整中的各種債務(wù),因而,重整投資人低價獲取增加或原控制股東股票有正當(dāng)性。破產(chǎn)重整的上市公司因無法清償?shù)狡趥鶆?wù),債轉(zhuǎn)股價格為某一時點市場價除以債務(wù)清償率,因此,債轉(zhuǎn)股價格遠遠高于市場價格,實踐中,上市公司破產(chǎn)重整清償率基本在10%～40%,因此,債轉(zhuǎn)股價格被認(rèn)為是公平的。

從受益角度看,除面對全體股東配股外,原股東未獲得增加股票,也未支付對價,重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人均獲得了股票,但其支付了對價。行政性或準(zhǔn)行政性地除權(quán),未獲取任何新增股票的原股東利益受損,讓付出了對價的重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人利益受損,顯然不符合公平原則。

2.合意。探究各利益相關(guān)方之間的真實意思表示即合意,是考慮是否除權(quán)的關(guān)鍵因素。破產(chǎn)重整上市公司的原股東獲取的股票或為投資原始取得,或為交易而繼受取得,通常都是通過標(biāo)準(zhǔn)化的合約交易取得股份成為原股東。重整投資人獲取原控制人股份或獲取增加全部或部分股份,或與原股東達成合約,其獲取增加全部或部分股份之合意獲得符合法律規(guī)定的股東大會和債權(quán)人大會表決通過,債轉(zhuǎn)股的抵債方案均獲得符合法律規(guī)定的債權(quán)人大會和股東大會表決通過,重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人所獲得增加股本之價格獲得了法院確認(rèn)。最高人民法院于2012 年10 月29 日發(fā)布了《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》,第八條確立了司法機關(guān)與監(jiān)管機關(guān)之間的會商機制。①參見《最高人民法院印發(fā)〈關(guān)于上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要〉 的通知》(法〔2012〕 261號)?？梢酝茖?dǎo),包括權(quán)益調(diào)整方案和債權(quán)償還方案在內(nèi)的重整計劃已獲得中國證監(jiān)會和滬深交易所的同意。

除了上述合意外,還有一個共同合意,上述各類別股東按照合意價格獲取股份后,其后續(xù)價格取決于市場走勢,無論獲取價格高低,均接受市場交易價格,面向全體股東的配股、送股除外。

從法律行為的視角看,原股東、重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人的股份獲得,是通過單方法律行為、雙方法律行為和共同法律行為(如股東大會和債權(quán)人會議表決)創(chuàng)設(shè)或繼受取得,是合法法律行為。況且,重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人獲得增加股份價格獲得法院確認(rèn),獲得監(jiān)管機關(guān)同意。從私法自治理論和司法既判力理論角度,不應(yīng)再次通過行政性或準(zhǔn)行政性的除權(quán)行為而否定上述交易,獲取股份后的股份定價遵循市場交易規(guī)則,如市場撮合價格或大宗協(xié)議價格。

3.非正常狀態(tài)的特殊處理。李曙光教授認(rèn)為“證券法是根據(jù)常態(tài)的市場狀態(tài)制定的,缺乏非常態(tài)下的規(guī)定”。①王峰:《A 股巨震及證券法修訂專家建言平準(zhǔn)基金入法》,載《21 世紀(jì)經(jīng)濟報道》2015 年7 月14 日。王欣新教授認(rèn)為“從公司法、證券法的規(guī)定來看,他們主要解決常態(tài)下公司的調(diào)整,對于非常態(tài)下的公司,比如說資不抵債這一情況下的公司沒有做出規(guī)定”。②劉俊海:《公司法和證券法應(yīng)聯(lián)動修改》,載《中國證券報》2013 年6 月24 日。對于處理破產(chǎn)企業(yè)而言,破產(chǎn)法屬于特別法,若出現(xiàn)證券法與破產(chǎn)法相沖突的情形時,應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用破產(chǎn)法的規(guī)定。③重慶市第一中級人民法院課題組:《上市公司重整中以公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問題研究》,載《法律適用》2019 年第5 期。

以上原理應(yīng)用于破產(chǎn)重整上市公司公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問題,區(qū)分證券市場正常狀態(tài)和非正常狀態(tài)分別適用不同的規(guī)則,應(yīng)是正確的選擇。在正常狀態(tài)下,在符合除權(quán)條件的前提下,適用除權(quán)公式予以除權(quán),在上市公司破產(chǎn)重整的非正常狀態(tài)下,除面向全體股東的配股償債外,無須除權(quán)。

五、結(jié)論

筆者以2019 年上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準(zhǔn)的全部六大成功案例為藍本,通過實證分析的方法,對破產(chǎn)重整中共性存在的問題即公積金轉(zhuǎn)增股本是否需要除權(quán)以及如何除權(quán)作出了回應(yīng)。在實證分析的基礎(chǔ)上,提出在破產(chǎn)重整這一非正常狀態(tài)下,公積金轉(zhuǎn)增資本應(yīng)當(dāng)不予除權(quán)的建議,并從實踐考察和公平、合意、非正常狀態(tài)處理等闡明無須除權(quán)的正當(dāng)性,并建議在交易規(guī)則或相關(guān)立法中予以明確,以期對破產(chǎn)重整的實踐和將來《證券法》與《破產(chǎn)法》的聯(lián)動修改提供參考。