黃俊

2020年仍將大概率延續(xù)2019年的資產(chǎn)荒，股指資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧的大環(huán)境不變。

中國(guó)人重視歷史，但并非為把歷史扛在肩上負(fù)重前行，只為明因果。紛亂嘈雜的2019年已經(jīng)成為過(guò)去式，但是它仍將深刻地影響著2020年的世界。回望剛過(guò)去的一年，我們認(rèn)為可以用“降、荒、枯、爭(zhēng)”四個(gè)關(guān)鍵字對(duì)2019年金融市場(chǎng)所呈現(xiàn)的背景和其內(nèi)在的運(yùn)行邏輯作出總結(jié)。展望2020年，我們對(duì)外匯、股票、黃金、原油市場(chǎng)的預(yù)測(cè)也可以概括為四個(gè)關(guān)鍵字：“疲、穩(wěn)、風(fēng)、盤”。

本文將以關(guān)鍵字的形式呈現(xiàn)我們的總結(jié)和展望。第一部分用四個(gè)關(guān)鍵字總結(jié)2019年全球金融局勢(shì);第二部分我們用四個(gè)關(guān)鍵字分別對(duì)外匯、股票、黃金、原油四個(gè)具體的市場(chǎng)作出展望，這樣既有利于具體操作，也可以在未來(lái)去總結(jié)和驗(yàn)證。

2019年全球經(jīng)濟(jì)的四個(gè)關(guān)鍵字

2008年以美國(guó)次貸危機(jī)為標(biāo)志的金融危機(jī)的來(lái)臨，預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了自工業(yè)革命后的第五次康德季耶夫周期（編者注：1925年，前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫提出，在資本主義經(jīng)濟(jì)生活中存在著45年-60年的長(zhǎng)期波動(dòng)，被稱為康德季耶夫周期。從科學(xué)技術(shù)是生產(chǎn)力發(fā)展的動(dòng)力來(lái)看，康德拉季耶夫周期是生產(chǎn)力發(fā)展的周期。這種生產(chǎn)力發(fā)展的周期是由科學(xué)技術(shù)發(fā)展的周期決定的。該周期理論把科學(xué)技術(shù)體系劃分為科學(xué)原理、技術(shù)原理和應(yīng)用技術(shù)三個(gè)層次。在科學(xué)原理的發(fā)展促進(jìn)技術(shù)原理的發(fā)展、技術(shù)原理的發(fā)展促進(jìn)應(yīng)用技術(shù)的發(fā)展過(guò)程中，技術(shù)原理和應(yīng)用技術(shù)的發(fā)展又反過(guò)來(lái)促進(jìn)科學(xué)原理的發(fā)展）中的衰退期。彼時(shí)，央行的工具箱里還有很多武器，降息、量化寬松（QE）、財(cái)政刺激方案等在全球主要國(guó)家之間輪番使用，經(jīng)濟(jì)得以平滑，呈現(xiàn)弱增長(zhǎng)。

貨幣政策和財(cái)政政策的使用，可以創(chuàng)造需求，卻不能改變經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)人為制造的需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)逐漸降低后，十年后經(jīng)濟(jì)再次呈現(xiàn)疲態(tài)， 全球經(jīng)濟(jì)從衰退期進(jìn)入到了蕭條期。標(biāo)志性的事件是美聯(lián)儲(chǔ)2019年再度開(kāi)啟降息，并連續(xù)降息三次。“降”因此被我們列為2019年第一個(gè)關(guān)鍵字。美聯(lián)儲(chǔ)以及其他央行釋放出來(lái)了流動(dòng)性，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有機(jī)會(huì)去容納這些資金，造成了一邊是實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的 “枯”黃萎縮，一邊是資金紛紛去搶為數(shù)有限的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，造成了資產(chǎn)“荒”。在全球性的經(jīng)濟(jì)蕭條中，各國(guó)在努力地做存量競(jìng)“爭(zhēng)”，貿(mào)易摩擦也難以避免了。

降：央行連環(huán)降息

2019年，全球央行的主流動(dòng)作是降息。包括美國(guó)、印度在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家均做出了降息動(dòng)作。美聯(lián)儲(chǔ)分別在2019年7月31日、9月18日、10月31日連續(xù)三次議息會(huì)議中做出降息決定，共計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)。直到2019年12月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)才決定暫停降息。

在2019年度，俄羅斯、巴西、南非、澳大利亞、新西蘭、沙特、印度尼西亞等多國(guó)均做出了降息決定。降息隊(duì)列中包括了不同經(jīng)濟(jì)特征國(guó)家：發(fā)達(dá)國(guó)家、非發(fā)達(dá)國(guó)家、金磚國(guó)家，產(chǎn)油國(guó)等。

還有一些央行沒(méi)有降息空間，其中具有代表性的是日本央行及歐洲央行。日元利率在-0.1%，歐元利率為0%，幾乎沒(méi)有降息空間。兩大央行雖然沒(méi)有降息，但也有其他寬松動(dòng)作。日本首相安倍晉三在2019年12月初宣布將執(zhí)行新的刺激計(jì)劃，包括實(shí)施13.2萬(wàn)億日元（約合1210億美元）的財(cái)政措施，以支持面臨出口放緩、臺(tái)風(fēng)損害以及最近消費(fèi)稅上調(diào)影響的日本經(jīng)濟(jì)。歐洲央行則自11月1日起，重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，規(guī)模為每月200億歐元。

荒：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺

伴隨著利率的下調(diào)，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了增量，資產(chǎn)收益出現(xiàn)了下滑。在2019年出現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。衡量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要指標(biāo)是安全性、流動(dòng)性、收益率。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒在股市中的體現(xiàn)是核心、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧。以貴州茅臺(tái)（600519.上海），美國(guó)蘋果（AAPL.美國(guó)）為代表的藍(lán)籌股大幅上漲，貴州茅臺(tái)在2019年上漲約88%，美國(guó)蘋果2019年上漲約86%。

2019年，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的漲幅明顯滯后，以中國(guó)50家核心企業(yè)為標(biāo)的的A50指數(shù)在2019年上漲32.8%（截至2019年12月26日，下同），以全部A股企業(yè)為計(jì)算標(biāo)的的上證指數(shù)上漲僅20.4%。

在眾多央行降息，甚至歐日央行負(fù)利率的背景下，整個(gè)投資市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在降低。2019年8月14日美國(guó)兩年期與十年期國(guó)債收益率曲線自2007年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛，同時(shí)十年期德國(guó)國(guó)債收益率則再創(chuàng)歷史低點(diǎn)-0.678%。體現(xiàn)出投資市場(chǎng)為了滿足“安全性、流動(dòng)性”要求，甚至可以讓渡對(duì)“收益率”的要求。同時(shí)我們也觀察到，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)將目標(biāo)投向收益率相對(duì)較高的新興市場(chǎng)的高信用評(píng)級(jí)債券，比如中國(guó)國(guó)債。

枯：制造業(yè)萎縮

中國(guó)、美國(guó)、歐洲是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要三極，此三極在2019年均出現(xiàn)了制造業(yè)萎縮。進(jìn)入到2019年下半年后，中美歐的制造業(yè)PMI指數(shù)均跌破50枯榮線。我們認(rèn)為出現(xiàn)制造業(yè)萎縮的原因在于需求端不足，從而造成生產(chǎn)端過(guò)剩，企業(yè)進(jìn)入到了存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

需求不足也是各主要國(guó)家CPI數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的主要原因（注：中國(guó)CPI高企和豬肉價(jià)格上漲相關(guān)，豬肉生產(chǎn)恢復(fù)后仍有降低空間）。

我們認(rèn)為在現(xiàn)階段各國(guó)都希望經(jīng)濟(jì)重振雄風(fēng)，在政策上推出財(cái)政政策的效用大于貨幣政策，在需求端做文章更能切中目前經(jīng)濟(jì)疲軟要害。同時(shí)，也要認(rèn)識(shí)到目前的經(jīng)濟(jì)疲軟是經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題，有必要對(duì)過(guò)去的存量經(jīng)濟(jì)做供給側(cè)改革，中國(guó)在5G、人工智能等領(lǐng)域的發(fā)力也值得期待，其意涵在于主動(dòng)創(chuàng)造社會(huì)新需求，更快地迎接新經(jīng)濟(jì)周期到來(lái)。

爭(zhēng)：貿(mào)易爭(zhēng)端此起彼伏

2019年出現(xiàn)了逆全球化現(xiàn)象，全球第一大經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)，和中國(guó)、日本、歐洲、南美等多地多國(guó)均出現(xiàn)不同程度的貿(mào)易爭(zhēng)端。在貿(mào)易爭(zhēng)端中，全球市場(chǎng)如驚弓之鳥。A股、美股市場(chǎng)年內(nèi)的多次大幅下跌均和貿(mào)易爭(zhēng)端有密切關(guān)系，比如，2019年5月5日特朗普發(fā)表推特決定從5月10日起對(duì)中國(guó)價(jià)值2000億美元商品的關(guān)稅從10%上調(diào)到25%，上證指數(shù)在2019年5月6日開(kāi)盤后跳空低開(kāi)并一路下行，當(dāng)天指數(shù)下跌5.58%，時(shí)至今日（2019年12月27日）該指數(shù)仍在努力地補(bǔ)該缺口。

2019年7月31日起，美國(guó)道瓊斯指數(shù)連續(xù)四個(gè)交易日下跌5.6%，是年內(nèi)美股最凌厲的一次下跌。其下跌也和當(dāng)時(shí)美國(guó)政府宣布擬對(duì)3000億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅息息相關(guān)。

2019年末全球貿(mào)易爭(zhēng)端有了初步緩和的跡象。在12月中美兩國(guó)就第一階段貿(mào)易協(xié)議文本達(dá)成一致。另一個(gè)利好是RCEP（區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系，Regional Comprehensive Economic Partnership）談判取得重要突破，除印度外，多國(guó)有望在2020年正式簽署協(xié)議。年末中日韓領(lǐng)導(dǎo)人在成都舉行領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)，會(huì)后中國(guó)商務(wù)部表示中日韓三方將加快中日韓自貿(mào)區(qū)和RCEP談判。在當(dāng)前單邊主義和保護(hù)主義抬頭的背景下，加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)作有利于全球貿(mào)易局勢(shì)的穩(wěn)定發(fā)展。

2020年全球主要市場(chǎng)展望

在經(jīng)濟(jì)周期的作用下，形成了2019年的關(guān)鍵字“降、荒、枯、爭(zhēng)”。既然是經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題，非人力所能撼動(dòng)。這也是為什么盡管在2019年眾多央行動(dòng)作連連，但市場(chǎng)整體信心仍然低迷的重要原因。在2020年我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題仍在那里，但人的主觀能動(dòng)性可能會(huì)使具體的做法改變。比如貿(mào)易政策。如果2019年的實(shí)踐表明，貿(mào)易保護(hù)主義并不能讓己方獲利，則可能會(huì)適當(dāng)?shù)厮山?2019年的降息政策如果并不能對(duì)市場(chǎng)信心有明顯提升，則更可能推出財(cái)政刺激政策（如德國(guó)），或迅速推出QE政策（如美國(guó)）。在經(jīng)濟(jì)大背景下，外匯、股票、黃金、原油四大市場(chǎng)我們認(rèn)為將呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

外匯市場(chǎng)：疲

2019年匯率市場(chǎng)波幅明顯收窄，以傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)交易量最大的歐元兌美元為例，2019年高點(diǎn)在1.1571，低點(diǎn)在1.0879（截稿到2019年12月27日），整年最大波幅還不到700點(diǎn)，在2018年最大波幅是1247點(diǎn)，在2017年最大波幅是1753點(diǎn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉盛集團(tuán)），波幅差距相當(dāng)明顯。

2019年，市場(chǎng)一度擔(dān)心人民幣會(huì)破7，但到年底人民幣也悄悄回到了“6”時(shí)代，整年度以震蕩走勢(shì)為主，匯價(jià)年頭在哪里，年尾還是在哪里！

世界主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)普遍低迷，但通過(guò)貨幣貶值手段增加出口這條老路似乎走不通了。在12月由于巴西、阿根廷貨幣貶值，美國(guó)再度向兩國(guó)加征關(guān)稅。加征關(guān)稅的理由是美國(guó)不贊同貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)貨幣貶值來(lái)抵消關(guān)稅影響。

我們認(rèn)為，2020年的外匯市場(chǎng)將受到經(jīng)濟(jì)疲軟、貿(mào)易收縮、操作性貶值的空間較小等因素的影響。我們用“疲”來(lái)形容2020年的該市場(chǎng)。整年來(lái)看，我們略微看空美元、看多非美貨幣，這主要是因?yàn)闅W元、日元等貨幣已經(jīng)處于零利率時(shí)代，而相對(duì)高息的美元仍具有降息空間。在貨幣政策—匯率變化這個(gè)邏輯鏈條下，歐日等貨幣反而具有一定優(yōu)勢(shì)。在實(shí)際走勢(shì)中，2019年三季度美元指數(shù)多次向上沖擊100整數(shù)關(guān)口未果，進(jìn)入到四季度后美元指數(shù)下滑至97.0附近，有觸頂?shù)某醪桔E象。

股票市場(chǎng)：穩(wěn)

我們?cè)诖苏劦墓善笔袌?chǎng)是指指數(shù)。在存量競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)氛圍中，股市中的成分股（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）具有比較優(yōu)勢(shì)。2020年仍將大概率延續(xù)2019年的資產(chǎn)荒，股指資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧的大環(huán)境不變。

在經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，政府和央行無(wú)論是降息、量化寬松，抑或推出財(cái)政政策，均利好于核心資產(chǎn)的上漲。由于2019年眾多核心資產(chǎn)已經(jīng)起飛，我們認(rèn)為2020年股指走勢(shì)以穩(wěn)為主，美國(guó)三大股指穩(wěn)步繼續(xù)上漲的可能較大;中國(guó)A50指數(shù)則有固底并穩(wěn)步上漲的可能。

支撐股指（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）上漲的另一個(gè)重大因素是收益率的比較優(yōu)勢(shì)。投資者會(huì)很自然地去做比較，同樣的投資去獲取分紅收益、去存銀行獲得利息收益、或是買國(guó)債獲得投資收益，如何能創(chuàng)造更高收益。

隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，各國(guó)利率越來(lái)越接近于零，甚至有些貨幣成為了負(fù)利率，造成了資金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越來(lái)越低。而股市核心資產(chǎn)由于其企業(yè)經(jīng)營(yíng)的安全性，以及股市中的高流動(dòng)性、高分紅等特性價(jià)值將得以凸顯。

黃金市場(chǎng)：風(fēng)

在2019年伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的三次連續(xù)降息，黃金出現(xiàn)了大幅上漲行情，從每盎司1200美元一路上漲到了1500美元。我們認(rèn)為，2020年黃金是否能再度上漲，重點(diǎn)是“等風(fēng)來(lái)”。黃金具有抗通脹屬性和避險(xiǎn)屬性。如果美聯(lián)儲(chǔ)2020年降息或執(zhí)行QE政策，或全球發(fā)生地緣政治危機(jī)，黃金都可能受到利好（來(lái)風(fēng)）而大幅上漲。

在經(jīng)濟(jì)方面，目前包括IMF、OECD等國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)2020年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。在全球經(jīng)濟(jì)下滑中，降息、QE等都是央行重點(diǎn)考慮的政策，有利于黃金發(fā)揮抗通脹屬性。在地緣政治中，美國(guó)目前呈現(xiàn)戰(zhàn)略收縮態(tài)勢(shì)，10月美國(guó)決定從敘利亞北部撤軍;在華盛頓和塔利班恢復(fù)談判后，美國(guó)后續(xù)有望從阿富汗撤軍。隨著美國(guó)的撤軍，留下的權(quán)力真空必將引起各方覬覦，甚至有發(fā)生沖突出現(xiàn)地緣政治危機(jī)的可能。這有利于黃金發(fā)揮其避險(xiǎn)屬性。

目前我們不能說(shuō)2020年一定會(huì)“有風(fēng)來(lái)”，但不能排除出現(xiàn)的可能，這使我們認(rèn)為2020年黃金仍有潛在機(jī)會(huì)。

原油市場(chǎng)：盤

在全球經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，OPEC+加大了減產(chǎn)力度。但我們?nèi)哉J(rèn)為在2020年原油難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，主因是供給需求兩端目前形成的平衡很脆弱，隨時(shí)可能打破。

目前原油供給兩端的微弱平衡是在產(chǎn)能沒(méi)有完全釋放的前提下。主要產(chǎn)油國(guó)對(duì)石油經(jīng)濟(jì)依賴程度高，數(shù)據(jù)顯示沙特阿拉伯的經(jīng)常賬戶盈余從257億美元降低至124億美元。俄羅斯的經(jīng)常賬戶盈余從340億美元降至130億美元，原油減產(chǎn)增大了OPEC+國(guó)家經(jīng)濟(jì)壓力。它們的減產(chǎn)動(dòng)力存在客觀的天花板。另一方則是美國(guó)、巴西、挪威等國(guó)隨時(shí)可能趁機(jī)增產(chǎn)，加大原油供應(yīng)，搶占原本屬于OPEC+的市場(chǎng)份額。

在原油市場(chǎng)目前的供需端脆弱平衡隨時(shí)可以被打破，供大于求局面的出現(xiàn)將打壓國(guó)際油價(jià)，我們預(yù)計(jì)2020年或仍將維持在60美元/桶附近低位震蕩（紐約原油）。