宋璐

摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭迅猛成長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)格局積極發(fā)展，各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間掀起了并購(gòu)的熱潮。并購(gòu)活動(dòng)一直是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，但并購(gòu)勢(shì)必會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。文章基于阿里巴巴并購(gòu)餓了么的案例分析研究了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)中存在的估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)等許多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并從中得到相應(yīng)的啟示和防范建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);阿里巴巴

一、引言

近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的崛起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)也變得司空見(jiàn)慣?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的三大巨頭——BAT，也將并購(gòu)作為企業(yè)多元化發(fā)展的重要手段。這三家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流，同時(shí)在各自的領(lǐng)域都占有一席之地，為了盡快擴(kuò)大業(yè)務(wù)，占有市場(chǎng)，它們幾乎都會(huì)選擇并購(gòu)不同領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，用來(lái)快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化。與其他發(fā)展方式相比，實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)最大的優(yōu)勢(shì)是，可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)快速擴(kuò)張，占據(jù)優(yōu)先主導(dǎo)權(quán)，獲得更多的市場(chǎng)資源，更友善地進(jìn)入新領(lǐng)域。

但企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)并不僅僅是簡(jiǎn)單的投資擴(kuò)張活動(dòng)，在這個(gè)過(guò)程中含有很多的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)法采取措施降低這些風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)使企業(yè)面臨各種損失，甚至?xí)?duì)企業(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不可彌補(bǔ)的沖擊。而在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，涉及最多的就是財(cái)務(wù)活動(dòng)，因此對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的防范就顯得舉足輕重。

二、并購(gòu)雙方的背景介紹

（一）并購(gòu)背景

并購(gòu)方阿里巴巴：阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司于1999年在杭州由馬云等人共同創(chuàng)立，2014年阿里巴巴在紐約證券交易所正式掛牌上市，是著名的世界電子商務(wù)品牌，同時(shí)也是最大的互聯(lián)網(wǎng)交易市場(chǎng)之一。其業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)公司業(yè)務(wù)包括：淘寶網(wǎng)、天貓、口碑、菜鳥(niǎo)裹裹、螞蟻金服等。

被并購(gòu)方餓了么：“餓了么”是由張旭豪等人于2008年創(chuàng)立的本地生活平臺(tái)，主營(yíng)在線外賣(mài)、新零售、即時(shí)配送和餐飲供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)最早一批本地生活餐飲O2O平臺(tái)。

餓了么作為國(guó)內(nèi)外賣(mài)平臺(tái)的領(lǐng)頭羊，以“Everything 30min”為使命，致力于用科技打造本地生活服務(wù)平臺(tái)，推動(dòng)了中國(guó)餐飲外賣(mài)行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

（二）并購(gòu)的過(guò)程及動(dòng)因

2016年8月，阿里巴巴和螞蟻金服向餓了么投資12.5 億美元。2017年4月，阿里巴巴又進(jìn)一步投資了4億美元，增持餓了么的股份達(dá)到32.94%。2018年4月，阿里巴巴與餓了么正式簽訂收購(gòu)協(xié)議，以95億美元完成了對(duì)餓了么的全資收購(gòu)。

雖然阿里巴巴已經(jīng)創(chuàng)建了口碑APP，并且在口碑網(wǎng)中接入了淘寶和支付寶，然而這并沒(méi)有為口碑帶來(lái)更好的發(fā)展，口碑網(wǎng)依然被美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等APP牢牢地限制住了。在騰訊并購(gòu)美團(tuán)后，美團(tuán)就正式站在了阿里巴巴的對(duì)立面，成為了口碑網(wǎng)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。阿里想要在飛速發(fā)展的外賣(mài)行業(yè)占有一席之地，那么并購(gòu)餓了么就能事半功倍，幫助阿里迅速打開(kāi)市場(chǎng)，占據(jù)重要份額。

在2016年，馬云正式提出了新零售概念，到如今新零售行業(yè)已經(jīng)正式登場(chǎng)，對(duì)于阿里巴巴而言，外賣(mài)餐飲是新零售戰(zhàn)略領(lǐng)域中的重要環(huán)節(jié)。餓了么擁有的蜂鳥(niǎo)配送員，將成為阿里新零售業(yè)務(wù)中末端物流配送的中流砥柱。另外一方面，美團(tuán)外賣(mài)牽手了大眾點(diǎn)評(píng)后，阿里已經(jīng)不再跟投新美大的下一輪融資，并退出董事會(huì)，同時(shí)騰訊追投了10億美元，美團(tuán)已經(jīng)堅(jiān)定地站在了騰訊陣營(yíng)。騰訊和阿里巴巴在O2O領(lǐng)域里正式開(kāi)戰(zhàn)。一旦阿里巴巴選擇并購(gòu)餓了么，那么餓了么就擁有足夠的資金支持和技術(shù)支持，同時(shí)也能聯(lián)手支付寶和淘寶推出更多的活動(dòng)，可以參與到雙十一、618電商節(jié)等活動(dòng)中，對(duì)餓了么的長(zhǎng)期發(fā)展提供更好的保障，而阿里巴巴也能在O2O領(lǐng)域和騰訊一爭(zhēng)高低。

三、并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）價(jià)值高估風(fēng)險(xiǎn)

從此前阿里巴巴及其旗下的螞蟻金服向餓了么投資至少10億美元來(lái)看，餓了么估值為55億～60億美元;再加上2017年，百度外賣(mài)和餓了么合并，前者估值大概在5億美元，兩者合計(jì)約60億～65億美元，低于本次的收購(gòu)價(jià)格95億美元，存在30億～35億美元的溢價(jià)。阿里想要取得餓了么的完全控股權(quán)，消除股東對(duì)股權(quán)被套的質(zhì)疑，從而選擇了全資收購(gòu)的方式。95億美元是雙方商議并同意后的結(jié)果，屬于善意收購(gòu)。

餓了么平臺(tái)包括不同檔次的餐飲品類(lèi)，同時(shí)覆蓋所有訂餐時(shí)段。送餐物流是外賣(mài)服務(wù)的核心部分。2015年8月，餓了么建立外賣(mài)行業(yè)首個(gè)即時(shí)配送物流平臺(tái)——蜂鳥(niǎo)，致力于搭建全國(guó)最大的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)。因此，餓了么的業(yè)績(jī)也保持了持續(xù)的快速增長(zhǎng)。而這正是餓了么價(jià)值的核心所在，然而對(duì)于蜂鳥(niǎo)專送平臺(tái)，并沒(méi)有科學(xué)準(zhǔn)確的估值方法，因此30億～35億美元的溢價(jià)也很極有可能造成價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)

阿里以95億美元收購(gòu)餓了么，被稱為中國(guó)最大的現(xiàn)金收購(gòu)案例。雖然現(xiàn)金支付相較股權(quán)融資而言可防止股權(quán)稀釋，且相較債券融資避免了公司杠桿率過(guò)高，但是由于現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方所承受的現(xiàn)金壓力會(huì)增加。從表1中可以看出，阿里巴巴近四年的現(xiàn)金流增長(zhǎng)迅速。截至2018年3月31日，阿里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到了1993億人民幣，約折合295億美元，收購(gòu)餓了么支出了95億美元，大約占32%。并購(gòu)后，為了在O2O領(lǐng)域和騰訊抗衡，還需要投入大量的現(xiàn)金來(lái)發(fā)優(yōu)惠券搶占市場(chǎng)。另外，阿里巴巴對(duì)餓了么的并購(gòu)采取了美元支付，歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)兩年，在這段時(shí)間內(nèi)的匯率的變化會(huì)造成匯兌損失。因此，阿里巴巴并購(gòu)餓了么存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.償債風(fēng)險(xiǎn)

從表2的數(shù)據(jù)可以看出，阿里巴巴近四年的流動(dòng)比率在不斷下降，這表明了資產(chǎn)增長(zhǎng)速度比負(fù)債增長(zhǎng)速度來(lái)得緩慢，導(dǎo)致了流動(dòng)比率的下降。流動(dòng)比率一般保持在2左右為佳，2015年的流動(dòng)比率過(guò)高，可以認(rèn)為公司有大量閑置的資產(chǎn)和滯留資金沒(méi)有投資使用，所以阿里巴巴在2016年以后加快了并購(gòu)的步伐，在此以后流動(dòng)比率不斷下降，應(yīng)該認(rèn)為這是一種好的現(xiàn)象。產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比率。阿里巴巴的產(chǎn)權(quán)比率在2017年明顯增高，表明了企業(yè)的自有資本占總資產(chǎn)的比重在減少，長(zhǎng)期償債能力在減弱，這容易讓企業(yè)陷入償債風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后的整合問(wèn)題中也暗含了許多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阿里巴巴與餓了么屬于不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在財(cái)務(wù)整合方面，兩家企業(yè)不一樣的財(cái)務(wù)預(yù)算方式，不同的財(cái)務(wù)系統(tǒng)都有可能造成并購(gòu)整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)資源和人員整合方面，如果雙方產(chǎn)生過(guò)大的分歧，那么阿里巴巴將要承擔(dān)高昂的管理費(fèi)用，同時(shí)也沒(méi)有辦法獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)后的整合最難的是企業(yè)文化整合，企業(yè)文化的差異會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，從而使并購(gòu)后整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、啟示

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)對(duì)企業(yè)的多元化發(fā)展極具意義，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模的一個(gè)方式，但并不是一條捷徑。并購(gòu)的每一步都充滿了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此如何防范和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就成了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該詳細(xì)考慮的問(wèn)題。

首先，作為企業(yè)并購(gòu)方，應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，選擇正確有效的方法來(lái)估算對(duì)方企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，這是成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的重要保障。但是在實(shí)際并購(gòu)中，并購(gòu)方不可能拿到被并購(gòu)方的全部資料，目標(biāo)企業(yè)會(huì)有所隱瞞，這就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱的發(fā)生。在這種情況下并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，同時(shí)要制定出適合并購(gòu)活動(dòng)的估值系統(tǒng)。

其次，支付手段在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中是重中之重的環(huán)節(jié)，具有承上啟下的作用，阿里巴巴在并購(gòu)餓了么的過(guò)程中選擇的都是現(xiàn)金支付，主要是因?yàn)榘⒗锇桶蛽碛谐渥愕默F(xiàn)金流，且不會(huì)造成過(guò)大的支付壓力。在選擇支付方式的過(guò)程中，要充分考慮并購(gòu)方的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，稅收政策的影響以及市場(chǎng)發(fā)育程度等多方面因素。

最后，并購(gòu)后是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效的財(cái)務(wù)整合，產(chǎn)生1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，也會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)的成功與否。并購(gòu)活動(dòng)完成以后，需要進(jìn)行財(cái)務(wù)、人員和企業(yè)文化的整合。如果這些整合無(wú)法實(shí)現(xiàn)的話，就會(huì)引起內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)和高昂的管理費(fèi)用，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致無(wú)法取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這些都將嚴(yán)重阻礙企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)管理學(xué)院）