相紀宏

意外的新冠病毒疫情打亂了幾乎所有市場參與者的腳步。筆者認同“意外沖擊不打斷趨勢”這一論點。

金融市場尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的定價，其實主要是對預(yù)期收益增長速度的定價。如果經(jīng)濟社會有足夠的韌性，經(jīng)受意外打擊之后能夠基本恢復(fù)到從前的狀況，那么損失當(dāng)月甚至當(dāng)季的利潤雖然痛苦，卻不改變估值體系，相對于只是皮外傷。

歷史上這種例子并不罕見，例如2005年美國卡特琳娜颶風(fēng)后的佛羅里達房地產(chǎn)，2011年日本的阪神大地震等。在中國最相似的經(jīng)歷是2003年的非典疫情，當(dāng)時突如其來的疫情，沒有阻擋住2003年年初小牛市的腳步。

所以，投資者如果疫情之前的資產(chǎn)配置方案做的比較扎實，其實是可以不用大改的。從這個角度出發(fā)，如果后續(xù)的返工比較正常，而且相應(yīng)政策刺激作用比較及時，我們甚至可以降低對一季度數(shù)據(jù)的關(guān)注度。

但是，這個論點的前提是經(jīng)濟社會的結(jié)構(gòu)沒有因為意外沖擊而發(fā)生大的改變，而這是一個非常強的假設(shè)。如果在投資者布局的頭寸范圍內(nèi)上述前提改變了，那么投資者也需要重新來思考自己的組合。

2020年是中央制定的防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的關(guān)鍵一年，而這次疫情對投資者的組合就是一個新的風(fēng)險考驗，即投資者對獲取收益所承擔(dān)的風(fēng)險是否估計充分，投資者的頭寸布局能在多大程度上抵御各種意外沖擊。

關(guān)注疫情如何改變企業(yè)行為

投資者需要考慮，金融上，哪些行業(yè)資金鏈較重，一旦長時間停工導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)壓力超出預(yù)期時風(fēng)險較大？旨在挽救類似企業(yè)的宏觀調(diào)控措施，可能會有哪些溢出效應(yīng)？此前正在運行中的政策，例如資管新規(guī)和中美貿(mào)易安排，是否會受到影響？經(jīng)濟模式上，疫情是否可能影響企業(yè)的投資偏好？是否可能改變居民的消費偏好？等等。這些方面有很多重要的問題，目前還沒有足夠的信息來分析，而且涵蓋面很難做的比較全。所以筆者還是建議，重點分析那些比較獨立、可能改變中長期經(jīng)濟運行成本或者改變現(xiàn)有經(jīng)濟模式的問題，避免陷入對短期因素甚至醫(yī)學(xué)因素的糾結(jié)。

對宏觀而言，筆者最關(guān)注的是政策層面的調(diào)整。當(dāng)前已經(jīng)有些局部、定向的措施，例如對湖北省小微企業(yè)降低貸款利率。

考慮到隨著疫情評估進展，類似的措施可能會進一步推出，對經(jīng)濟沖擊不必過于悲觀。至于是否會出臺全面的刺激政策，例如基建方面進一步擴大，筆者認為是可以預(yù)期的，但是從以往的經(jīng)驗來看，全面的經(jīng)濟刺激政策只有在國務(wù)院層面才能統(tǒng)一推出，而且必須是發(fā)改委上項目、財政明確資金、金融部門確定信貸政策等一籃子政策。在可能的政策刺激特征還不明確的情況下，不宜只根據(jù)預(yù)期交易，尤其不宜盲目推測可能的受益行業(yè)。

經(jīng)濟運行模式方面，短期筆者比較擔(dān)憂兩個問題。其一，此次疫情是否會影響企業(yè)重新考慮供應(yīng)鏈布局。從2019年的高速公路整頓和收費改革開始，物流成本已經(jīng)開始上升。本次疫情可能促使供應(yīng)鏈風(fēng)險進一步暴露，例如下游企業(yè)復(fù)工但是上游無法復(fù)工。經(jīng)歷這樣的沖擊之后，配套能力強的地區(qū)，例如珠三角，可能會更加顯現(xiàn)出競爭優(yōu)勢。其二，企業(yè)資金鏈問題，尤其是傳統(tǒng)上春節(jié)假期營業(yè)收入比例較大的行業(yè)，如餐飲、消費等，在損失了當(dāng)季收入之后，是否會有大量風(fēng)險管理不善的企業(yè)被迫退出。進一步來說，從長遠來看，中下游企業(yè)一直是現(xiàn)金流充沛的行業(yè)，本次疫情是否會促成這類企業(yè)改變現(xiàn)金管理和資產(chǎn)負債表管理的方式？

另一個中期的擔(dān)憂在于通脹。通脹不是簡單的價格指數(shù)，而是必需消費品供需平衡的結(jié)果。過去二十年全球通脹不斷下降，有一個因素是不斷有廉價的供給被發(fā)掘出來，再通過高效率的物流運輸?shù)叫枨蠖?。疫情如果影響了中下游消費品生產(chǎn)者的供應(yīng)鏈布局，又影響到物流成本，可能直接削弱供給側(cè)對需求側(cè)的反應(yīng)能力，形成意外的產(chǎn)出缺口擾動，使得部分CPI的品種也進入一個供需緊平衡狀態(tài)，類似2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后的PPI各品種。這種意外的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整將削弱央行通過貨幣政策調(diào)控通脹的能力。雖然這個風(fēng)險目前還只是在推演階段，但是中期我們應(yīng)該更多關(guān)注其發(fā)展。

至于疫情對企業(yè)投資偏好和居民消費偏好的影響，已經(jīng)有一些參與者們在積極討論。例如考慮在線教育是否有新一輪的機會。這類問題應(yīng)該歸入行業(yè)和個股選擇。

新的產(chǎn)業(yè)模式是一個很重要的問題，擅長挖掘個股價值的基金經(jīng)理往往能從中發(fā)現(xiàn)長期增長空間巨大的機會。但是當(dāng)前的圖景并不是特別清晰，因此更合理的做法是當(dāng)成Alpha的一部分，在市場逐步驗證的過程中動態(tài)調(diào)整策略實施。

“意外沖擊不打斷市場趨勢”的前提是經(jīng)濟社會的結(jié)構(gòu)沒有因為意外沖擊而發(fā)生大的變化，而這又是一個很強的假設(shè)。如果在投資者布局的頭寸范圍內(nèi)上述前提改變了，那么投資者也需要重新來思考自己的組合。

債市再現(xiàn)搶先交易

疫情發(fā)生后，央行的流動性安撫與市場參與者們的預(yù)期比較一致，也推動了債市罕見的漲幅，目前債券估值已經(jīng)接近2016年的歷史高點，足見參與者們情緒之亢奮。但是考慮到宏觀調(diào)控部門中，財政、發(fā)改委并沒有進行類似的一籃子刺激，央行的流動性安排似乎有些超前。筆者認為，應(yīng)該注意到金融機構(gòu)因為工期改變、人員到崗等問題，在操作層面上管理流動性可能有很多不便，我們在年后第一個交易日已經(jīng)見到了一定程度的流動性不暢。所以，央行的這種流動性安排主要是出于類似的操作層面考慮，現(xiàn)在談及貨幣政策基調(diào)的變化還為時尚早。但是債券市場的參與者們似乎沒有意識到這一點。這個因素如果消退，過于昂貴的估值可能會讓市場參與者們比較難受。

商品方面，中國需求比重比較大的商品，主要有原油、銅和航運，下跌的相當(dāng)厲害，這主要是反映全球市場對中國面臨疫情沖擊的悲觀態(tài)度。而黑色的下跌，更多的是出于對年后復(fù)工時間不確定性對05合約的沖擊和鋼材貿(mào)易商應(yīng)對冬儲資金普遍過于緊張的考慮，畢竟黑色商品自從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以后，越來越忽視長期因素只重視短期因素。

相比其他市場的大起大落，匯率市場的反應(yīng)算是比較溫和。當(dāng)其他市場參與者們只盯著疫情新聞的時候，匯率市場還在繼續(xù)跟進中美貿(mào)易安排的進展。但是匯率市場也有自己的困擾，這是跟實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)最為緊密的市場。復(fù)工節(jié)奏對進出口企業(yè)用匯安排影響很大，我們已經(jīng)聽到交易員們抱怨因為長三角、珠三角等傳統(tǒng)結(jié)匯地區(qū)復(fù)工節(jié)奏不一，銀行不得不增加自營頭寸。