吳海珊

安本標(biāo)準(zhǔn)中國股票投資部主管姚鴻耀。圖/ 安本標(biāo)準(zhǔn)

中國白酒公司一直都是外資青睞的中國股票之一，而這些白酒公司也沒有讓外資失望。

說到A股最受人關(guān)注的股票，非貴州茅臺（600519）莫屬。從2015年那次股市大波動算起，貴州茅臺一根大陽線走了近五年，股價從200元左右一路上漲至1147元（截至2019年12月31日），2019年11月更是觸及高點1241元。四年半，6倍。

五糧液從2015年中的20元左右，上漲到最近的接近130元。雖然近年來五糧液表現(xiàn)一般，但是在2019年卻可以稱之為A股一顆“閃耀的星”，其股價從年初的40多元上漲至最近的接近130元，其間高點達(dá)到143元。一年，超過3倍。

安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理公司作為英國最大的主動型資產(chǎn)管理公司，深耕中國十余年，在A股實行一套“自下而上”的選股策略。最近，《巴倫》中國專訪了其中國股票投資部主管姚鴻耀。講述了為什么外資會青睞中國白酒股。

《巴倫》中國：你是如何理解中國白酒行業(yè)的？這幾年有什么變化？

姚鴻耀：從大方面講，2012年中國開始加大反腐敗力度，有一些行動給整個白酒行業(yè)造成很大的壓力。當(dāng)時除了一家公司，幾乎其他白酒公司都是處于虧損狀態(tài)，白酒行業(yè)很少有這樣的情況出現(xiàn)。而且這個低谷期是挺長的，以至于兩年后，白酒市場的反彈都不大。之后白酒公司轉(zhuǎn)而把重點放在了個人消費方面，因為中國中產(chǎn)階級的消費能力在提升。白酒消費從商業(yè)轉(zhuǎn)到了個人和家庭消費（當(dāng)然也不是完全沒有商務(wù)消費，只是整體商務(wù)消費占比變少了）。

以往白酒銷售主要依賴商務(wù)消費的時候，這個行業(yè)會有明顯的周期性，但是轉(zhuǎn)到個人消費之后，市場需求變得相對具有剛性。當(dāng)然特殊情況不算，如果經(jīng)濟整體下滑，房地產(chǎn)下滑，對整體消費都會帶來一定的壓力。但暫時我們沒看到什么壓力，需求還是非常強的，有些公司的產(chǎn)品仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以整體來看白酒行業(yè)還是處于一個健康的水平，而且周期性也沒有以前那么大。

還有一個情況，最高端消費的需求非常強勁。其中白酒兩家公司的產(chǎn)品屬于非常高端的產(chǎn)品，很奇怪的是，越高端的產(chǎn)品需求反而越大。這一情況跟啤酒是相同的，我們在啤酒行業(yè)做了一個調(diào)研，4元以下的啤酒銷量一直在逐年下滑，需求在下降，可是10元到12元的啤酒需求在加大。這個分化不單是在白酒行業(yè)，其他行業(yè)也是。往往有客戶問我們，尤其是中國客戶會問，中國到底是消費升級還是消費降級？根據(jù)我們對行業(yè)的分析，分化還是挺明顯的，越高端的需求越大。

當(dāng)一個國家從相對貧困的水平發(fā)展到中產(chǎn)水平時，就可以看到這樣的情況出現(xiàn)。歐美市場早已經(jīng)成熟了，很難做比較，但在其他國家地區(qū)，比如亞洲四小龍，以往人們追求的可能是三餐溫飽，現(xiàn)在都是要吃好的、穿好的、用好的，中國也是一樣的。

《巴倫》中國：您會將中國的白酒市場跟國外做對比嗎？畢竟您的投資者都是外資。

姚鴻耀：對，我們的投資者都是外資，他們也都了解一些酒類市場。因為每個國家都有跟白酒相似的烈酒，比如我們公司的老家蘇格蘭有威士忌，還有俄羅斯有伏特加，近一點的日本和韓國都有自己的米酒，大多數(shù)的外資都清楚，它們很快能夠了解到這個需求的剛性是在哪里的。

它們也知道白酒跟其他國家的烈酒一樣，年輕人喝的比較少，但是40多歲、事業(yè)有些成就的人，比較喜歡喝烈酒，國外是這樣，中國也是一樣的情況。

《巴倫》中國：這就是外資喜歡中國白酒龍頭公司的原因嗎？

姚鴻耀：外資主要是看到剛性的需求，還有高端化的消費。我們也知道這些公司的估值會稍微高一點，但是其他國家也是相同的情況。

我們的優(yōu)勢是，我們是一個國際投資者，我們不只是投資中國，還投資其他新興市場如印度和很多其他西方國家。英國有一家生產(chǎn)烈酒的公司非常出名，它的估值也是挺高的，為什么外資會喜歡呢？

如果你對比其他板塊和行業(yè)，白酒行業(yè)的可見性還是非常高，高端白酒客戶對白酒的需求還是非常的強勁，所以你說它估值貴，可是如果跟其他國家同類型的公司做對比，也不顯得非常貴。其他國家同類公司的市盈率可能是25倍，中國白酒公司可能是23倍或28倍。但是二者之間有一個很大區(qū)別，國內(nèi)的增長比發(fā)達(dá)國家高。中國市場增長快，而供應(yīng)跟不上來。高端酒都需要時間釀制，造成了供應(yīng)端有些缺貨，這樣情況倒是一個比較良性的狀況。當(dāng)然我們希望供需平衡，但是現(xiàn)在需求多于供給，對企業(yè)的發(fā)展還是比較良性的。如果供給較高而需求跟不上，庫存會多，會造成經(jīng)銷商不想提貨，或者低價賣掉貨品，很多問題都會出現(xiàn)。

《巴倫》中國：您說的可見性是盈利預(yù)期嗎？

姚鴻耀：對，我們作為基金經(jīng)理人，不但看白酒板塊，還看其他行業(yè)?？萍脊?019年處于風(fēng)口，所以表現(xiàn)還是不錯的，但是科技股的盈利增長可見度就沒有這么高，頂多是兩三個季度。而白酒行業(yè)我們很確定這個需求能夠持續(xù)?？梢姸?，對投資者來講是有溢價的，投資者愿意給比較穩(wěn)定的公司一定的溢價，主要是因為它的可見度比較高。比如消費股或者科技股的估值同樣也是25倍，買哪一家呢？是買盈利增長比較靠譜的公司，還是以同樣估值買一個周期性很高的科技股？投資者還是傾向于買前面那個可見性比較強的公司。白酒、啤酒都是這類型行業(yè)，而且從長遠(yuǎn)角度來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，服務(wù)業(yè)和消費已經(jīng)占到GDP的60%。而工業(yè)、基建對GDP的貢獻縮小了。長期來講，中國是向消費轉(zhuǎn)型的，這也是一個比較明顯、政府倡導(dǎo)的方向。因為要去抵消貿(mào)易爭端的風(fēng)險，主要還是靠消費、靠內(nèi)需，而且中國的內(nèi)需是非常強勁的。我經(jīng)常說，中國和其他周邊國家相比，有一個很大的優(yōu)勢，就是大洲經(jīng)濟，有很多省份，未來的需求空間非常大，需求不是一兩年的趨勢，而是一個非常長期的趨勢。

中國白酒公司一直都是外資青睞的中國股票之一，而這些白酒公司也沒有讓外資失望。

《巴倫》中國：您之前提到白酒消費者的調(diào)整時，講到了行業(yè)周期變化，您能具體講一講嗎？

姚鴻耀：這個是白酒公司自己說的，以前白酒行業(yè)的周期主要受到商業(yè)活動的影響，當(dāng)經(jīng)濟比較好的時候，商務(wù)的需求比較大，所以以前的周期可能是4年-5年，之后就有一個淡季，但是淡季也不會太久。未來這個周期可能不再是五年，如果你看其他國家，酒沒有越喝越少的，只有越喝越多的。

必需品的周期性不太大，周期比較長。對于個人消費者來說，經(jīng)濟很壞的情況下，會買少一點，但總的來講還是會想喝一點，這跟喝酒的習(xí)慣有關(guān)。當(dāng)然我不是鼓勵酗酒，可是整體來講，酒的需求還是比較剛性的。如今個人消費、家庭消費占到白酒消費的80%以上，這意味著整個需求是比較剛性的。

《巴倫》中國：您是如何選白酒公司股票的？

姚鴻耀：我們選股的風(fēng)格是自下而上，不但是白酒公司，所有的公司都是如此。我們希望能買到優(yōu)質(zhì)公司，所謂優(yōu)質(zhì)公司，有四個條件：

1.護城河的寬度 公司經(jīng)營模式的護城河是寬，還是窄，還是中等，未來護城河的寬度會不會繼續(xù)加大。護城河的來源要看行業(yè)，如果是互聯(lián)網(wǎng)公司，有幾家龍頭公司起家比較早，有一個所謂的網(wǎng)絡(luò)效用（就是每個人都用）;如果是白酒就是頂級品牌，歷史非常悠久，已經(jīng)建立了幾百年悠久的酒文化，中國酒的文化比其他國家還會深遠(yuǎn);消費者認(rèn)識到酒文化的話，他們還是會喜歡喝最好的酒;如果消費者擔(dān)心酒的質(zhì)量，還是會喝最好的酒。

2.管理層的經(jīng)驗或者實施/執(zhí)行能力 雖然有護城河，但是公司未來的發(fā)展方向是怎么樣的，實施怎么樣，都是我們需要考慮的。

3.資產(chǎn)負(fù)債表，也就是財務(wù)狀況我們希望任何公司的負(fù)債率不會太高，現(xiàn)金流充裕。有比較充裕的現(xiàn)金流，才有能力投入核心業(yè)務(wù)，把核心業(yè)務(wù)越做越強，不需要去銀行借錢，也不需要融資，這類公司的護城河更寬，大多數(shù)白酒公司都不需要借錢。

4.ESG我們是歐洲最大的資產(chǎn)管理公司之一，我們的客戶很多都是歐洲的客戶，歐洲的客戶非常強調(diào)ESG（環(huán)境、社會、公司治理），ESG可以理解為主要還是風(fēng)控。如果公司治理做到位，股價自然而然會有個溢價。中國公司在ESG方面還是需要進步的，可以提升的空間還是非常大的。我們在A股里篩選公司的時候，可能前面三個條件都符合，最后這個條件會卡住。當(dāng)然我們不可以完全以西方的標(biāo)準(zhǔn)衡量，我們需要從一個市場的角度來做衡量，如果有公司在公司治理方面想改善或者在改善中，我們是可以接受的。就看這家公司思維是有多開放，是否愿意去學(xué)，如果它愿意學(xué)，我們是認(rèn)可的，也是愿意去教的，會考慮投資。我們會以公司拜訪或者書面方式來說明我們的觀點，如果我們對公司的治理有一些疑問或者有一些不同的看法，都會以書面的形式反饋到公司。

《巴倫》中國：您說的第二條公司管理層是否和ESG有重復(fù)？

姚鴻耀：管理層表現(xiàn)和ESG的G，是有重疊。但是在管理層表現(xiàn)中，我們非常強調(diào)管理層的執(zhí)行能力和過往表現(xiàn)。假如一家公司的護城河雖然很寬，但是管理層在執(zhí)行方面很差，那我們不會給它太高的分?jǐn)?shù)，不會考慮這家公司。

還有這家管理層的深度，是一兩人做決定，還是集體團隊來做決策。雖然中國很多公司都是一個人說了算，我們還是不太青睞只是一兩個人做決定的模式。我們更喜歡公司管理層集體決策的方式，我們認(rèn)為這樣比較可靠。

白酒公司幾乎全部都是國有企業(yè)，也有董事長。董事長的權(quán)力非常大，但是下面的骨干員工也非常多，這比一些家族企業(yè)強，因為可能家族企業(yè)就是那幾個人說了算?，F(xiàn)在國有企業(yè)也有考核，如果業(yè)績不達(dá)標(biāo)，這個團隊會被換掉。我們在白酒行業(yè)也有看到過這種情況。有些西方投資者往往不大喜歡投資國有企業(yè)，但是現(xiàn)在國有企業(yè)也有些改變，在考核方面也有標(biāo)準(zhǔn)，在國有企業(yè)改革方面，是有一些進展的，當(dāng)然我們希望改革能夠更快。

《巴倫》中國：您怎么看待中國白酒行業(yè)公司治理改革的情況？

姚光耀：白酒行業(yè)跟環(huán)境的相關(guān)性比較強，尤其是水。不管什么酒，其最主要的原材料就是水，水對一家白酒公司來講非常重要，因此白酒公司在處理污水方面是比較到位的。我們做了實地拜訪，看到某些白酒公司的污水處理是達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)的。它們也知道水如果污染了，是自己砸了自己的飯碗。這方面我們還是比較認(rèn)可。

要是談到白酒行業(yè)的公司治理問題（我說的是整個行業(yè)，不是單獨任何一個公司），有一個短板就是，很多酒商都是制酒、產(chǎn)酒、造酒比較擅長，而到了消費端、渠道管理方面就比較弱了。在這方面，以前整個行業(yè)都有一些不合理的現(xiàn)象，而且有一段時間躥貨（囤積）比較多。白酒是比較貴，如果在某一個地方賣的比較便宜，那么躥貨的動力就比較強。到今天，白酒公司在躥貨管理方面還沒有完全到位。

其中一家白酒公司以前就犯了一些執(zhí)行上的錯誤，導(dǎo)致躥貨問題比較明顯，渠道管理不太理想，造成了經(jīng)銷商不滿。如果渠道管理不好，第一個不滿的就是經(jīng)銷商。作為一個酒商，如果讓其他經(jīng)銷商來到原先某個經(jīng)銷商的區(qū)域，肯定對他是有一定影響，經(jīng)銷商就不想提貨了。

《巴倫》中國：講到白酒行業(yè)的創(chuàng)新，您覺得應(yīng)該從哪些角度入手？

姚光耀：就是剛才提起的ESG，很多公司都已經(jīng)明白了這些問題，它們還在重組過程中，很多公司都開始提高直銷能力，從分銷到自己直銷，這樣的一個過程是否能夠成功還有待觀察。不過這一過程中，白酒企業(yè)有一個優(yōu)勢，就是消費者對酒的需求還是挺強的，所以如果能夠提高渠道管理，對自己公司的盈利會有一定的幫助。我們也是建議公司在渠道方面創(chuàng)新。目前白酒銷售在電商的比例還是比較低的，還是沒有靠攏新經(jīng)濟的趨勢。

還有就是看西方國家，烈酒在年輕人中也是受到一定程度認(rèn)可的?？墒侵袊拙疲贻p人喝得不多，如果能夠在酒吧等地方推出一些低度數(shù)酒就會擴大消費者群。因為如果年輕人現(xiàn)在已經(jīng)開始喝白酒，年長以后這個小習(xí)慣會一直保持?？墒悄贻p人不可能只在家里喝，如果有一些創(chuàng)新的促銷方式，早一點進入這個市場，還是比較好的。

《巴倫》中國：中國現(xiàn)在白酒行業(yè)的格局有可能打破嗎？尤其在高端酒市場。

姚光耀：高端酒還是會壟斷這個市場，它們的文化歷史比較長。當(dāng)然也有幾家白酒公司想追上來，但它們的文化和歷史沒這么久，而且也做其他比較低檔次的酒。形象方面，需要消費者慢慢接受。有些白酒公司從低端走到了中端，但是從中端走到高端就比較難一點，沒有這么濃的酒文化，又想跟龍頭品牌以同樣的價格競爭，那就比較困難。酒的文化和歷史是一代傳一代，可以說是免費的廣告。

我們認(rèn)為高檔白酒公司之間的格局應(yīng)該不會有太大變化，可是龍頭的高端酒加起來的市場份額有所擴大，其他小公司的市場份額可能會減少，或者被收購掉。尤其是那些找不到高端品種的公司，最直接的方式就是收購高端酒的企業(yè)。如今高端酒市場還有一些公司都沒有上市呢。