達(dá)倫·方達(dá)（Daren Fonda）

繪圖/《巴倫》Kyle Hilton

幾十年來(lái)，經(jīng)紀(jì)行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)一直在進(jìn)行。但最近這場(chǎng)戰(zhàn)役可能是最后一場(chǎng)了，至少在交易傭金方面是這樣。

幾乎所有的主要經(jīng)紀(jì)公司——嘉信理財(cái)（Charles Schwab，SCHW）、億創(chuàng)理財(cái)公司（ETrade Financial，ETFC）、盈透證券（Interactive Brokers Group，IBKR）和德美利證券（TD Ameritrade Holding，AMTD）——2019年9月39日至10月4日都將股票交易傭金削減至零。富達(dá)（Fidelity）和先鋒（Vanguard）似乎暫時(shí)還沒(méi)有這么做。這種迅速降低傭金的舉措讓投資者和分析師感到意外。隨著傭金漸漸成為過(guò)去式的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，這些經(jīng)紀(jì)公司的股票也因此步履蹣跚。盡管這些公司的客戶可能會(huì)很高興，但分析師們大幅降低了他們對(duì)這些公司的預(yù)期，并試圖在這一舉措開(kāi)始執(zhí)行的第一時(shí)間，弄清楚誰(shuí)將是贏家、誰(shuí)將是輸家。

贏家嘉信理財(cái)

如果有一個(gè)贏家，那很可能是嘉信理財(cái)，盡管該公司近期面臨重大挑戰(zhàn)。嘉信理財(cái)有顛覆行業(yè)慣例和價(jià)格的歷史。它資本充足，業(yè)務(wù)多元化，并著眼于長(zhǎng)期增長(zhǎng)。免傭金交易讓嘉信在面對(duì)像羅賓漢（Robinhood）這樣的初創(chuàng)交易APP時(shí)具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。隨著傭金的減少，嘉信理財(cái)可能會(huì)比那些沒(méi)有多樣化業(yè)務(wù)支撐收入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)大。

富國(guó)銀行（Wells Fargo）分析師克里斯托弗·哈里斯（Christopher Harris）表示：“這是他們長(zhǎng)期以來(lái)一直采用的策略，而且很有效。這就是它成為最大券商之一的原因?！?/p>

這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)發(fā)生在經(jīng)紀(jì)行業(yè)的不太順利時(shí)期。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及可能在2020年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，在過(guò)去十年里提升經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)水平和利潤(rùn)的牛市可能正在逐漸降溫。利率也在下降，削弱了經(jīng)紀(jì)行業(yè)一個(gè)關(guān)鍵的收入來(lái)源：經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)將客戶的現(xiàn)金再投資而獲得的凈利息收入。

嘉信理財(cái)目前一半以上的營(yíng)收來(lái)自凈利息收入。該公司估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)每降息25個(gè)基點(diǎn)，其營(yíng)收將損失7500萬(wàn)至1.5億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)在接下來(lái)的12個(gè)月里再削減4項(xiàng)開(kāi)支，嘉信理財(cái)可能會(huì)損失6億美元，約占其預(yù)期總營(yíng)收106億美元的6%。

沃爾夫研究公司（Wolfe Research）分析師史蒂文·丘巴克（Steven Chubak）表示：“人們低估了投資客戶現(xiàn)金為嘉信理財(cái)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益?！盝MP Securities分析師戴文·瑞安（Devin Ryan）表示：“對(duì)嘉信理財(cái)來(lái)說(shuō)，利率上調(diào)是非常有利的，但目前利率可能正朝著相反方向發(fā)展，這將對(duì)嘉信理財(cái)產(chǎn)生不利影響?！?h3>競(jìng)爭(zhēng)者

作為一家長(zhǎng)期以來(lái)引領(lǐng)降傭金的公司，嘉信理財(cái)對(duì)這一切有什么看法呢？在應(yīng)對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的過(guò)程中，該公司的下一步是什么呢？

該公司就為何削減傭金發(fā)表了一些評(píng)論，稱這一舉措是“代表個(gè)人投資者挑戰(zhàn)現(xiàn)狀”。但嘉信理財(cái)拒絕了《巴倫》（Barrons）提出的采訪其首席執(zhí)行官沃爾特·貝廷格（Walter Bettinger）和董事長(zhǎng)查爾斯·施瓦布（Charles Schwab）的請(qǐng)求?！栋蛡悺吩谄湫紝蚪鸾抵亮阒埃吞岢鲞^(guò)采訪請(qǐng)求，宣布之后又提出過(guò)。

嘉信理財(cái)和業(yè)內(nèi)其他公司都面臨著更加嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，既有來(lái)自像羅賓漢這樣的初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，也有來(lái)自華爾街大公司的競(jìng)爭(zhēng)。羅賓漢正在用免傭金交易、社交媒體、加密貨幣和新的交易方式來(lái)吸引千禧一代。最新一輪的融資信息顯示，羅賓漢現(xiàn)在擁有600多萬(wàn)個(gè)賬戶，有自己的清算系統(tǒng)，估值達(dá)到76億美元（相比之下，億創(chuàng)理財(cái)公司的市值為86億美元）。預(yù)計(jì)線上股票交易平臺(tái)StockTwits將很快推出一款免傭金APP。據(jù)彭博社（Bloomberg）報(bào)道，支付應(yīng)用程序Square正在與員工測(cè)試其應(yīng)用程序上的股票交易業(yè)務(wù)。

華爾街也在考慮加入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。跟美國(guó)銀行（Bank of America，BAC）旗下美林（Merrill Lynch）和摩根大通（JPMorgan Chase，JPM）擁有銀行業(yè)務(wù)關(guān)系的投資者可以在有限的范圍內(nèi)進(jìn)行免傭金交易。據(jù)沃爾夫研究的丘巴克稱，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在最近與分析師的一次會(huì)議上七次提到嘉信理財(cái)，比其他任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都多。丘巴克在給客戶的報(bào)告中寫道，“戴蒙說(shuō)，他將‘不惜一切代價(jià)擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這對(duì)摩根大通有利，但對(duì)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商不利?！备呤⒓瘓F(tuán)（Goldman Sachs Group，GS）可能也將會(huì)這么做，因?yàn)樗鼘⒔⒁粋€(gè)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)——Marcus，該板塊可能擴(kuò)展到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

在這種背景下，經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)向免傭金交易是不可避免的。在大型銀行和初創(chuàng)企業(yè)傭金為零的情況下，每筆交易收取4.95美元（嘉信理財(cái)在削減傭金之前的價(jià)格）已開(kāi)始顯得不合時(shí)宜。隨著盈透證券宣布將提供免傭金交易，經(jīng)紀(jì)公司的價(jià)格戰(zhàn)拉開(kāi)了序幕。嘉信理財(cái)和其他經(jīng)紀(jì)公司緊隨其后，各自削減了傭金。正如嘉信理財(cái)首席財(cái)務(wù)官彼得·克勞福德（Peter Crawford）在一篇評(píng)論中指出的那樣，嘉信理財(cái)削減傭金是為了穩(wěn)妥一點(diǎn)，免得事后后悔?！皞蚪疒呌诹闼坪跏遣豢杀苊獾?，那么為什么還要等呢？”他寫道。

投資者的反應(yīng)意味著億創(chuàng)理財(cái)和德美利證券將比嘉信理財(cái)受到更大的傷害。2019年9月30日至10月4日，億創(chuàng)理財(cái)股價(jià)下跌了16%，德美利證券股價(jià)下跌了28%，嘉信理財(cái)股價(jià)下跌了14%。億創(chuàng)理財(cái)和德美利證券比嘉信理財(cái)股價(jià)跌幅更大的一個(gè)重要原因是，它們對(duì)交易的依賴程度要高得多。交易收入在億創(chuàng)理財(cái)?shù)臓I(yíng)收中占到16%，德美利證券的這一比例為24%。嘉信理財(cái)?shù)倪@個(gè)比例只有8%，而且多年來(lái)這一比例一直在下降，部分原因是傭金的降低，但也因?yàn)槠渌杖雭?lái)源的擴(kuò)大。嘉信理財(cái)估計(jì)，新的定價(jià)對(duì)公司年度營(yíng)收的影響將在3.6億至4億美元，約占其106億美元總營(yíng)收的3.5%。

嘉信理財(cái)能夠承受這樣的損失。它是最為多元化的券商之一，其業(yè)務(wù)包括面向機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理、托管業(yè)務(wù)和后臺(tái)服務(wù)。嘉信理財(cái)?shù)目偛课挥谂f金山，該公司管理著3.7萬(wàn)億美元的客戶資產(chǎn)，其中包括注冊(cè)投資顧問(wèn)公司（registered investment advisor，RIA）托管的1.55萬(wàn)億美元。嘉信理財(cái)是美國(guó)最大的RIA托管機(jī)構(gòu)。正是該公司發(fā)起了共同基金（mutual funds）和交易所交易基金（exchange-traded funds，ETF）。它的智能組合（Schwab Intelligent Portfolios）服務(wù)——ETF自動(dòng)化管理賬戶——已經(jīng)發(fā)展成為最大的機(jī)器顧問(wèn)公司，資產(chǎn)達(dá)300億美元。

嘉信銀行

如今嘉信理財(cái)最大的利潤(rùn)中心是其銀行。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)公司（S&P Global Market Intelligence）稱，嘉信銀行（Schwab Bank）資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)2760億美元，其規(guī)模超過(guò)聯(lián)合汽車金融公司（Ally Financial）、美國(guó)區(qū)域性銀行KeyCorp和多元化金融服務(wù)公司五三銀行（Fifth Third Bancorp）。嘉信銀行最近跨越了一個(gè)監(jiān)管門檻，接受了更為嚴(yán)格的聯(lián)邦壓力測(cè)試、資本金和流動(dòng)性要求。

近年來(lái)隨著利率的上調(diào)，嘉信銀行對(duì)于嘉信理財(cái)整個(gè)公司來(lái)講變得非常重要。2018年來(lái)自嘉信銀行的凈利息收入為58億美元，占嘉信理財(cái)101億美元總營(yíng)收的57%，同比增長(zhǎng)36%。2018年，嘉信理財(cái)?shù)墓芾砗托姓M(fèi)用占到公司總營(yíng)收的32%，交易和相關(guān)營(yíng)收基本上覆蓋了這部分費(fèi)用。

嘉信銀行始于2003年，在此之前互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，網(wǎng)上銀行隨著房地產(chǎn)繁榮起飛。來(lái)自高質(zhì)量抵押貸款和利息收入的銀行業(yè)營(yíng)收可能比交易業(yè)務(wù)更穩(wěn)定。嘉信理財(cái)花了十年的時(shí)間，用經(jīng)紀(jì)公司持有的現(xiàn)金存款為其銀行融資。

嘉信理財(cái)能夠做到這一點(diǎn)的一個(gè)方法是，降低客戶在經(jīng)紀(jì)公司流動(dòng)賬戶中持有貨幣市場(chǎng)基金的便利性，而且要求客戶主動(dòng)買賣這些基金以獲得流動(dòng)性。流動(dòng)賬戶被客戶用于結(jié)算交易和其他目的，大多數(shù)客戶為了方便會(huì)在這些賬戶中保留一些現(xiàn)金。然而，嘉信理財(cái)已經(jīng)取消了流動(dòng)賬戶可自動(dòng)劃轉(zhuǎn)去購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金的功能（其他經(jīng)紀(jì)商也如此），并且最近完成了一項(xiàng)工作，即將客戶存款自動(dòng)默認(rèn)為流動(dòng)現(xiàn)金賬戶，而不是自動(dòng)去購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金。投資者仍然可以在一個(gè)流動(dòng)賬戶中購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金，但如果他們想在下一個(gè)交易日獲得現(xiàn)金，就必須下一個(gè)賣出的贖回指令。

結(jié)果是：嘉信理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表大幅增長(zhǎng)，其資金主要來(lái)自經(jīng)紀(jì)公司客戶的現(xiàn)金。凈利息收入也推高了營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2018年，嘉信理財(cái)?shù)睦?收益性資產(chǎn)的平均值為2.6%，遠(yuǎn)高于2016年1.8%的平均資產(chǎn)收益率。據(jù)富國(guó)銀行的哈里斯說(shuō)，預(yù)計(jì)凈利息收入將占嘉信理財(cái)2019年總營(yíng)收的60%，達(dá)到63億美元。

所有這一切的一個(gè)副作用是，嘉信理財(cái)?shù)墓善币呀?jīng)成為利率走勢(shì)的“代理人”。沃爾夫研究公司的丘巴克說(shuō)，自2016年以來(lái)，該股與十年期美國(guó)國(guó)債收益率的相關(guān)性為86%，與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性為69%。該股與利率的關(guān)系如此密切，投資者不應(yīng)忽視。他說(shuō)：“這就像奧卡姆剃刀定律〔Occams razor，編者注：它是由14世紀(jì)英格蘭的邏輯學(xué)家、圣方濟(jì)各會(huì)修士奧卡姆的威廉 （William of Occam）提出。這個(gè)原理稱為“如無(wú)必要，勿增實(shí)體”（Entities should not be multiplied unnecessarily），即“簡(jiǎn)單有效原理”〕一樣，如果利率下降，股市也會(huì)下跌?！?/p>

雖然利率下降肯定會(huì)損害嘉信理財(cái)?shù)呢?cái)務(wù)業(yè)績(jī)，但由于傭金收入同時(shí)消失，這對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)更大的問(wèn)題。哈里斯預(yù)計(jì)，交易收入在德美利債券營(yíng)收中的占比將從24%降至10%，而利率敏感性業(yè)務(wù)的營(yíng)收在總營(yíng)收中的占比將從54%上升至64%。他預(yù)計(jì)億創(chuàng)理財(cái)?shù)慕灰资杖胝伎偁I(yíng)收的比例將從16%降至7%，利率敏感性業(yè)務(wù)的營(yíng)收在總營(yíng)收中的占比將從68%升至76%。

未來(lái)之路

嘉信理財(cái)采取了各種措施，為利率下降、傭金趨零的那一天做準(zhǔn)備。首先，它擴(kuò)大了其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。該公司最近從美國(guó)軍人家庭金融服務(wù)機(jī)構(gòu) USAA保險(xiǎn)公司（編者注：USAA成立于1922年，是一個(gè)多樣化的金融服務(wù)集團(tuán)公司，總部位于得克薩斯州圣安東尼奧市。USAA最初的成立來(lái)源于一個(gè)被稱為美國(guó)陸軍協(xié)會(huì)的組織。早期只有為美國(guó)軍事服務(wù)的軍官能夠成為會(huì)員。上世紀(jì)60年代開(kāi)始提供家庭保險(xiǎn)和人壽保險(xiǎn)服務(wù)，80年代開(kāi)始經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和銀行服務(wù)。1996年之前，USAA僅限于從美國(guó)武裝部隊(duì)的軍人中招募會(huì)員，1996年，該資格范圍被擴(kuò)展到美國(guó)武裝部隊(duì)。2009年9月至2013年8月USAA開(kāi)始做平民的服務(wù)，但僅僅將限制開(kāi)放到銀行服務(wù)和人壽保險(xiǎn)。如今，USAA已經(jīng)擴(kuò)展到提供銀行服務(wù)及保險(xiǎn)服務(wù)，不僅僅為軍官、參軍者及他們的直系親屬提供保障。USAA是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)或通訊代替員工的營(yíng)銷方式先驅(qū)者之一）獲得了價(jià)值900億美元的客戶資產(chǎn)。

傭金歸零

宣布傭金為零的經(jīng)紀(jì)公司的股票過(guò)去十年的表現(xiàn)。資料來(lái)源：彭博 制圖：宋麗雯

丘巴克表示，現(xiàn)在看來(lái)，嘉信理財(cái)?shù)臓I(yíng)收基礎(chǔ)在注冊(cè)投資顧問(wèn)公司（如保管費(fèi)）和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間已經(jīng)取得了很好的平衡。該公司在低成本ETF和機(jī)器人咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)方面是市場(chǎng)的贏家。嘉信理財(cái)最近推出了一項(xiàng)收費(fèi)訂閱咨詢服務(wù)，可以為客戶提供“無(wú)限制指導(dǎo)”（unlimited guidance），費(fèi)用為每月30美元，或者一次性收取規(guī)劃費(fèi)300美元。嘉信理財(cái)首席執(zhí)行官貝廷格在最近一次與分析師的電話會(huì)議中表示，“從客戶的興趣和反應(yīng)來(lái)看，這項(xiàng)付費(fèi)訂閱服務(wù)看起來(lái)很受歡迎。”

嘉信理財(cái)為注冊(cè)投資顧問(wèn)公司提供的服務(wù)平臺(tái)被認(rèn)為是行業(yè)中最強(qiáng)大的工具和軟件配套之一。隨著注冊(cè)投資顧問(wèn)公司脫離華爾街經(jīng)紀(jì)公司，該公司正從中受益。這種趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了十年，但未來(lái)可能會(huì)加大。貝廷格最近表示，RIA脫離經(jīng)紀(jì)公司的趨勢(shì)“在第二季度開(kāi)始有所加大”。為了更有效地競(jìng)爭(zhēng)，嘉信理財(cái)最近推出了其投資組合管理軟件的升級(jí)版。

盈透證券董事長(zhǎng)托馬斯·彼得菲（Thomas Peterffy）說(shuō)：“嘉信理財(cái)?shù)母?jìng)爭(zhēng)實(shí)力來(lái)自于該公司在投資顧問(wèn)公司中的巨大市場(chǎng)份額，多年來(lái)，他們一直深耕于此。”金融咨詢公司Tiburon Strategic Advisors的管理合伙人齊普·羅拉米（Chip Roame）表示，注冊(cè)投資顧問(wèn)公司也在整合成擁有50名到100名顧問(wèn)的公司。這對(duì)嘉信理財(cái)來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，因?yàn)閾碛懈嘟灰?、分析和托管需求的大公司可能?huì)為嘉信理財(cái)帶來(lái)更多資產(chǎn)。羅拉米補(bǔ)充說(shuō)，嘉信理財(cái)將受益于兩個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)：基于訂閱的資產(chǎn)管理定價(jià)和日益增長(zhǎng)的“階段式”建議的需求。

他表示：“經(jīng)紀(jì)公司的未來(lái)將是基于訂閱的投資管理費(fèi)用，在這條道路上，嘉信理財(cái)會(huì)提供很好的服務(wù)?！睂?duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)他們的生活中出現(xiàn)了改變生活的事件，比如家庭成員的出生或死亡，他們很可能會(huì)為一次性的建議買單。他說(shuō)，嘉信理財(cái)?shù)摹袄硐攵ㄎ弧笔峭ㄟ^(guò)電話或其全國(guó)數(shù)百家分支機(jī)構(gòu)提供大批顧問(wèn)服務(wù)。

應(yīng)對(duì)低利率

嘉信理財(cái)也在為降低利率做準(zhǔn)備。該公司最近裁員600人，占員工總數(shù)的3%。 施瓦布指望的是客戶的慣性。在利率較低的環(huán)境下，客戶將不太愿意將資金從現(xiàn)金存款賬戶中轉(zhuǎn)移到收益率較高的基金和固定收益證券中。嘉信理財(cái)將這一過(guò)程稱為“現(xiàn)金分類”，而且這一過(guò)程可能正在逐漸結(jié)束。該公司首席財(cái)務(wù)官克勞福德（Crawford）告訴分析師：“現(xiàn)在宣布客戶現(xiàn)金分類結(jié)束還為時(shí)過(guò)早，但我認(rèn)為這種行為正在放緩，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)?！?/p>

嘉信理財(cái)應(yīng)對(duì)較低利率的另一個(gè)方法是調(diào)整其利息收入資產(chǎn)組合。嘉信理財(cái)一直在將其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至短期、固定收益率類證券，這些證券不會(huì)立即下調(diào)收益率。Sandler O‘Neill分析師理查德·雷佩托（Richard Repetto）表示，嘉信理財(cái)傾向于降低客戶存款利率，因?yàn)槔氏陆捣却笥诶噬仙龝r(shí)上調(diào)的存款收益率。大多數(shù)銀行都是這么做的。 這種動(dòng)態(tài)有助于在利率下降的早期保留一些利潤(rùn)。

對(duì)于嘉信理財(cái)和其他經(jīng)紀(jì)商而言，利率下降并非唯一的不利因素。定價(jià)壓力可能開(kāi)始影響到經(jīng)紀(jì)業(yè)的其他領(lǐng)域。削減費(fèi)用的業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括ETF贖出收費(fèi)比率、共同基金交易費(fèi)用、衍生品和期權(quán)交易。一個(gè)大挑戰(zhàn)是，如何應(yīng)對(duì)投資者將資產(chǎn)從積極管理型共同基金轉(zhuǎn)向成本較低的指數(shù)基金的趨勢(shì)——這些基金的費(fèi)用也趨向于零——這是另一個(gè)主要由嘉信理財(cái)推動(dòng)的趨勢(shì)。

隨著年度基金費(fèi)用的下降，經(jīng)紀(jì)商在兩個(gè)方面受到了傷害：為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，它們必須降低自營(yíng)基金的收費(fèi);同時(shí)基金費(fèi)用的下降也限制了它們從其他資產(chǎn)管理公司那里收取更高費(fèi)用的能力。這些資管公司在平臺(tái)上推出這些基金也需要向經(jīng)紀(jì)公司付費(fèi)。

分析師對(duì)嘉信理財(cái)或其他經(jīng)紀(jì)公司的近期前景并不特別樂(lè)觀。富國(guó)銀行的哈里斯下調(diào)了他對(duì)德美利證券、億創(chuàng)理財(cái)和嘉信理財(cái)?shù)脑u(píng)級(jí)，并將該行業(yè)股票的目標(biāo)價(jià)平均下調(diào)了28%。他說(shuō)，該行業(yè)的“有機(jī)增長(zhǎng)正在放緩，利率正在下降，相當(dāng)一部分交易收入正在流失”。市場(chǎng)的普遍預(yù)期是，嘉信理財(cái)2020年的每股收益將從2018年11月的每股3.21美元降至2.54美元，降幅達(dá)21%。其他經(jīng)紀(jì)商預(yù)期也會(huì)受到類似的打擊。

艱難時(shí)刻

當(dāng)然，經(jīng)紀(jì)公司無(wú)法控制利率，這使得它們更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的影響。哈里斯表示，經(jīng)紀(jì)商如此迅速地降低傭金這一事實(shí)意味著，客戶對(duì)它們其他產(chǎn)品和服務(wù)“不會(huì)賦予太多價(jià)值”。他看到的唯一積極因素是削減開(kāi)支和股票回購(gòu)，但這些不會(huì)像有機(jī)增長(zhǎng)那樣支撐股票的估值。他表示：“現(xiàn)在很難為經(jīng)紀(jì)公司找到一個(gè)看漲的理由?！?/p>

隨著實(shí)力較弱的參與者（尤其是億創(chuàng)理財(cái)）也開(kāi)始縮減開(kāi)支，整個(gè)行業(yè)的裁員和整合趨勢(shì)可能會(huì)到來(lái)。這個(gè)行業(yè)將度過(guò)這段艱難時(shí)期。而之后這個(gè)行業(yè)看起來(lái)將會(huì)不一樣?；谟嗛喌亩▋r(jià)可能會(huì)出現(xiàn)：大量交易并希望獲得大量工具和數(shù)據(jù)的客戶可能會(huì)支付固定的月費(fèi)，而臨時(shí)交易者可以免費(fèi)交易，以促使他們將業(yè)務(wù)留在該平臺(tái)，因?yàn)樗麄兛赡軙?huì)購(gòu)買其他產(chǎn)品或服務(wù)。

這些趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了。盈透證券計(jì)劃將客戶分流到“精簡(jiǎn)版”和“專業(yè)版”兩個(gè)不同交易系統(tǒng)。精簡(jiǎn)版的客戶可以免傭金交易，而專業(yè)版客戶將需要支付傭金，但得到更好的交易執(zhí)行（稱為價(jià)格效應(yīng)）?！皩?duì)于那些更關(guān)心交易執(zhí)行質(zhì)量的人，我們將收取傭金;對(duì)于那些不經(jīng)常交易、對(duì)執(zhí)行質(zhì)量也不那么介意的客戶，我們?cè)试S他們免費(fèi)交易。”彼得菲說(shuō)。

然而，經(jīng)紀(jì)人并不從事慈善事業(yè)。傭金可以免，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)公司仍然可以獲利。一種方法是“訂單流支付”。經(jīng)紀(jì)公司將客戶的股票買賣指令賣給“高頻交易商”，如Citadel Securities、 Virtu Financial （VIRT）等。高頻交易商在大量交易中只收取很小的費(fèi)用，而經(jīng)紀(jì)商仍然履行了為客戶提供“最佳執(zhí)行”的義務(wù)（編者注：“最佳執(zhí)行”指證券經(jīng)紀(jì)商對(duì)一項(xiàng)訂單進(jìn)行最有利執(zhí)行的責(zé)任）。免傭金交易可能推高交易量，增加訂單流的支付。交易領(lǐng)域的其他收入來(lái)源包括利差收入、證券借貸和期權(quán)（嘉信理財(cái)?shù)拿糠萜跈?quán)合約的成本仍為65美分，而其他公司這一服務(wù)也不免費(fèi)）。

零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然利潤(rùn)豐厚。彼得菲指出，在線經(jīng)紀(jì)商稅前利潤(rùn)率為30%到60%，高于許多其他行業(yè)。“盡管我們是價(jià)格最低的經(jīng)紀(jì)商，但我們的利潤(rùn)率仍然很高?！彼f(shuō)。經(jīng)紀(jì)賬戶中的客戶現(xiàn)金仍然是利息收入的廉價(jià)資金來(lái)源。他表示：“我們客戶現(xiàn)金支付的利息與我們收取的保證金貸款之間利差大約有2%，這一利差可以讓我們賺一大筆錢?！?/p>

還有一點(diǎn)要記住：較低的交易成本也有不利的一面。這似乎有悖常理——每個(gè)人都希望支付更少。股票交易摻雜著人的情緒（恐懼和貪婪），這些情緒可能會(huì)淹沒(méi)理性的決策。消除成本就消除了一個(gè)障礙，鼓勵(lì)人們進(jìn)行更多的交易，這可能對(duì)他們不利。

Adviser Investments董事長(zhǎng)丹尼爾·維納（Daniel Wiener）警告稱：“整個(gè)行業(yè)都在追捧降費(fèi)，但結(jié)果這些交易都是徒勞的?！奔贰ぢ宥驙枺↗im Lowell）是一位顧問(wèn)，也是這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期追隨者，他也警告人們不要失去理智。他表示：“交易是一種策略，而不是鐵律。如果零收費(fèi)導(dǎo)致投資者進(jìn)行更多交易，我會(huì)認(rèn)為這是一種負(fù)面做法?！?/p>

如果說(shuō)經(jīng)紀(jì)公司還有一線希望，那就是交易成本可能不會(huì)降到零以下。經(jīng)紀(jì)公司是否會(huì)這么做還有待觀察。

（《巴倫》英文版2019年10月4日?qǐng)?bào)道）