李亞楠

（山西大同大學(xué) 山西 大同 037000）

一、背景

我國(guó)的煤炭企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)原因，面臨著資產(chǎn)負(fù)債比率常年居高難下的難題。如何處置債務(wù)、“去杠桿”、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為煤炭企業(yè)在去產(chǎn)能發(fā)展過(guò)程中必須要面對(duì)的問(wèn)題。2015至2016年末，煤炭行業(yè)資產(chǎn)總額下降0.32%，而負(fù)債總額同比增長(zhǎng)2.09%，負(fù)債比率由67.9%增加至69.5%，已超出65%的負(fù)債預(yù)警線。2016年10月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》推進(jìn)我國(guó)第二輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。大批債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目在2016至2017年間集中簽約，截至2019年初煤炭鋼鐵等領(lǐng)域債轉(zhuǎn)股簽約資金規(guī)模超過(guò)7000億元，而煤企簽約規(guī)模最大占比接近50%。盡管簽約規(guī)模較大，但債轉(zhuǎn)股落地情況并不容樂(lè)觀，落地項(xiàng)目涉及金額655.73億元，僅占簽約規(guī)模的18.6%。債轉(zhuǎn)股“落地難”成為大多數(shù)煤炭簽約企業(yè)面臨的問(wèn)題亟待解決。

二、我國(guó)煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股現(xiàn)狀

2016年12月至2017年4月先后有山西焦煤集團(tuán)、山西大同煤礦集團(tuán)、山西陽(yáng)泉煤業(yè)集團(tuán)、六枝工礦集團(tuán)、陜西煤業(yè)化工集團(tuán)、河南能源化工集團(tuán)、平煤神馬集團(tuán)、山東兗礦集團(tuán)等煤炭企業(yè)與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)簽訂了債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，項(xiàng)目總金額超3000億元。

2017年煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為71.26%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2019年平均資產(chǎn)負(fù)債率下降為69.85%，降至70%以下，資產(chǎn)負(fù)債保持下降趨勢(shì)，煤炭企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)稍有減輕。資產(chǎn)負(fù)債率的下降主要是由于政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股增加了企業(yè)的資產(chǎn)?？梢妭D(zhuǎn)股落地后對(duì)于改善企業(yè)的債務(wù)狀況，提升企業(yè)償債能力有一定效果。從2016年項(xiàng)目啟動(dòng)至今，四年時(shí)間過(guò)去了，債轉(zhuǎn)股落地情況并不容樂(lè)觀，大部分項(xiàng)目停滯在簽約階段或意向?qū)嵤╇A段。相較于行業(yè)龐大的負(fù)債規(guī)模，煤企債轉(zhuǎn)股的落地規(guī)模和成效有限。2020年初，包括煤炭鋼鐵等領(lǐng)域在內(nèi)，債轉(zhuǎn)股資金落地率為41.5%。煤炭行業(yè)的簽約量逐年增加，落地率卻不足兩成。債轉(zhuǎn)股“落地難”問(wèn)題成為煤炭企業(yè)“去杠桿”進(jìn)程中的攔路虎。

三、煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股經(jīng)濟(jì)意義

2019年平均資產(chǎn)負(fù)債率下降為69.85%，降至70%以下，資產(chǎn)負(fù)債保持下降趨勢(shì)，煤炭企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)稍有減輕。資產(chǎn)負(fù)債率的下降主要是由于政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股增加了企業(yè)的資產(chǎn)。因此債轉(zhuǎn)股落地后發(fā)揮了改善企業(yè)的債務(wù)狀況，提升企業(yè)償債能力的作用。總結(jié)債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)意義如下：

第一，降低煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，使其現(xiàn)有債務(wù)的期限和結(jié)構(gòu)趨于合理。流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力將得到提升，償債能力增強(qiáng)進(jìn)而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，助力煤炭企業(yè)完成轉(zhuǎn)型改革；第二，提升煤炭企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，拓寬煤炭企業(yè)融資渠道，社會(huì)資金可以積極參與債轉(zhuǎn)股的過(guò)程，促使股債融資結(jié)構(gòu)更加合理化，提升企業(yè)信用等級(jí)進(jìn)而提高其籌資能力，吸引有效投資，促進(jìn)煤炭市場(chǎng)穩(wěn)定健康地發(fā)展；第三，降低煤炭行業(yè)市場(chǎng)中的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。有效化解因債務(wù)比例過(guò)高而引起的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響行業(yè)市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)的手段依法有效處置煤炭企業(yè)債務(wù)，減輕煤炭企業(yè)債務(wù)壓力，優(yōu)化市場(chǎng)資本的有效配置。

四、煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股“落地難”原因分析

（一）債轉(zhuǎn)股主體分析

1.債轉(zhuǎn)股參與主體，缺少內(nèi)生動(dòng)力源。實(shí)施債轉(zhuǎn)股會(huì)增加時(shí)間和財(cái)務(wù)成本，不少煤炭企業(yè)參與的積極主動(dòng)性不高。為了和政策要求保持一致，多數(shù)的項(xiàng)目?jī)H針對(duì)銀行貸款。對(duì)于公開債券市場(chǎng)上的債券，煤炭企業(yè)持保守的態(tài)度。

2.債轉(zhuǎn)股對(duì)煤炭企業(yè)的資質(zhì)要求較高。金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)是具有盈利性和發(fā)展性的，對(duì)于正處于債務(wù)困境的煤炭企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有很強(qiáng)的合作意愿。即使達(dá)成合作意向，后續(xù)的推進(jìn)過(guò)程也并不順利。越是經(jīng)營(yíng)困難的煤企，越有債轉(zhuǎn)股需求，但項(xiàng)目落地往往越難。近期落地的幾個(gè)項(xiàng)目，均有優(yōu)良資產(chǎn)作為抵押，阻礙了盈利能力差、償債能力弱但又急需緩解債務(wù)壓力企業(yè)的進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

（二）債轉(zhuǎn)股機(jī)制分析

1.機(jī)制缺乏系統(tǒng)性。目前債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)中參與主體機(jī)制不完善，缺少第三方服務(wù)中介機(jī)構(gòu)和除銀行外的其他各類投資主體；客體選擇難，缺少規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和指引文件。

2.債轉(zhuǎn)股程序較為復(fù)雜，評(píng)估、審批等流程的時(shí)間成本大。商業(yè)銀行需要通過(guò)基金或信托等途徑參與債轉(zhuǎn)股，由于法律規(guī)定銀行機(jī)構(gòu)禁止持有企業(yè)股份，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股實(shí)施環(huán)節(jié)過(guò)多、耗時(shí)較長(zhǎng)。

3.保障債轉(zhuǎn)股實(shí)施的基礎(chǔ)制度缺失。缺乏統(tǒng)一的適度性標(biāo)準(zhǔn)；規(guī)范市場(chǎng)行為的法律法規(guī)政策等不完善；缺乏前期規(guī)劃中后期的考核與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

4.退出機(jī)制不合理。銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股主要目的是進(jìn)行資金保值和增值，而非參與煤炭企業(yè)的公司治理發(fā)揮權(quán)益性權(quán)利。煤炭企業(yè)為了順利推進(jìn)債轉(zhuǎn)股不得不在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中增加回收條款，從而導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出渠道收縮變窄，直接增加了債轉(zhuǎn)股的成本和后期回購(gòu)壓力。作為債權(quán)方會(huì)在協(xié)議中規(guī)定增信機(jī)制，來(lái)保障退出環(huán)節(jié)自身利益不受損，并要求煤炭企業(yè)在回購(gòu)環(huán)節(jié)彌補(bǔ)債權(quán)方的預(yù)期收益差。這使得煤炭企業(yè)債務(wù)危機(jī)延后，債轉(zhuǎn)股的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)被削弱，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

（三）債轉(zhuǎn)股各方的利益博弈分析

1.存在尋租行為。參與主體各懷心思，缺少與對(duì)方共渡難關(guān)的意識(shí)和動(dòng)機(jī)，都想趁著債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)甩包袱或進(jìn)行投機(jī)。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)很難找到利益的平衡點(diǎn)，缺乏公允的價(jià)格形成機(jī)制雙方存在利益博弈。

2.存在“明股實(shí)債”現(xiàn)象。合同協(xié)議表面上是股權(quán)投資，實(shí)際操作仍為債權(quán)投資。表面上降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)則增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，稅費(fèi)和手續(xù)費(fèi)等成本，降低了煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)股的意愿和積極性。

3.資金用途受限。如銀行對(duì)基于債轉(zhuǎn)股注入的資金用途有較為嚴(yán)格的控制和監(jiān)督，資金到位后必須按照商業(yè)銀行總行批復(fù)的方案使用。煤炭企業(yè)所獲得的資金用途受限，就不能根據(jù)自身發(fā)展需求進(jìn)行資金的最優(yōu)化配置。

五、煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股“落地難”對(duì)策建議

為了解決煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股“落地難”的問(wèn)題，順利推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程。緩解煤炭企業(yè)的債務(wù)壓力，降低煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，本文提出以下幾點(diǎn)對(duì)策和建議如下：

（一）提高債轉(zhuǎn)股主體的參與意識(shí)、增加債轉(zhuǎn)股的內(nèi)生動(dòng)力、提高企業(yè)的轉(zhuǎn)股意愿，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

1.應(yīng)該使煤炭企業(yè)認(rèn)識(shí)到債轉(zhuǎn)股不僅僅是一項(xiàng)國(guó)家宏觀金融調(diào)控政策更是與企業(yè)息息相關(guān)的“去杠桿”化解債務(wù)危機(jī)和降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“靈丹妙藥”。同時(shí)要加強(qiáng)煤炭企業(yè)的誠(chéng)信意識(shí)，要積極表達(dá)與金融行業(yè)的合作誠(chéng)意降低雙方的利益博弈程度，順利推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的落地進(jìn)程。

2.同樣作為債轉(zhuǎn)股參與主體的金融機(jī)構(gòu)如銀行，要積極發(fā)揮其“雪中送炭”的作用，在考慮煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的盈利性的同時(shí)更要評(píng)估其未來(lái)現(xiàn)金流量和發(fā)展?jié)摿?，面?duì)部分煤炭企業(yè)不能“一刀切”，擯棄短視行為要綜合考量煤企的實(shí)力。為了順利推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的落地，雙方應(yīng)找到利益的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。

（二）完善債轉(zhuǎn)股機(jī)制

1.進(jìn)一步完善債轉(zhuǎn)股合理市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。在債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的指導(dǎo)意見，制定選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，建立指導(dǎo)目錄完善評(píng)價(jià)考核標(biāo)準(zhǔn)體系。綜合評(píng)價(jià)煤企的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)、可持續(xù)發(fā)展能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在債轉(zhuǎn)股的價(jià)值鏈條上，煤企更關(guān)注緩解債務(wù)壓力而金融機(jī)構(gòu)側(cè)重考量投資回報(bào)率，二者的目的和目標(biāo)不同，需要充分發(fā)揮政府的中間調(diào)節(jié)作用。此外，政府需要出臺(tái)補(bǔ)貼政策，對(duì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的金融機(jī)構(gòu)采用貼息等辦法，提高其積極主動(dòng)性；出臺(tái)鼓勵(lì)優(yōu)惠政策，引導(dǎo)社會(huì)資本加入債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。重視債轉(zhuǎn)股投資主體建設(shè)，引導(dǎo)基金等各類主體積極參與，發(fā)展專業(yè)權(quán)威的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步完善國(guó)有煤炭企業(yè)投資人、尤其是大股東注資制度，完善國(guó)有煤炭企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。建立健全市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)政策，合理制定債轉(zhuǎn)股行為規(guī)范，為債轉(zhuǎn)股工作的順利推行提供有效的制度保障。

2.重視金融機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股進(jìn)程中的市場(chǎng)主體作用。支持金融機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)投資公司建立完善針對(duì)股權(quán)投資的薪酬管理系統(tǒng)和績(jī)效評(píng)價(jià)體系。引導(dǎo)社會(huì)資本參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，依法保護(hù)社會(huì)資本權(quán)益。支持資產(chǎn)投資公司發(fā)起設(shè)立的與債轉(zhuǎn)股相關(guān)的資產(chǎn)管理金融產(chǎn)品，支持保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金進(jìn)行投資，鼓勵(lì)公募資產(chǎn)管理金融產(chǎn)品參與債轉(zhuǎn)股。樹立科學(xué)合理和長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資觀。針對(duì)煤炭企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效評(píng)估時(shí)，盡量避免“一刀切”，要考量綜合競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，除了評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)也要專注企業(yè)發(fā)展的非量化指標(biāo)。承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，發(fā)揮資本的力量幫扶煤炭企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，建立長(zhǎng)效合作機(jī)制助力穩(wěn)定煤炭行業(yè)市場(chǎng)。

3.完善煤炭企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。推動(dòng)轉(zhuǎn)股煤炭企業(yè)完善更加符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的治理結(jié)構(gòu)，煤炭企業(yè)應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)股東。煤炭企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)應(yīng)實(shí)質(zhì)性地參與企業(yè)管理，切實(shí)發(fā)揮監(jiān)督作用。有利于企業(yè)降低資本成本、完善資本結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善。

六、結(jié)語(yǔ)

這一輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有利于煤炭企業(yè)降低杠桿率，減輕其償債壓力降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有助于完善煤炭企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型發(fā)展。但對(duì)于煤企而言，并非所有債務(wù)都適合“轉(zhuǎn)股”，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變依賴負(fù)債經(jīng)營(yíng)，追求盲目擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略。煤炭企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格按照國(guó)家設(shè)置的條件和要求，明確定位、選好標(biāo)的資產(chǎn)，兼顧去杠桿和優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量的目標(biāo)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。結(jié)合自身發(fā)展提出具體債轉(zhuǎn)股的方案，一企一策有利于解決實(shí)際問(wèn)題。