四川省公路規(guī)劃勘察設(shè)計(jì)研究院有限公司

0 引 言

在“貸款修路，收費(fèi)還貸”政策的推動(dòng)下，我國(guó)高速公路建設(shè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。近年來(lái)，由于受高速公路建設(shè)成本大幅上升、建設(shè)資金供求矛盾日益突出、高速公路投融資模式形式多變等多方面影響，高速公路項(xiàng)目前期投資決策面臨的困難日益凸顯。通常情況下，在投資決策階段，高速公路的財(cái)務(wù)效益是確定合理的投融資和收費(fèi)方案的重要參考指標(biāo)，即需判斷高速公路運(yùn)營(yíng)收入能否收回建設(shè)投資并取得合理回報(bào)或者能否償清建設(shè)債務(wù)，這是高速公路能否順利建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵，也是政府和投資各方關(guān)注的重點(diǎn)。

在進(jìn)行方案比選時(shí)，明確各影響因素對(duì)高速公路財(cái)務(wù)效益的影響程度，對(duì)最終確定合理的投資方案起到至關(guān)重要的作用。目前我國(guó)對(duì)于高速公路項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益影響因素的分析多為定性分析，導(dǎo)致決策部門(mén)對(duì)投融資方案比選過(guò)程中的一些情況無(wú)法做出高效、準(zhǔn)確的判斷。在此背景下，本文從高速公路財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)角度，系統(tǒng)、定量地分析各因素變化對(duì)高速公路財(cái)務(wù)效益的影響，希望對(duì)高速公路投資決策提供充分的理論依據(jù)。

1 分析參數(shù)與模型

1.1 計(jì)算模型

高速公路財(cái)務(wù)效益的影響因素很多，包括高速公路收費(fèi)類(lèi)型、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本、高速公路交通量等；為了更好的分析各影響因素與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系，筆者針對(duì)其中影響相對(duì)較大的幾個(gè)因素，如投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)、交通量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限等，通過(guò)對(duì)假定條件下的典型項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算，分析各影響因素對(duì)高速公路財(cái)務(wù)效益的影響。

分析采用的計(jì)算模型為：

式中：Pt——第t年收費(fèi)費(fèi)率；

Qt—— 費(fèi)率為Pt時(shí)的交通量；

Ct—— 第t年的公路養(yǎng)護(hù)管理費(fèi)用；

C ——建設(shè)投資總額；

Z —— 資本金比例；

Lt—— 第t年償還的貸款利息；

N —— 收費(fèi)期限。

1.2 財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)

高速公路的財(cái)務(wù)效益主要體現(xiàn)在其盈利能力上，它的具體分析評(píng)價(jià)一般采用財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、動(dòng)態(tài)投資回收期等指標(biāo)。

①財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）

資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率FIRR（以下簡(jiǎn)稱(chēng)內(nèi)部收益率）反映項(xiàng)目所占資金的盈利率，是考慮項(xiàng)目盈利能力的主要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)。指在既定的融資方案下，整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率[1]。當(dāng)求出的內(nèi)部收益率大于等于基準(zhǔn)收益率時(shí)，項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上可以考慮接受。《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》中建議公路建設(shè)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為6%，行業(yè)多以此為依據(jù)判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益是否可行。計(jì)算公式為：

式中：CIt——第t年現(xiàn)金流入量（財(cái)務(wù)收益）；

COt——第t年現(xiàn)金流出量（財(cái)務(wù)支出）。

②財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）

財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）是反映項(xiàng)目在計(jì)算期內(nèi)獲利能力的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)，指按行業(yè)基準(zhǔn)收益率（ic），將計(jì)算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到建設(shè)起點(diǎn)的現(xiàn)值之和。當(dāng)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值大于等于零時(shí)，表明項(xiàng)目獲利能力達(dá)到或超過(guò)基準(zhǔn)收益率要求的獲利水平，項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上可以考慮接受[1]。計(jì)算公式為：

式中：ic——財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率

由于財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率不僅能夠判明項(xiàng)目是否可行，還能反映項(xiàng)目?jī)?yōu)于基準(zhǔn)收益率的程度，因此分析多以?xún)?nèi)部收益率作為衡量高速公路財(cái)務(wù)效益的主要指標(biāo)。

在分析前，首先設(shè)定假定條件：

高速公路交通量未達(dá)到飽和狀態(tài)；不考慮各因素之間的相互影響，僅對(duì)單因素做靜態(tài)分析。

2 影響因素與高速公路財(cái)務(wù)效益關(guān)系

2.1 投資規(guī)模

在其它影響因素和融資方案不變的情況下，以500萬(wàn)元/km為遞進(jìn)單位提高單位造價(jià)，分析高速公路投資規(guī)模與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系。結(jié)果表明，隨著單位投資成本不斷升高，其內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均逐漸降低，當(dāng)投資成本高到一定程度時(shí)，內(nèi)部收益率降為負(fù)數(shù)。由此可見(jiàn)，單位投資成本越高，高速公路財(cái)務(wù)效益越差，二者呈“負(fù)相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖1、圖2所示。

2.2 投資結(jié)構(gòu)

以資本金比例作為投資結(jié)構(gòu)的變量，分別分析特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)公路和政府收費(fèi)公路的投資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系。

2.2.1 特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)公路

選取不同財(cái)務(wù)效益的項(xiàng)目作為樣本，在投資規(guī)模、預(yù)測(cè)交通量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限等因素不變的前提下，以5%為遞進(jìn)單位將資本金比例從20%提高至80%，測(cè)算其內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值的變化。結(jié)果表明，不同高速公路，資本金比例對(duì)財(cái)務(wù)效益的影響不同，主要分為以下三種情況。設(shè)定m、n（-1＜n＜m＜1）為不同情況下內(nèi)部收益率的臨界值。

情況一：資本金比例20%時(shí)，內(nèi)部收益率在m值以上的項(xiàng)目（財(cái)務(wù)效益較好型）。隨著資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值反而降低，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益越來(lái)越差，但內(nèi)部收益率下降的幅度相對(duì)較緩慢?？梢?jiàn)，提高資本金比例無(wú)法改善該類(lèi)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益。結(jié)果如圖3、圖4所示。

情況二：資本金比例20%時(shí)，內(nèi)部收益率在n值以下的項(xiàng)目（財(cái)務(wù)效益較差型）。適當(dāng)提高資本金比例后，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率明顯提升，隨著資本金比例繼續(xù)提高，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率越來(lái)越高，但提高的幅度逐步放緩。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值則始終隨著資本金比例的提高而降低。可見(jiàn)，提高資本金比例能夠提升該類(lèi)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，并且項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益越差，提升效果越明顯。結(jié)果如圖5、圖6所示。

圖1 投資規(guī)模與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖2 投資規(guī)模與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖3 情況一：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖4 情況一：資本金比例與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖5 情況二：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

情況三：資本金比例20%時(shí)，內(nèi)部收益率在m值與n值之間的項(xiàng)目（財(cái)務(wù)效益一般型）。適當(dāng)提高資本金比例，內(nèi)部收益率提高，但是隨著資本金比例繼續(xù)提高，內(nèi)部收益率的提升幅度越來(lái)越緩慢，資本金比例提高到一定程度后，內(nèi)部收益率反而開(kāi)始下降。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值則始終隨著資本金比例的提高而降低。可見(jiàn)，提高資本金比例對(duì)該類(lèi)項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益的改善效果并不明確，還應(yīng)根據(jù)具體測(cè)算情況判斷。結(jié)果如圖7、圖8所示。

分析計(jì)算表明，特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)公路的資本金比例與內(nèi)部收益率無(wú)明確的相關(guān)關(guān)系，與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值承“負(fù)相關(guān)”關(guān)系。一般情況下，內(nèi)部收益率存在一個(gè)“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，當(dāng)項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益較差，內(nèi)部收益率遠(yuǎn)低于“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”時(shí)，資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率也隨之不斷升高。當(dāng)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率位于“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”附近，內(nèi)部收益率先隨資本金比例提高而升高，升高到一定程度后，內(nèi)部收益率反而下降。當(dāng)項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益較好，內(nèi)部收益率高于“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”時(shí)，資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率反而不斷降低。

圖6 情況二：資本金比例與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖7 情況三：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

各項(xiàng)目“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的具體值均不相同，主要根據(jù)高速公路的投資額、收費(fèi)收入、貸款利率、折現(xiàn)率以及稅率等因素綜合確定。本文在典型項(xiàng)目測(cè)算時(shí)，采用長(zhǎng)期貸款盡力償還模式，按照國(guó)內(nèi)現(xiàn)行銀行中長(zhǎng)期借款利率4.9%、短期借款利率4.35%，國(guó)家現(xiàn)行財(cái)稅稅率（簡(jiǎn)易計(jì)稅方式），以6%（《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》中建議的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率）作為折現(xiàn)率，測(cè)算得出m值約在4%，n值約在3%左右，即“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”介于3%～4%之間。當(dāng)采用的方法和參數(shù)不一致時(shí)，“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的值會(huì)有所變化，具體以按照項(xiàng)目實(shí)際情況計(jì)算的結(jié)果為準(zhǔn)。

2.2.2 政府收費(fèi)公路

由于政府收費(fèi)公路的主要目的是償清債務(wù)而不是獲取收益，因此用償清債務(wù)的期限來(lái)衡量財(cái)務(wù)效益。在投資規(guī)模、交通量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限等因素不變的前提下，以5%為遞進(jìn)單位提升資本金比例，分別測(cè)算償清債務(wù)的時(shí)間變化。結(jié)果表明，政府收費(fèi)公路的資本金比例越高，需要償還的債務(wù)越少，償清債務(wù)所需時(shí)間就越短，財(cái)務(wù)效益越好。政府收費(fèi)公路的資本金比例與還債期限成“負(fù)相關(guān)”關(guān)系，與財(cái)務(wù)效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。提高資本金比例能夠有效改善政府收費(fèi)公路的財(cái)務(wù)效益。結(jié)果如圖9所示。

2.3 交通量

圖8 情況三：資本金比例與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖9 資本金比例與償債期限關(guān)系

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限等因素不變的情況下，假定項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)交通量未飽和，以500pcu/d為遞進(jìn)單位提升項(xiàng)目通車(chē)初年的交通量，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)各年交通量增長(zhǎng)率固定，測(cè)算各指標(biāo)變化，分析高速公路交通量與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系。結(jié)果表明，高速公路的交通量越大，其內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值越高，財(cái)務(wù)效益越好，交通量與財(cái)務(wù)效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖10、圖11所示。

2.4 收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、交通量、收費(fèi)期限等因素不變的前提下，以0.02元/車(chē)公里為遞進(jìn)單位提升高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，測(cè)算各指標(biāo)變化，分析高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系。假定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在高速公路使用者的接受范圍內(nèi)，且交通量不因收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變化而改變。結(jié)果表明，高速公路的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)越高，其內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值越高，財(cái)務(wù)效益越好，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與財(cái)務(wù)效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖12、圖13所示。

2.5 收費(fèi)期限

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、交通量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等因素不變的前提下，以收費(fèi)運(yùn)營(yíng)期20年作為初始方案，按年為遞進(jìn)單位逐步延長(zhǎng)收費(fèi)期限，測(cè)算各指標(biāo)變化，分析高速公路收費(fèi)期限與財(cái)務(wù)效益的關(guān)系。結(jié)果表明，逐步延長(zhǎng)收費(fèi)期限后，凈現(xiàn)金流量為正的年份也逐步增多，內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值均增大，財(cái)務(wù)效益變好。但延長(zhǎng)收費(fèi)期限至某年正好發(fā)生大中修等現(xiàn)金支出較多的年份，也會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部收益率和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值降低的情況?？傮w來(lái)說(shuō)，收費(fèi)期限與財(cái)務(wù)效益基本呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖14、圖15所示。

3 典型案例

3.1 項(xiàng)目背景

四川省擬修建一條高速公路（以下簡(jiǎn)稱(chēng)TQ項(xiàng)目），項(xiàng)目公司擬出資總投資的20%作為資本金。該項(xiàng)目推薦方案路線(xiàn)全長(zhǎng)42km，造價(jià)總投資79.7億元（建設(shè)期利息4.3億元），預(yù)測(cè)20年交通量約為51173pcu/d，擬運(yùn)營(yíng)期限為30年。

按照四川省現(xiàn)行收費(fèi)定價(jià)相關(guān)規(guī)定，高速公路定價(jià)采用基價(jià)+橋隧加收模式，經(jīng)計(jì)算，TQ項(xiàng)目全線(xiàn)一類(lèi)車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約為0.67元/車(chē)公里。

采用盡力償還方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算，經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析，該項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為-4.11%，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為-135726萬(wàn)元，內(nèi)部收益率遠(yuǎn)低于《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》中建議的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率6%，項(xiàng)目財(cái)務(wù)不可行。TQ項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量表見(jiàn)表1。

圖10 交通量與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖11 交通量與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖12 收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖13 收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

圖14 收費(fèi)期限與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖15 收費(fèi)期限與財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值關(guān)系

3.2 優(yōu)化方案比較

綜合考慮TQ項(xiàng)目的具體情況，擬定以下三個(gè)優(yōu)化方案：

方案一：項(xiàng)目全線(xiàn)一類(lèi)車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.67元/車(chē)公里，在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目公司將資本金比例提高至40%。經(jīng)測(cè)算項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為1.78%，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為-185817萬(wàn)元，內(nèi)部收益率雖高于原始方案，但仍低于基準(zhǔn)收益率，方案財(cái)務(wù)效益仍不可行。

方案二：資本金比例為20%時(shí)，在其他因素不變的情況下，提高項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)至全線(xiàn)一類(lèi)車(chē)0.93元/車(chē)公里，經(jīng)測(cè)算項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為6.19%，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為6470萬(wàn)元，方案財(cái)務(wù)效益可行。

方案三：項(xiàng)目全線(xiàn)一類(lèi)車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.93元/車(chē)公里，在其他因素不變的情況下，將項(xiàng)目資本金比例提高至40%，項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為5.28%，較方案二有所降低，且低于基準(zhǔn)收益率6%，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為-40255萬(wàn)元，方案財(cái)務(wù)效益不可行。

表1 TQ項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量表

表2 TQ項(xiàng)目各投資方案的財(cái)務(wù)效益情況

可見(jiàn)，在其它因素不變的情況下，當(dāng)TQ項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)更高時(shí)，財(cái)務(wù)效益更好。在TQ項(xiàng)目效益較好的情況下，資本金比例較低時(shí)，項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率更高。綜合比選后，推薦優(yōu)化方案二。各方案財(cái)務(wù)效益情況見(jiàn)表2。

4 結(jié) 語(yǔ)

本文從高速公路財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)角度，定量地分析了各因素變化對(duì)高速公路財(cái)務(wù)效益的影響程度及相關(guān)關(guān)系，并結(jié)合案例，強(qiáng)調(diào)了明確其相關(guān)關(guān)系在項(xiàng)目投資決策中的重要作用。尚存在許多不足之處有待今后進(jìn)一步研究，如只考慮了單因素變化；未考慮交通量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等因素之間的相互影響等。