湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 王志敏

1 前言

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，借殼上市成功案例高峰期在2014年至2016年，隨著2016年下半年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的發(fā)布，2017年之后成功借殼上市的公司數(shù)量出現(xiàn)了大幅度的回落。基于以上背景，可見(jiàn)隨著政策的約束借殼上市的難度隨之增大，因此我們十分有必要對(duì)借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剖析。本文依據(jù)借殼上市的階段劃分，從中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析并提出相應(yīng)地防控建議，旨在提高借殼上市的成功率。

2 借殼上市風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念

2.1 借殼上市概念

2.1.1 借殼上市

借殼上市是將已上市的公司通過(guò)收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司的控股權(quán)，這家公司就可以以上市公司增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的。根據(jù)借殼公司對(duì)目標(biāo)上市公司的控制權(quán)獲取方式，分為借殼、買(mǎi)殼、造殼三大類(lèi)。

2.1.2 殼公司

所謂殼公司，只有在發(fā)生借殼交易中被重組的上市公司。現(xiàn)有的資本市場(chǎng)中，其實(shí)并沒(méi)有十分客觀的殼公司概念，所以不能隨意將那些業(yè)績(jī)不好甚至被ST的上市公司稱(chēng)為殼公司。按照殼公司一貫分類(lèi)，分為實(shí)殼、空殼、凈殼三大類(lèi)。“實(shí)殼公司”是指那些已經(jīng)上市，但規(guī)模偏小，公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)；“空殼公司”是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況困難，股價(jià)持續(xù)低走甚至被ST的上市企業(yè)；“凈殼公司”則屬于特殊的空殼公司，指無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的“空殼”公司。

2.1.3 借殼上市風(fēng)險(xiǎn)

借殼上市時(shí)會(huì)導(dǎo)致借殼上市目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)的各種不確定性因素，稱(chēng)為借殼上市風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市作為一種間接上市手段，標(biāo)準(zhǔn)雖不及IPO審核嚴(yán)苛，但其中也涉及殼公司的選擇、購(gòu)買(mǎi)以及后續(xù)的資源整合問(wèn)題。這其中的每個(gè)程序都會(huì)存在不同的干擾因素，導(dǎo)致借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)。

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2.2 借殼上市意義

借殼上市作為企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的一種途徑，相對(duì)于IPO嚴(yán)格的審核制度，可以間接上市從而獲取資金支持?jǐn)U大企業(yè)規(guī)模。相較于IPO，企業(yè)借殼上市的意義如下：(1)避免財(cái)務(wù)法律，省略了路演和新股承銷(xiāo)環(huán)節(jié)，一定程度上降低上市成本；(2)股份稀釋較少，使公司控制權(quán)較集中；(3)縮短上市時(shí)間，IPO需要證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所以及企業(yè)高層人員各方面參與，而借殼上市的操作流程較為簡(jiǎn)單；(4)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，由于買(mǎi)賣(mài)殼公司之間進(jìn)行資源置換重組，使其盈利能力提高，可能給企業(yè)帶來(lái)巨大收益；(5)拓寬融資渠道，自2013年欺詐上市的案例增多后，為了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)明顯提高，使許多期望進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)選擇借殼上市。

3 借殼上市風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)借殼上市的階段劃分，分為籌備、上市、整合三個(gè)階段。在籌備階段，對(duì)殼公司的選取和定價(jià)十分關(guān)鍵，若公司選取的殼資源不好或者估值不合理，都將損害公司自身利益，因此在籌備階段存在選殼風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)。而上市階段不可避免的會(huì)產(chǎn)生各種成本，資金需求較大，是產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。到整合階段，企業(yè)需要將自身資源與殼公司進(jìn)行整合，不得不面臨企業(yè)文化、行業(yè)性質(zhì)差異大等整合風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 選殼風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)借殼上市的第一步就是在籌備時(shí)期選擇一個(gè)優(yōu)質(zhì)且適用的殼公司，但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)的殼資源十分有限，因此企業(yè)在選擇殼公司時(shí)需謹(jǐn)慎。首先，基于我國(guó)當(dāng)前苛刻的上市條件，一旦公司順利上市，通常不會(huì)情愿淪為殼公司，即便自身出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況，也會(huì)想盡辦法自救，除非公司的上市資格已到了岌岌可危的地步，才會(huì)另尋他徑，而此時(shí)的殼公司已千瘡百孔。長(zhǎng)期如此，使得市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)的殼公司越來(lái)越匱乏，選殼風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。其次，由于上市公司財(cái)務(wù)造假和信息披露不真實(shí)等原因，使得即便成功借殼的企業(yè)借到的殼并不如意。制度上的不完善可能造成上市公司在信息披露方面并不真實(shí)，使得買(mǎi)殼公司對(duì)殼公司信息的掌握存在偏差，從而導(dǎo)致選殼風(fēng)險(xiǎn)增大。

3.2 估值風(fēng)險(xiǎn)

在買(mǎi)殼階段，能否合理的獲取殼公司的價(jià)值評(píng)估十分關(guān)鍵。若估值過(guò)高，無(wú)疑對(duì)買(mǎi)殼公司造成利益損害，提高借殼成本。本文通過(guò)以下三方面對(duì)殼公司估值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

首先，評(píng)估機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平。當(dāng)前市場(chǎng)上的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)雖數(shù)量龐大，使買(mǎi)殼公司的選擇空間較大，但不同機(jī)構(gòu)人員的業(yè)務(wù)水平參差不齊，且估值技術(shù)的選擇是否合理都給買(mǎi)殼公司帶來(lái)了估值風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，使得買(mǎi)殼公司無(wú)法充分掌握殼公司的信息而不得不處于劣勢(shì)地位，從而增加了估值難度。最后，企業(yè)為了盡可能地獲取殼公司信息，必然加大對(duì)殼公司的調(diào)查投入，調(diào)查越深入所產(chǎn)生的費(fèi)用也越來(lái)越高，所以也對(duì)殼公司的估值帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 審批風(fēng)險(xiǎn)

與IPO上市相比，借殼上市的過(guò)程中涉及的利益主體更多，因此涉及的審批部門(mén)和審計(jì)程序也眾多。而只有借殼上市過(guò)程中的審批程序全部通過(guò)，借殼上市才能順利完成，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)的審批未能通過(guò)就會(huì)影響上市的進(jìn)程，甚至?xí)?dǎo)致借殼上市的失敗。

在企業(yè)借殼上市進(jìn)程中，主要涉及審批的事項(xiàng)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是定向增發(fā)；二是重大資產(chǎn)的重組。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的《上市重大資產(chǎn)重組管理辦法》，殼公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組，需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核；殼公司進(jìn)行定向增發(fā)，需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核；若殼公司為國(guó)有控股的上市公司，還需進(jìn)行國(guó)有股權(quán)變更等審核程序；若收購(gòu)方涉及國(guó)外投資人，則還需獲得商務(wù)部的審核，并履行外資收購(gòu)上市公司的審批程序?？梢?jiàn)在進(jìn)行借殼上市的過(guò)程中，由于涉及的審核部門(mén)龐雜，審批風(fēng)險(xiǎn)難以避免。

3.4 融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著借殼上市程序的推進(jìn)，融資是否得當(dāng)對(duì)整個(gè)上市至關(guān)重要，而融資過(guò)程中的融資風(fēng)險(xiǎn)幾乎不可避免。本文從以下三方面對(duì)借殼上市過(guò)程中產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

第一，由于借殼上市相對(duì)于IPO更加快速、便捷，很多待上市公司可能更加青睞借殼上市，使得市場(chǎng)上殼資源相對(duì)稀缺，從而導(dǎo)致買(mǎi)“殼”成本越來(lái)越高。這意味著買(mǎi)殼公司必須籌備更多的資金來(lái)達(dá)到交易的目的，而籌備資金必然會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，若在買(mǎi)“殼”過(guò)程中遭受惡性的股價(jià)混戰(zhàn)，買(mǎi)殼公司可能承擔(dān)超額資金，當(dāng)自身的實(shí)力不足以承擔(dān)更多的資金需求時(shí)，買(mǎi)殼公司就會(huì)從外部尋找融資渠道，這將進(jìn)一步提高企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。第三，一旦企業(yè)的融資規(guī)模過(guò)大，可能就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)稀釋?zhuān)绊懝镜淖陨砉芾怼?/p>

3.5 整合風(fēng)險(xiǎn)

成功的借殼上市只是借殼企業(yè)走向成功的第一步，成功的企業(yè)重組，使殼企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的突變與上升才是借殼上市的終極目標(biāo)。交易雙方原為兩家不同的企業(yè)，技術(shù)、風(fēng)格以及理念等方面必然存在很多的不同，這意味著企業(yè)將面臨各種因素的整合風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀層面來(lái)說(shuō)，不同企業(yè)的企業(yè)文化、發(fā)展戰(zhàn)略必然存在差異。若想將兩家企業(yè)順利地進(jìn)行整合，困難是可想而知的。因?yàn)榭赡苊媾R行業(yè)性質(zhì)、債務(wù)關(guān)系、人事調(diào)整等多方面問(wèn)題，比如買(mǎi)殼公司與殼公司在經(jīng)營(yíng)理念上的差異，使得雙方無(wú)法在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上達(dá)成一致，以致業(yè)務(wù)無(wú)法正常開(kāi)展給企業(yè)造成損失。而從微觀層面分析，企業(yè)采取的具體管理方式也會(huì)有所區(qū)別，比如財(cái)務(wù)管理方式或制度的不同，都會(huì)增加整合的難度，降低企業(yè)的運(yùn)行效率，無(wú)法實(shí)現(xiàn)因資源整合帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。

4 借殼上市風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策及建議

4.1 充分調(diào)查，選取優(yōu)質(zhì)殼公司

優(yōu)質(zhì)的殼資源對(duì)公司是否可以成功上市十分重要。但由于買(mǎi)賣(mài)殼雙方的利益沖突，殼公司極有可能利用信息的不對(duì)稱(chēng)性，突出顯示有利于提升自身價(jià)值的信息而隱藏不利信息。因此如何選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司，是借殼公司首要思考的問(wèn)題。

在選擇殼公司時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從以下幾方面進(jìn)行深入調(diào)查：第一，清楚“殼”的具體市值，然后結(jié)合自身的實(shí)際情況以及對(duì)借殼上市后所持比例的預(yù)期，來(lái)選擇適合的殼公司。第二，清楚“殼”是否干凈。對(duì)于買(mǎi)殼公司而言，更傾向于購(gòu)買(mǎi)“凈殼”公司，因?yàn)椤眱魵ぁ惫臼菬o(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的殼公司，這樣的殼公司更利于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

4.2 增強(qiáng)評(píng)估專(zhuān)業(yè)性，獲取合理估值

對(duì)殼公司的估值是否合理，既影響借殼上市的進(jìn)程，也影響后續(xù)的融資，因此是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。而在實(shí)際評(píng)估時(shí)，企業(yè)為了盡可能獲取合理估值，通常會(huì)尋找中介評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。

在聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)時(shí)，買(mǎi)殼公司不僅要結(jié)合自身能力選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)。同時(shí)，也需要清楚了解評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)殼公司采取的評(píng)估方式是否恰當(dāng)。當(dāng)然，評(píng)估機(jī)構(gòu)人員的職業(yè)道德也是一個(gè)不得不考慮的問(wèn)題，為保證最后評(píng)估結(jié)果的獨(dú)立性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在評(píng)估過(guò)程中加以監(jiān)督。只有保證殼公司的合理估值，才能降低因估值過(guò)高而導(dǎo)致的溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的購(gòu)殼成本。

4.3 加強(qiáng)溝通，降低審批風(fēng)險(xiǎn)

2011年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂，提出了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與IPO的上市標(biāo)準(zhǔn)趨同，而到2014年，首次將借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)由“趨同”提高至“等同”IPO上市標(biāo)準(zhǔn)。2020年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于廢止部分證券期貨規(guī)范性文件的決定》，對(duì)關(guān)于借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行IPO上市標(biāo)準(zhǔn)的通知文件進(jìn)行廢除，可見(jiàn)當(dāng)前政策實(shí)質(zhì)上在降低借殼上市中的審核標(biāo)準(zhǔn)。

雖然當(dāng)前借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)有降低趨勢(shì)，但由于其涉及的審批部門(mén)較多，審批程序繁雜。為了保證企業(yè)在借殼上市過(guò)程中企業(yè)能夠順利通過(guò)各種審批，參與借殼上市的各利益方，都必須要加強(qiáng)與審批部門(mén)的及時(shí)溝通，了解通過(guò)審批的條件和各種相關(guān)政策的變更情況。

4.4 結(jié)合實(shí)際情況，強(qiáng)化融資管理

企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，要根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況，選擇最恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式。根據(jù)融資渠道的不同，融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資兩大類(lèi)，而對(duì)于在短期需要大量資金的企業(yè)而言，首先融資渠道不能過(guò)于單一，因?yàn)槠髽I(yè)可選擇的融資渠道越多，就越能選擇到契合企業(yè)發(fā)展需求的融資方式，融資的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之減小。其次，融資結(jié)構(gòu)也是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。要分析債券融資和股權(quán)融資的優(yōu)劣勢(shì)，根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)情況再來(lái)選擇融資方式。

總而言之，企業(yè)在融資前必須做好前期的管理研究，這樣才能真正的降低融資風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因進(jìn)行剖析，了解風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的真正緣由才能實(shí)施更有針對(duì)性地防控策略。

4.5 制定計(jì)劃，做好整合準(zhǔn)備

資源整合是否順利對(duì)于借殼上市能否成功起著關(guān)鍵性的作用。買(mǎi)賣(mài)殼公司由于企業(yè)文化、所處行業(yè)以及公司管理制度等方面的差異，后期的資源整合難度必然很大，從而影響企業(yè)的后期發(fā)展。為了克服各種外部差異，企業(yè)應(yīng)在前期制定相關(guān)計(jì)劃，注重“殼”公司與自身的資源契合度。比如在整合前，根據(jù)買(mǎi)賣(mài)雙方的公司制度差異，事先進(jìn)行計(jì)劃研究，以及針對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)差異問(wèn)題，進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)整合或者增強(qiáng)業(yè)務(wù)間的關(guān)聯(lián)性。充分利用調(diào)配公司的各類(lèi)資源，做好后期的整合準(zhǔn)備。

5 結(jié)語(yǔ)

大部分企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，對(duì)資金的需求都會(huì)增大，因此許多企業(yè)都會(huì)開(kāi)始尋求上市機(jī)會(huì)，進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取資金。而借殼上市作為一種間接上市手段，不免受到諸多待上市企業(yè)的關(guān)注。盡管借殼上市相較于IPO而言，程序相對(duì)簡(jiǎn)單且時(shí)間耗用較短，但這并不意味著借殼上市不存在風(fēng)險(xiǎn)。

近些年借殼上市成功的案例逐漸減少，可見(jiàn)借殼上市并非易事。企業(yè)隨著借殼上市的流程，會(huì)遇到各種不確定性問(wèn)題，這些問(wèn)題都可能給企業(yè)帶來(lái)或大或小的損失，增加了借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)借殼上市過(guò)程的梳理，從選殼、買(mǎi)殼、整合三個(gè)階段中剖析出選殼、估值、融資、整合四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根本原因進(jìn)行分析研究并給出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，以期給某些待借殼上市企業(yè)提供借鑒意義。