(浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310018)

一、研究意義

航空公司為了解決資金不足問題，不斷拓寬融資渠道，擴大融資規(guī)模，飛機租賃、債務(wù)融資和股權(quán)融資成為航空公司普遍選擇的融資方式。研究東方航空的融資決策可以發(fā)現(xiàn)其融資過程中存在的問題，從而對其融資策略提出優(yōu)化措施，使其融資方式，融資結(jié)構(gòu)等更加合理，既滿足公司資金需求，又能實現(xiàn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

二、東方航空融資現(xiàn)狀分析

(一)東方航空簡介

1997年，東方航空公司分公司分別在紐約證券交易所、香港證券交易所和上海證券交易所成功掛牌上市。在60多年的發(fā)展過程中，東航致力于增強核心競爭力，不斷提高國際競爭實力，現(xiàn)在已經(jīng)成為中國民航的骨干航空企業(yè)之一。公司主要業(yè)務(wù)范圍為國內(nèi)和經(jīng)批準(zhǔn)的國際、地區(qū)航空客、貨、郵、行李運輸業(yè)務(wù)及延伸服務(wù)。此外，公司還獲準(zhǔn)開展以下業(yè)務(wù)經(jīng)營：通用航空業(yè)務(wù)；航空器維修等。

(二)東方航空經(jīng)營狀況

近年來，旅客航空業(yè)出行需求不斷增長，東方航空運輸量和運輸能力都取得了較大幅度的增長，特別是國際航線，國際航線增長率高于國內(nèi)航線增長率，說明東航在發(fā)展國內(nèi)運輸業(yè)務(wù)的同時，也在積極發(fā)展國際運輸業(yè)務(wù)，拓展國際市場，這種經(jīng)營方式可以使其同時占據(jù)國內(nèi)國際市場，從而提升其總體運營能力。從東方航空2013年-2017年經(jīng)營狀況數(shù)據(jù)可以看出，營業(yè)收入總額一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，其中2017年營業(yè)收入總額為1017.21億元，總體發(fā)展態(tài)勢良好，有較大的發(fā)展前景。

(三)東方航空融資需求

近年來，隨著我國經(jīng)濟水平持續(xù)增長以及“一帶一路”等新戰(zhàn)略的廣泛深入推進，東方航空迎來了很多的發(fā)展機遇，這在很大程度上推動了東航的國際化進程。未來東方航空將會進一步擴大機隊規(guī)模、優(yōu)化機隊結(jié)構(gòu)、逐漸淘汰一些老舊型號的客機貨機，從而保持精簡高效的機型，使之能夠更好地與航線相匹配。2017年-2019年，公司計劃購買飛機212架，這些飛機全部為客機，因為東航未來將客運作為其主業(yè)。

(四)東方航空現(xiàn)行融資方式

1.內(nèi)源性融資。從東方航空2013年-2017年內(nèi)源性融資情況可看出東方航空內(nèi)源性融資比例每年都在上升，從2013年的29.74%上升至2017年的35.87%，但是仍然處在一個比較低的水平，內(nèi)源性融資能夠反映出一個公司的自我積累、自我發(fā)展能力。東航要想在行業(yè)中提升自身競爭能力，仍然要加大內(nèi)源性融資比例，提升“自我造血”能力。

2.飛機融資租賃。飛機作為東航的主要運營工具，是東航最重要的資產(chǎn)，對其收益和競爭力的改善有著非常重要的作用，機隊結(jié)構(gòu)可以說是東航以后發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獏⒖贾笜?biāo)。東方航空有235架飛機是通過融資租賃方式取得的，占飛機總數(shù)量的37%，可見融資租賃在公司的融資活動中扮演著重要角色，融資租賃解決了東航大部分購買飛機的資金需求問題，東航從2014年開始每年年末應(yīng)付融資租賃款呈現(xiàn)遞增的趨勢，融資租賃款在總資產(chǎn)中所占的比重也在逐年增加，2017年占比將近30%，可見東航每年都在加大飛機融資租賃融資規(guī)模，再次驗證了東航融資租賃規(guī)模之大。

3.債務(wù)融資。東方航空的債務(wù)融資主要有超短期融資券、長期債券、短期借款及長期借款。(1)超短期融資券。東方航空近幾年頻繁發(fā)行超短期融資券，從2015年開始大量發(fā)行超短期融資券，2014年共發(fā)行40億元，2015年猛增到215億元，2016年達到415億元，2017年相比2016年有所下降，但是數(shù)額仍然很大，在負債總額中所占比例仍然很高。(2)短期借款。根據(jù)東航年報中顯示，短期借款大都是擔(dān)保借款，這會在一定程度上加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，限制企業(yè)的發(fā)展。(3)長期債券。除了超短期融資券外，東方航空在2012年發(fā)行了48億元人民幣十年期公司債券；另外東航應(yīng)付債券總額從2015年開始每年都在增長，東航應(yīng)付債券利息占利息總額的比率都超過30%，說明東航每年都會產(chǎn)生大量的應(yīng)付債券利息，這會增加公司的財務(wù)費用，降低公司的利潤。(4)長期借款。東方航空一般以飛機作為抵押取得銀行長期借款，從2013年開始東航的長期借款每年都在減少，從2013年的20多億到2017年的4億多，下降幅度非常大。東航的借款總額每年都在加大，而長期借款總額卻在下降，說明公司在其他債務(wù)融資方式上加大了融資規(guī)模。這和短期借款的大幅上升有很大的吻合度。

4.股權(quán)融資。東方航空通過發(fā)行股票籌集到的資金主要是用于償還債務(wù)及日常經(jīng)營需要的現(xiàn)金投入。東方航空自2010年以來通過發(fā)行股票共募集資金大約236億元人民幣，股權(quán)融資具有籌資風(fēng)險小等優(yōu)勢，同時也具有資本成本高、容易分散公司控制權(quán)等劣勢。企業(yè)應(yīng)該綜合考慮各種因素，在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間做出權(quán)衡。

三、東方航空現(xiàn)行融資決策存在的問題

(一)內(nèi)源性融資不足

東航從2014年開始，每年的內(nèi)源性融資比例都在上升，在2017年達到35%，但是仍然偏低。從國際上看，一些發(fā)達國家企業(yè)內(nèi)部融資占全部融資額的比例都很高，美國西南航空①內(nèi)源性融資比例高達70%以上，遠遠高于中國企業(yè)內(nèi)源性融資比例。無論是和國內(nèi)航空公司還是和國際航空公司相比，東航內(nèi)源性融資能力都處于低位。因此，東航要想實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，必須優(yōu)化其融資策略，加大內(nèi)源性融資比例，提高自身的“造血”能力,從而增強其在整個行業(yè)中的競爭力。

(二)資本結(jié)構(gòu)不合理

為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，減少資本成本以及財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)必須保持一個合理的資本結(jié)構(gòu)。通過綜合分析，可以看出東航資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)，存在很多問題，公司的債務(wù)融資所占比例太大，股權(quán)融資所占比例太小，這使公司面臨很大的財務(wù)風(fēng)險，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，東航應(yīng)該采取有效措施改善資本結(jié)構(gòu)情況，使企業(yè)走上良性發(fā)展道路。

(三)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理

下面從三個不同的角度來分析東航債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在的問題：

1.從資產(chǎn)期限與債務(wù)期限匹配角度分析。東航的非流動負債占負債總額的比例每年都在50%多，流動負債占總負債的比例每年都在40%多，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例每年都在90%左右，資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與負債期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的錯配現(xiàn)象，這會加大公司的財務(wù)風(fēng)險，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

2.從流動比率角度分析。東航的流動負債數(shù)額遠遠高于流動資產(chǎn)，從籌資組合策略的角度，一個企業(yè)的流動資產(chǎn)資金需求應(yīng)該用流動負債來滿足，長期資產(chǎn)的資金需求應(yīng)該用長期資本來滿足，東航的流動負債遠高于流動資產(chǎn)，說明流動負債除了滿足流動資產(chǎn)的資金需求外，還有一部分用于滿足長期資產(chǎn)的資金需求，出現(xiàn)了所謂的短債長投現(xiàn)象，這會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，就會面臨“滅頂之災(zāi)”。

3.從債務(wù)構(gòu)成角度分析。東航從2015年開始，短期借款數(shù)額大幅增長，長期借款數(shù)額大幅下降，兩者呈現(xiàn)反方向變動趨勢，短期借款資本成本較低，但是期限較短，風(fēng)險較大，是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要來源。航空公司的大部分資產(chǎn)都是長期資產(chǎn)，相對來說長期借款數(shù)額應(yīng)該多于短期借款才會比較合理，而東航短期借款規(guī)模卻遠高于長期借款，反映出其借款期限結(jié)構(gòu)的不合理，企業(yè)為了按時償還短期借款，就需要重新舉借新的借款，這會使企業(yè)陷入惡性循環(huán)，一旦企業(yè)資金鏈斷裂，就很可能會破產(chǎn)。

(四)飛機融資租賃風(fēng)險高

飛機融資租賃是東航的一種主要融資方式，近幾年，東航在加大融資租賃規(guī)模，融資租賃款每年都在增長。融資租賃有融資速度快、限制條件少等優(yōu)點，但是融資租賃租金率通常較高，而且要支付手續(xù)費，因而成本較高，并且公司每年要支付固定的租金，這在公司經(jīng)營效益下降時會成為其沉重的財務(wù)負擔(dān)，進而給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。

四、東方航空融資決策優(yōu)化

(一)提升內(nèi)源性融資

1.降低運營成本，加強財務(wù)管理挖掘內(nèi)部資金潛在力量。降低營運成本可以增加企業(yè)的利潤，是提高內(nèi)源性融資的有效途徑。航空公司降低運營成本主要是降低管理成本、營銷成本等。此外，東航應(yīng)加強現(xiàn)金流量管理，充分利用一切資金，從而使企業(yè)有更多的自有資金來支持自身的發(fā)展。2.完善對經(jīng)營者的激勵約束機制。東航目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是45%國資相對控股、10%核心員工持股、55%民資和外資持股。東航應(yīng)繼續(xù)完善對經(jīng)營者的激勵約束機制，在股權(quán)激勵機制下，經(jīng)營者的收入與公司未來發(fā)展前景密切相關(guān)。經(jīng)營者為了提升自身利益，會更加關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，規(guī)范企業(yè)的股利分配政策和利潤留存制度，積極進行內(nèi)源性資本擴張，強化企業(yè)內(nèi)部積累。3.適當(dāng)修改固定資產(chǎn)折舊政策。航空企業(yè)的資產(chǎn)主要是飛機等一些固定資產(chǎn)，折舊計提的方式對企業(yè)的財務(wù)狀況會產(chǎn)生很大的影響。企業(yè)可以在不違反規(guī)定的前提下優(yōu)化折舊計提方式，如：縮短固定資產(chǎn)折舊年限，提高折舊率等。

(二)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

1.提高股權(quán)融資比例。東航應(yīng)在合理的限度內(nèi)增加公司的股權(quán)融資比例，在股權(quán)融資與債務(wù)融資之間取得均衡，從而降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。2.降低財務(wù)杠桿。企業(yè)較高的債務(wù)融資可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，為企業(yè)所有者帶來更多的利益，東航應(yīng)該采取合理的措施，降低財務(wù)杠桿，減少債務(wù)融資規(guī)模，使企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展道路。3.建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制。東航可以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券或可參與優(yōu)先股來融資，這樣可以動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，能夠有效控制債權(quán)硬約束的滯后性和股權(quán)融資的軟約束性，從而使企業(yè)保持一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，提高公司的整體效益。

(三)優(yōu)化長短期負債比例

東航應(yīng)該采取一些優(yōu)化措施，合理分配長期債務(wù)融資與短期債務(wù)融資的比例，盡量用短期負債滿足臨時性流動資產(chǎn)的資金需要，用自發(fā)性負債、長期負債和權(quán)益資本滿足長期性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的資金需求，使融資與投資之間相匹配，這種適中型籌資組合策略既減輕了激進型融資策略的高風(fēng)險壓力，又避免了保守型策略的資金閑置和浪費。

(四)降低飛機融資租賃風(fēng)險

1.合理規(guī)劃飛機融資租賃規(guī)模，降低成本費用和租金支付壓力。東航應(yīng)合理規(guī)劃飛機融資租賃規(guī)模，加強成本和風(fēng)險控制，按照東航運輸量預(yù)測模型來準(zhǔn)確預(yù)測東航今后的航運量，根據(jù)預(yù)測的航運量更新機隊，合理分配飛機在各種保有形式下的數(shù)量，不要一味的采用融資租賃方式來引進飛機，而應(yīng)加大內(nèi)源性融資與股權(quán)融資力度，用這部分資金來引進飛機，從而降低企業(yè)的飛機融資租賃風(fēng)險。2.采用套期保值和組合計價方式來分散匯率風(fēng)險。東航可以采用期權(quán)等金融工具進行套期保值，以此來規(guī)避匯率變動給公司帶來的損失。此外，東航應(yīng)制定組合貨幣計價。組合貨幣計價是指飛機融資租賃中結(jié)算貨幣是若干種貨幣，根據(jù)市場貨幣狀況設(shè)立好每種貨幣比率。在訂單合同中明確表明組合貨幣種類與匯率，同時規(guī)定保值貨幣之間匯率波動區(qū)間，組合貨幣匯率既有升又有降，如此可以最大程度降低匯率風(fēng)險。

【注釋】

①美國西南航空是總部設(shè)在德克薩斯州達拉斯的航空公司，其以“廉價航空公司”而聞名，是民航業(yè)“廉價航空公司”經(jīng)營模式的鼻祖。