(天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300387)

一、引言

為了推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，在擴(kuò)大需求的同時(shí)提高產(chǎn)品質(zhì)量，我國(guó)在2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出供給側(cè)改革的五項(xiàng)重要任務(wù)，進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，首先從“三去一降一補(bǔ)”開始，其中“一去”指的就是去杠桿。中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)170.8%，遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，在政策高壓下，上市企業(yè)紛紛采用去杠桿策略。首先，因去杠桿政策會(huì)改變公司的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)的改變會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響。其次，去杠桿政策會(huì)通過推動(dòng)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，減少初始用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流量，進(jìn)而對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。那么，企業(yè)績(jī)效的提升和增加的自由現(xiàn)金流量是否會(huì)增加應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)率呢?

二、影響機(jī)制

根據(jù)邊際成本與邊際收益理論，并結(jié)合去杠桿政策的制度環(huán)境，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速增長(zhǎng)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)，繼續(xù)加杠桿導(dǎo)致債務(wù)利息率高于投資收益率，使得企業(yè)的投資回報(bào)率降低，投資回報(bào)率過低不僅會(huì)造成企業(yè)的現(xiàn)金流短缺、資不抵債等現(xiàn)象，還會(huì)惡化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

(一)去杠桿政策對(duì)公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)的影響。去杠桿政策的實(shí)施會(huì)提高公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)。首先，去杠桿政策的實(shí)施會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的改善有利于提高企業(yè)的績(jī)效，績(jī)效的提升會(huì)改善公司的財(cái)務(wù)狀況。其次，去杠桿政策通過推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，會(huì)減少初始用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流量，增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，企業(yè)現(xiàn)金流量的增加會(huì)減少公司的應(yīng)付賬款金額，提高應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率?；谝陨蟽蓷l思路，下文將從兩方面詳細(xì)闡述去杠桿政策是如何增加公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的。

第一，去杠桿政策通過推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而會(huì)提升應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率。

債轉(zhuǎn)股被作為“去杠桿”的舉措而被提出，債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)使得公司償債壓力降低，進(jìn)而會(huì)增加公司自由現(xiàn)金流量，公司將有更多充足的資金面對(duì)應(yīng)付賬款的虧欠。根據(jù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率公式：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本+期末存貨成本-期初存貨成本)/平均應(yīng)付賬款×100%，平均應(yīng)付賬款的降低會(huì)提高應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率?？傊?，去杠桿政策的實(shí)施提高了公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)水平。

第二，去杠桿政策通過影響公司的資本結(jié)構(gòu)改善了公司績(jī)效，公司績(jī)效的提升加快了應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)。

從經(jīng)濟(jì)背景來看，現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行階段，降低資產(chǎn)負(fù)債率的去杠桿政策對(duì)公司績(jī)效提升有明顯的正向作用，去杠桿政策的實(shí)施提高了公司競(jìng)爭(zhēng)力，轉(zhuǎn)變管理層的發(fā)展觀念，調(diào)動(dòng)了企業(yè)管理層的積極性，轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，從依賴外部資金內(nèi)化為提高管理效率，使管理層不必過于擔(dān)心財(cái)務(wù)約束，從而能夠把更多的時(shí)間和精力投放到企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性可持續(xù)發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能夠緩解代理沖突。根據(jù)代理成本理論，會(huì)促使企業(yè)管理層更加積極地進(jìn)行應(yīng)收賬款和存貨等的管理，更多地關(guān)注于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)而不是資本運(yùn)營(yíng)，注重企業(yè)管理效率的提升。

從公司融資角度來說，公司融資結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資主要指留存收益融資，外源融資主要包括商業(yè)信用融資、銀行信用融資、股權(quán)融資與債券融資。債券融資是企業(yè)常用的直接融資方式，而留存收益融資實(shí)質(zhì)是一種內(nèi)源融資，這種融資方式減少公司對(duì)外部資金的需求，使得公司控制權(quán)不受外來因素影響。

研究表明，融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資與績(jī)效呈反向關(guān)系，留存收益融資對(duì)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)。去杠桿政策的實(shí)施可以增加融資結(jié)構(gòu)中留存收益的比重，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效起到促進(jìn)作用。企業(yè)績(jī)效的改變會(huì)對(duì)企業(yè)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。公司績(jī)效的提升會(huì)提高財(cái)務(wù)管理的水平與效率，顯然財(cái)務(wù)管理水平的提高有利于降低應(yīng)付賬款水平。總之，去杠桿政策的確會(huì)加快企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)。

(二)企業(yè)性質(zhì)、去杠桿政策與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)。從企業(yè)性質(zhì)來看，去杠桿政策所導(dǎo)致的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)將會(huì)呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。

首先，國(guó)有企業(yè)大部分社會(huì)地位較高，社會(huì)聲譽(yù)較好，占據(jù)著重要市場(chǎng)地位，其對(duì)于短期負(fù)債的償還能力較強(qiáng)。國(guó)有銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為國(guó)有企業(yè)提供債務(wù)融資，從所有上市公司中統(tǒng)計(jì)政府控股企業(yè)和個(gè)人控股企業(yè)的貸款利率，因此，國(guó)有企業(yè)的融資更簡(jiǎn)單，負(fù)債償還要求更低，因此對(duì)應(yīng)付賬款的償付能力更強(qiáng)。

其次，非國(guó)有企業(yè)因融資環(huán)境較差，資本結(jié)構(gòu)中多以短期借款為主。根據(jù)中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院的調(diào)研報(bào)告顯示，在所獲得的銀行貸款中，民營(yíng)企業(yè)的短期占比為91.3%，遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)將資金短貸長(zhǎng)投，加大了資金借貸風(fēng)險(xiǎn)，不利于非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展，并且，從投融資的期限錯(cuò)配上看，非國(guó)有企業(yè)錯(cuò)配通常更強(qiáng)?？傊駹I(yíng)企業(yè)在融資和降低杠桿率方面承受著更大的壓力。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)、去杠桿政策與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)。首先，根據(jù)融資順序理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先,債券融資次之,最后才是股權(quán)融資。股權(quán)的過分分散意味著公司在較高的負(fù)債率情況下。其次，姚曉紅指出，股權(quán)過度分散的企業(yè)有民營(yíng)股東占用公司資金，缺乏監(jiān)督的問題，由于各股東均認(rèn)為持股比例低，無法控制該企業(yè)，因此對(duì)投資的企業(yè)不重視，全權(quán)交給委派的人員管理，而缺少監(jiān)管。股東重視的是盈利狀況，而對(duì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)較弱，而且內(nèi)部控制制度中也缺少對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，因此股權(quán)分散型企業(yè)的戰(zhàn)略上就容易出現(xiàn)重視短期利益、忽視長(zhǎng)期利益，從而導(dǎo)致其短視行為，擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，并投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，所以股權(quán)的過分分散將導(dǎo)致企業(yè)的杠桿率較高。

三、建議

第一，在去杠桿政策的作用下，發(fā)展更加健全的多層次資本市場(chǎng)。必須完善市場(chǎng)披露機(jī)制，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高直接融資規(guī)模，降低融資成本，鼓勵(lì)創(chuàng)新，促進(jìn)融資，為企業(yè)在去杠桿的政策背景下提供良好的融資環(huán)境。提高財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性，不僅有利于公司自身的發(fā)展，同時(shí)也有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

第二，把非國(guó)有企業(yè)作為去杠桿政策實(shí)施的重中之重。有效降低非國(guó)有企業(yè)的杠桿水平不僅可以規(guī)范經(jīng)營(yíng)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的實(shí)施，還有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)非國(guó)企債務(wù)剛性約束，推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度分散將會(huì)導(dǎo)致決策效率的降低，使公司不能及時(shí)面對(duì)不斷變化的市場(chǎng)，錯(cuò)過發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，股權(quán)的過分分散將使股東與公司的利益相關(guān)度降低，降低其參與決策的積極度。所以，應(yīng)制定合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司的運(yùn)行效率。