李美璁 張文玲

摘要：本文梳理了2015—2019年我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)出現(xiàn)下調(diào)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券情況，分析了引發(fā)其評(píng)級(jí)下調(diào)的主要風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)探討了風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的改進(jìn)方式，以更好地保護(hù)投資者的利益。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券? 信用評(píng)級(jí)? 信用風(fēng)險(xiǎn)? 緩釋措施

企業(yè)資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)下調(diào)概況

自2015年黃河大橋資產(chǎn)支持證券（ABS）項(xiàng)目發(fā)生違約以來(lái)，截至2019年末，共有27單企業(yè)ABS項(xiàng)目（按項(xiàng)目主體統(tǒng)計(jì)）在發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件之后被下調(diào)了信用評(píng)級(jí)。其中6單項(xiàng)目由于在首次被下調(diào)評(píng)級(jí)后未實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，此后又多次被下調(diào)評(píng)級(jí)（見(jiàn)圖1）。隨著監(jiān)管加強(qiáng)及市場(chǎng)不斷成熟，2019年信用評(píng)級(jí)下調(diào)的ABS項(xiàng)目數(shù)量較2018年有所下降。

在上述信用評(píng)級(jí)下調(diào)的ABS項(xiàng)目中，收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目占比最大（見(jiàn)表1）。這類(lèi)ABS項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為公用事業(yè)類(lèi)資產(chǎn)，現(xiàn)金流對(duì)原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力依賴(lài)度很高。如果原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)不善，將對(duì)特定期間基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際現(xiàn)金流產(chǎn)生很大影響。當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金流與預(yù)期值偏差較大時(shí)，這類(lèi)ABS項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)很可能會(huì)被下調(diào)。

筆者通過(guò)對(duì)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的30單產(chǎn)品涉及的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型進(jìn)行分析（見(jiàn)表2），發(fā)現(xiàn)企業(yè)ABS項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、主要參與方三個(gè)方面。具體來(lái)看，最為突出的兩大風(fēng)險(xiǎn)是，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)期，以及差額支付承諾人或擔(dān)保人等增信機(jī)構(gòu)信用水平下降。此外，原始權(quán)益人的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金的及時(shí)、全額歸集具有重要影響。

在信用風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)的條件下，通過(guò)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，將有助于減少信用風(fēng)險(xiǎn)事件所造成的不良影響，從而更好地保障投資者的利益。以下筆者將結(jié)合違約案例進(jìn)行探討。

信用風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型與緩釋措施改進(jìn)

（一）針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施改進(jìn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)期、資產(chǎn)分布過(guò)于集中且質(zhì)量下降

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流不及預(yù)期緣于兩方面：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及行業(yè)低迷或者相關(guān)政策有所收緊，實(shí)際現(xiàn)金流無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng);二是初期在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，現(xiàn)金流被高估。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)分布過(guò)于集中且質(zhì)量下降也容易引發(fā)評(píng)級(jí)被下調(diào)。

案例一。以首單暴露現(xiàn)金流不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)ABS項(xiàng)目A為例，其啟動(dòng)差額補(bǔ)足機(jī)制后才得以?xún)陡懂?dāng)期應(yīng)付優(yōu)先級(jí)本息。由于擔(dān)保人提供的保障依舊較強(qiáng)，因此剩余未兌付的優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)至擔(dān)保人主體級(jí)別。

案例二?；A(chǔ)資產(chǎn)分布過(guò)于集中項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)較易受大額債務(wù)人信用水平的影響。企業(yè)ABS項(xiàng)目B由于基礎(chǔ)資產(chǎn)僅涉及一個(gè)承租人，當(dāng)該承租人無(wú)力支付租金時(shí)，產(chǎn)品本息便無(wú)法兌付，因此其信用評(píng)級(jí)被下調(diào)。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施改進(jìn)：完善現(xiàn)金流歸集與轉(zhuǎn)付機(jī)制、控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度

針對(duì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可以從加強(qiáng)現(xiàn)金流管理和提高資產(chǎn)分散度兩方面著手應(yīng)對(duì)。一是對(duì)于現(xiàn)金流不及預(yù)期可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，可以在交易條款中設(shè)置現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)歸集機(jī)制。當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，資金歸集頻率可由常見(jiàn)的按季歸集轉(zhuǎn)為按月、按周甚至按工作日歸集，并要求將資金直接歸集到監(jiān)管賬戶(hù)中。二是在控制基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度方面，可以通過(guò)設(shè)置合格標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)入池資產(chǎn)中未償本金部分的分散度及非關(guān)聯(lián)債務(wù)人的數(shù)量加以限制，并設(shè)置不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制。

（二）針對(duì)交易結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施改進(jìn)

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：資金混同、投資者集中回售

ABS項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是現(xiàn)金流未被有效監(jiān)管隔離，導(dǎo)致原始權(quán)益人自有資金與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金混同。出現(xiàn)這種情況主要是因?yàn)楝F(xiàn)金流歸集頻率與項(xiàng)目?jī)陡额l率錯(cuò)配，原始權(quán)益人利用時(shí)間差違規(guī)使用監(jiān)管賬戶(hù)中的資金。二是投資者集中回售，即投資者在項(xiàng)目回售期選擇將部分或全部?jī)?yōu)先級(jí)證券回售給原始權(quán)益人，導(dǎo)致原始權(quán)益人需啟動(dòng)差額支付機(jī)制或通過(guò)擔(dān)保的方式來(lái)補(bǔ)齊資金缺口。

案例三。以最初因資金混同而被下調(diào)評(píng)級(jí)的企業(yè)ABS項(xiàng)目C為例，其原始權(quán)益人多次從監(jiān)管賬戶(hù)中轉(zhuǎn)出資金使得資金混同風(fēng)險(xiǎn)增大。由于擔(dān)保人仍為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供了很強(qiáng)的增信支持，因而未償付的優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)至擔(dān)保人主體級(jí)別，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃仍正常存續(xù)。

案例四。企業(yè)ABS項(xiàng)目D在2019年回售登記期內(nèi)收到優(yōu)先級(jí)07檔投資者的全額回售要求。根據(jù)交易條款的相關(guān)分配順序，原始權(quán)益人在2019年12月26日全額回購(gòu)優(yōu)先級(jí)07檔證券時(shí)，項(xiàng)目D當(dāng)期現(xiàn)金流需優(yōu)先償付優(yōu)先級(jí)04檔證券本息及其余優(yōu)先級(jí)應(yīng)付收益后再兌付優(yōu)先級(jí)07檔證券，且回購(gòu)資金需啟動(dòng)差額支付機(jī)制或通過(guò)擔(dān)保的方式來(lái)補(bǔ)足，因而優(yōu)先級(jí)07檔證券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)至擔(dān)保人主體級(jí)別。

2.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施改進(jìn)：設(shè)置有效的權(quán)利保障機(jī)制、充分利用外部增信

對(duì)于資金混同風(fēng)險(xiǎn)，既可以通過(guò)加快現(xiàn)金流歸集頻率來(lái)進(jìn)行緩釋?zhuān)€可通過(guò)設(shè)置與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)相關(guān)聯(lián)的權(quán)利保障機(jī)制來(lái)進(jìn)行緩釋?zhuān)疵鞔_要求當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可直接轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)或其他指定賬戶(hù)。

對(duì)于投資者集中回售風(fēng)險(xiǎn)，由于多數(shù)ABS項(xiàng)目設(shè)置了外部增信，因此原始權(quán)益人應(yīng)在項(xiàng)目存續(xù)期及時(shí)依靠外部增信機(jī)構(gòu)補(bǔ)足資金缺口。

（三）針對(duì)主要參與方信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋措施改進(jìn)

1.主要參與方風(fēng)險(xiǎn)：增信機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況惡化

如果ABS的增信機(jī)構(gòu)是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方，則風(fēng)險(xiǎn)較容易互相傳導(dǎo)，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)也容易受到影響。此外，如果原始權(quán)益人自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題又未設(shè)置外部增信，ABS的兌付將難以得到保障。

案例五。以單次評(píng)級(jí)被下調(diào)幅度最大的企業(yè)ABS項(xiàng)目E為例，由于差額支付承諾人發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約后已無(wú)清償能力，而其違約觸發(fā)了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止事件，因此根據(jù)約定，未清償優(yōu)先級(jí)證券將全部提前到期，并以相同順序按比例得到本金兌付。

案例六。在未設(shè)置外部增信的項(xiàng)目中，若原始權(quán)益人償債壓力增大使基礎(chǔ)資產(chǎn)難以穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目無(wú)法獲得償付的風(fēng)險(xiǎn)將很大。企業(yè)ABS項(xiàng)目F因原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)危機(jī)逐步暴露，而項(xiàng)目并未設(shè)置有利的保障措施，優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)多次被下調(diào)。由于該項(xiàng)目未設(shè)置交叉違約條款且仍處于存續(xù)期，因此其并未因主體及債項(xiàng)級(jí)別下調(diào)而被提前終止清算。

2.主要參與方風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的改進(jìn)：完善交叉違約條款設(shè)置、關(guān)注原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的變化

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有很多參與方，需加強(qiáng)對(duì)主要參與方持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力變化情況的關(guān)注，并完善交叉違約條款設(shè)置。根據(jù)交叉違約條款，ABS項(xiàng)目可啟動(dòng)加速清償事件或提前終止事件，再按照約定的本息支付順序于上述事件發(fā)生之日起15日內(nèi)或30日內(nèi)償還投資者的本息，以盡可能降低投資者的損失。

ABS項(xiàng)目在設(shè)計(jì)之初選擇增信機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)盡量規(guī)避與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)度高的主體。如果由原始權(quán)益人的母公司提供增信，需考慮原始權(quán)益人及其母公司是否有其他可穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)，以防增信機(jī)構(gòu)因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而受到影響，避免項(xiàng)目失去信用支撐。

綜上所述，在ABS項(xiàng)目交易條款中合理設(shè)置觸發(fā)條件及緩釋措施，有助于降低信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的負(fù)面影響。隨著業(yè)務(wù)操作的不斷規(guī)范及參與機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的日益豐富，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施將為ABS業(yè)務(wù)發(fā)展提供更多的保障。

作者單位：東方金誠(chéng)結(jié)構(gòu)融資部

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

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