林偉萍

在孫金鉅看來，再融資新規(guī)將給定增市場帶來巨大變化，預(yù)測2020年整體定增融資規(guī)模將實現(xiàn)翻倍以上的增長，長期來看，規(guī)模重回萬億空間也是大概率事件，“新規(guī)之后，定增市場更加健康”。對于投資者擔憂的對二級市場“抽血”問題，他表示，分流作用有限。就投資者機會而言，建議投資者關(guān)注進行定價定增項目的優(yōu)質(zhì)個股以及再融資業(yè)務(wù)占比較高的券商龍頭股的投資機會。

權(quán)益投資價值凸顯對二級市場影響偏正面“抽血”有限

《紅周刊》：您在2019年底就堅定看好2020年定增市場的投資機會，并拋出“黃金坑”的觀點，此次政策調(diào)整再次超出預(yù)期，在您看來，這對2019年三季度已經(jīng)觸底反彈的定增市場而言，將帶來哪些新的變化？

孫金鉅：這更堅定了我們之前的信心。新規(guī)會驅(qū)動作為再融資核心手段的定增快速地回暖，我們判斷2020年整體定增融資規(guī)模將實現(xiàn)翻倍以上的增長。因為再融資新規(guī)解決了定增市場核心的需求問題。

據(jù)我們統(tǒng)計，2018年～2019年整體定增市場發(fā)行失敗率過半，而且很多融資方案普遍存在發(fā)行募集不到全部資金的問題。主要是需求不足，資金方參與意愿很低。而新規(guī)解決了需求問題，我們預(yù)測，發(fā)行成功率會快速提升到接近100%，2020年的整體定增融資規(guī)模也有望實現(xiàn)翻倍以上的增長。另外，僅目前已經(jīng)發(fā)布再融資方案的上市公司涉及到的融資規(guī)模就已經(jīng)超過了4000億元，這也意味著，即使僅現(xiàn)有項目成功發(fā)行也能支撐今年定增融資規(guī)模實現(xiàn)翻番以上的增長。

《紅周刊》：定增市場在2013年～2016年頗為火爆，規(guī)模一度上萬億元。當前新政下，定增市場會復制當年的數(shù)量嗎？

孫金鉅：此輪定增市場的快速復蘇和增長會更加的良性和持久，不會像2013年～2016年快速膨脹后迅速冷卻。因為資管新規(guī)仍舊對參與定增市場的杠桿有著嚴格的要求，且上一輪的教訓也讓很多銀行系的資金不會再次大量涌入。但新規(guī)后的定增市場將會成為一個非常好的權(quán)益投資市場。從長期的角度來看，定增作為再融資的核心手段，規(guī)模破萬億元是肯定可以達到的。

《紅周刊》：您如何看此次再融資新規(guī)對A股市場行情演繹和資金面帶來的影響？

孫金鉅：對二級市場行情肯定是利好，上市公司能夠獲得資金來進行項目投資或者并購獲取發(fā)展的動力。此前A股公司在直接融資渠道上受阻，“去杠桿”背景下間接融資受阻，中小市值的企業(yè)融資難的問題顯著。

對于市場中擔憂的定增市場回暖對A股存量市場資金“抽血”以及稀釋上市公司每股權(quán)益的疑慮，個人認為，本身參與定增市場投資的資金不完全是二級市場的資金，因此定增回暖對資金分流作用有限。每股權(quán)益方面也需區(qū)別來看，上市公司通過定增等再融資方式獲取資金之后，只要公司投資項目或者外延并購帶來的利潤增加能夠覆蓋股份增長帶來的稀釋攤薄，本身不僅不會稀釋每股權(quán)益，反而會增加每股權(quán)益。

具有協(xié)同性的定增并購有望給企業(yè)帶來業(yè)績持續(xù)性

《紅周刊》：創(chuàng)業(yè)板此次最受益再融資新政，之前很多公司都無法啟動定增項目，特別是傳媒、計算機、機械設(shè)備等此前商譽“爆雷”的重災(zāi)區(qū)。

孫金鉅：的確，因為商譽減值爆雷虧損的創(chuàng)業(yè)板公司也可以繼續(xù)再融資，但這類是短期的投資機會。拉長來看，市場對于上一輪盲目并購和“三高”（高估值、高商譽、高業(yè)績）并購帶來的商譽減值風險仍記憶深刻的。因此，新一輪的再融資行情預(yù)期不會復制上一輪。對于再融資或者并購項目而言，參與者會更加注重基本面，如定增或者并購項目是否能夠給上市公司帶來實際的收益，或者是否能和公司形成協(xié)同，幫助公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型或升級等。

《紅周刊》：通過定增等外延式擴張來帶動公司業(yè)績的提升？

孫金鉅：定增和并購是有一定的區(qū)別。上市公司通過定增融資獲取了資金之后，可以去做并購，也可以去投資項目以使得企業(yè)獲得內(nèi)生性增長。以往經(jīng)驗來看，外延并購可以帶來公司業(yè)績的快速提升，但后續(xù)業(yè)績提升的持續(xù)性不如公司內(nèi)生的增長。這主要是因為上市公司和被并購標的沒有形成很好的協(xié)同作用。真正好的并購是兩者可以實現(xiàn)協(xié)同，達到1+1>2的效果的。海外成熟市場有眾多大的集團公司都是通過外延并購發(fā)展起來的，并購整合之后同樣有很好的可持續(xù)性發(fā)展。

《紅周刊》：舉個例子吧！

孫金鉅：這樣的案例有很多，海外案例可以參考美股的卡夫食品和億滋國際，前身均是美國的卡夫食品，后將海外業(yè)務(wù)分拆單獨設(shè)立了億滋國際。

卡夫食品原來僅僅只是美國當?shù)氐哪汤移放粕蹋?990年公司開始了全球化的并購擴張之路，一路收購了祖哈德公司、弗瑞雅（Freia）、馬拉伯、納貝斯克谷物業(yè)務(wù)、Lacta、菲利浦莫里斯和納貝斯克、達能的餅干業(yè)務(wù)、美國高端曲奇制造商Tates、吉百利餅干等等。這些并購最終都體現(xiàn)出了很好的協(xié)同作用，卡夫食品和億滋國際也成為了全球休閑零食的巨頭。

國內(nèi)成功案例也很多，例如愛爾眼科，通過體外參股培育、運營成熟后注入上市公司的模式在上市的十年里獲得了快速的發(fā)展。2018年初公司非公開發(fā)行募集資金17.2億元并購了9家眼科醫(yī)院公司，2019年公司繼續(xù)發(fā)行股份收購5家醫(yī)院資產(chǎn)。同時公司近年來通過自有資金、產(chǎn)業(yè)投資基金等多種方式在全球范圍內(nèi)收購優(yōu)質(zhì)的眼科醫(yī)院資產(chǎn)。目前來看，公司收購之后的整合和協(xié)同效應(yīng)十分顯著，經(jīng)營質(zhì)量和成長可持續(xù)性穩(wěn)步提升，市值也是持續(xù)走高。

《紅周刊》：當前松綁后的創(chuàng)業(yè)板新定增項目，是否會為公司日后發(fā)展埋下新的商譽減值地雷？

孫金鉅：商譽是由并購后會計記賬帶來的，定增如果僅是募集資金是不會形成商譽的。如果定增募集資金之后再拿去并購才會有商譽，目前來看這種類型的定增比例不高。并購更多采用的是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，這類方案適用的法規(guī)是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，不是此次發(fā)布的再融資新規(guī)。經(jīng)歷了上一輪商譽減值風險暴露之后，目前監(jiān)管層對于容易形成商譽減值風險的“三高”并購仍是嚴格監(jiān)管的態(tài)度，未來不用太擔心商譽減值風險的集中暴露了。

再融資業(yè)務(wù)占優(yōu)的龍頭券商迎機遇關(guān)注優(yōu)質(zhì)個股的定價定增項目

《紅周刊》：您如何看此次再融資新規(guī)對券商板塊投資機會的影響？

孫金鉅：券商近期市場表現(xiàn)，的確是受此次再融資新規(guī)落地的推動。再融資新規(guī)對券商板塊利好是比較明確的。建議大家關(guān)注投行業(yè)務(wù)或者再融資業(yè)務(wù)比較強的券商，或者再融資業(yè)務(wù)占比比較高的龍頭券商。

《紅周刊》：作為定增項目的參與者和二級市場投資者，分別該如何從中挖掘和把握投資機會？

孫金鉅：對于參與定增的投資者而言，收益的來源主要是折價率和二級市場的漲幅。折價只有定增投資人可以享受到是對鎖定期的補償。而折價率是定增市場系統(tǒng)性收益的核心來源，此次融資新規(guī)將定增項目折價率從90%放寬到80%，對于定增參與者而言是實際利好。就機會而言，我們最看好提前鎖價并且折價率較高的定價定增。這類投資的安全邊際高，如果定增項目中有大股東、員工持股計劃或者重要的戰(zhàn)略投資者參與的話，投資機會會更明確。另外，考慮到二級市場漲幅，以及定增仍舊較長的鎖定期，建議定增參與者還需從上市公司長期基本面出發(fā)，選擇優(yōu)質(zhì)個股參與。

而對于不直接參與定增項目的二級市場投資者而言，也存在短期和長期的投資機會。短期的投資機會主要體現(xiàn)在定增發(fā)行前、發(fā)行中、發(fā)行后都存在一定的短期套利機會。長期而言，同樣需要從基本面出發(fā)選擇優(yōu)質(zhì)個股和公司一同成長，賺取成長的收益。具體標的選擇上，也建議多關(guān)注定價定增，這類個股的投資機會相較于競價定增會更多。此外，投資者還可以通過購買定增相關(guān)的基金或者參與二級定增相關(guān)的投資來“間接”分享定增市場的折價紅利。

《紅周刊》：無論是對定增項目的直接參與者還是純二級市場參與者，您都建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)個股，您認為的“優(yōu)質(zhì)個股”需符合什么條件？

孫金鉅：判斷上市公司是否屬于優(yōu)質(zhì)個股，更多需要從公司的基本面出發(fā)，包括公司所在行業(yè)的發(fā)展情況，行業(yè)規(guī)模、增速、競爭格局等等，也包括公司自身在行業(yè)中的競爭力，包括成本領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先、規(guī)模領(lǐng)先等等。最終落地一定是需要判斷公司未來持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。評判的指標也是多樣的，包括收入增速、毛利率、ROE、ROA、凈利潤增速、自由現(xiàn)金流情況、研發(fā)投入、專利情況等等，這需要投資者自己結(jié)合不同行業(yè)的特點來綜合判斷。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）