劉鏈

2月3日，央行開(kāi)展了1.2萬(wàn)億元逆回購(gòu)操作，其中，9000億元7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率為 2.40%，較前值2.50%下降10BP;3000億元14天逆回購(gòu)中標(biāo)利率為2.55%，較前值2.65%也下降10BP。

實(shí)際上，2019年11月以來(lái)，貨幣政策已轉(zhuǎn)入邊際寬松區(qū)間。從數(shù)量上看，2019年的最后兩個(gè)月合計(jì)凈釋放流動(dòng)性約8330億元。至2020年年初，央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

從價(jià)格上看，政策利率曲線全面小幅下移，1年期MLF利率、1年期LPR和5年期LPR利率均實(shí)現(xiàn)5BP的小幅調(diào)低，考慮此次OMO降息后，7天逆回購(gòu)利率、14天逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)15BP。資金面呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，DR007由2019年10月末的2.65%降至2020年1月末的2.4%，同期SHIBOR由2.67%降至2.51%。

在政策利率曲線全面下移的基礎(chǔ)上，此次OMO降息的實(shí)質(zhì)在于疫情沖擊下的政策對(duì)沖，尤其是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求迫在眉睫。

雖然此次投放凈釋放的資金量有限，但值得關(guān)注的一點(diǎn)是，降息10BP的幅度超過(guò)以往的5BP。1.2萬(wàn)億元的逆回購(gòu)?fù)斗疟?.05萬(wàn)億元到期量多1500億元，比2月5日前的到期量1.18萬(wàn)億元僅多200億元。

參考2003年“非典”的歷史經(jīng)驗(yàn)，此次疫情將顯著沖擊一季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，特別是第三產(chǎn)業(yè)和居民消費(fèi)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的權(quán)重進(jìn)一步上升。目前的經(jīng)濟(jì)基本面與“非典”時(shí)期不可同日而語(yǔ)。2003年，中國(guó)剛加入WTO不久，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，國(guó)際收支持續(xù)實(shí)現(xiàn)雙順差，外匯大量流入，央行并未進(jìn)行降息降準(zhǔn)的操作，相反，央行發(fā)行央票回收銀行體系過(guò)剩的流動(dòng)性。當(dāng)前，內(nèi)外矛盾交織下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本就承壓，疫情的沖擊使得一季度的經(jīng)濟(jì)下行壓力雪上加霜。此時(shí)OMO降息彰顯了央行穩(wěn)定市場(chǎng)的決心，有助于穩(wěn)定及提振市場(chǎng)信心。

貨幣政策逆行對(duì)抗疫情影響

在疫情擴(kuò)散蔓延的關(guān)鍵時(shí)刻，2月3日，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率，表明貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度正在加大。此次央行不僅開(kāi)展大額逆回購(gòu)，而且下調(diào)中標(biāo)利率，表明在疫情影響的背景下，貨幣政策正在量、價(jià)兩方面同時(shí)發(fā)力，逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大。

為對(duì)沖資金壓力，在春節(jié)前一周，央行已經(jīng)投放大筆逆回購(gòu)。此外，為維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，央行已公告稱，為維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，央行已于2月3日開(kāi)展1.2萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。截至1月23日，相較于上期（1月17日），在銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，R001下行10.17BP，R007下行 29.17BP，R014下行38.13BP;在存款類質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，DR001下行14.76BP，DR007 下行9.6BP，DR014下行15.88BP。春節(jié)前SHIBOR利率短端小幅下行，長(zhǎng)端走勢(shì)平穩(wěn)。1月 23日，SHIBOR隔夜利率為2.4440%，下行7.80BP;1月期SHIBOR報(bào)收2.8220%，上行1.40BP，3月期 SHIBOR報(bào)收2.8580%，下行1.00BP。

短期來(lái)看，央行流動(dòng)性操作不僅超大規(guī)模，而且是超季節(jié)性的。相比往年的情況，春節(jié)前后流動(dòng)性“前緊后松”。受需求下降、現(xiàn)金回籠等因素的影響，節(jié)后流動(dòng)性往往處于年內(nèi)較充裕的狀態(tài)。央行一般不再進(jìn)行資金投放，通過(guò)逆回購(gòu)到期等方式回收流動(dòng)性。2020年，在疫情防控的特殊形勢(shì)下，節(jié)后央行大概率還會(huì)順勢(shì)調(diào)整逆回購(gòu)利率，這一點(diǎn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)金融市場(chǎng)而言，穩(wěn)預(yù)期是短期的關(guān)鍵之舉，每年一季度是銀行信貸額度最為充裕的時(shí)期，也是信貸投放力度加大的時(shí)點(diǎn)，降成本效果可能更佳，對(duì)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)可能更有效，多于央行而言，降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)是其調(diào)控的最終訴求。

央行表示，超預(yù)期流動(dòng)性投放推動(dòng)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率下行，并將進(jìn)一步推動(dòng)貸款市場(chǎng)利率下行，有利于降低資金成本，緩解企業(yè)特別是小微企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，擴(kuò)大融資規(guī)模，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前，連續(xù)大額流動(dòng)性投放的累積效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)利率紛紛下行。截至2月4日收盤，在銀行間市場(chǎng)上具有代表性的隔夜和7天期回購(gòu)利率雙雙下行20BP左右，其中，7天回購(gòu)利率（DR007）跌至2.41%。

有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，節(jié)后現(xiàn)金回流疊加央行超預(yù)期流動(dòng)性投放，使今后一段時(shí)間流動(dòng)性充裕格局確定，貨幣市場(chǎng)利率存在繼續(xù)下行空間。在金融機(jī)構(gòu)可用資金及資金成本得到改善后，將更有動(dòng)力降低融資利率水平，從而為貸款利率下行創(chuàng)造條件。此外，月中按照慣例開(kāi)展的MLF操作利率下行概率很大，新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下行可能順理成章，有望起到引導(dǎo)貸款利率下行的效果。

從規(guī)模上看，兩天1.7萬(wàn)億元的逆回購(gòu)?fù)斗帕浚笾孪喈?dāng)于降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)的水平，但兩者所釋放的信號(hào)意義不可同日而語(yǔ)。逆回購(gòu)分別只有7天和14天期限，更多的會(huì)流入股市等金融市場(chǎng)，而降準(zhǔn)相當(dāng)于一次性釋放的長(zhǎng)期資金，更多會(huì)流入長(zhǎng)期投資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也有券商分析師對(duì)《北京商報(bào)》記者表示，目前央行凈投放流動(dòng)性主要是為了維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，緩和市場(chǎng)恐慌情緒，同時(shí)更多還是維穩(wěn)短期市場(chǎng)和對(duì)沖短期資金缺口，畢竟因?yàn)橐咔榈挠绊?，春?jié)前取現(xiàn)的錢沒(méi)辦法及時(shí)回流銀行體系。

此次下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率，預(yù)示著2月20 日1年期LPR報(bào)價(jià)恢復(fù)下行幾乎已成定局，東方金誠(chéng)國(guó)際預(yù)計(jì)下調(diào)幅度也在10BP左右?？紤]到此前三次一年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)幅度均為5 BP，這意味著市場(chǎng)化降息過(guò)程將會(huì)加速。此外，在2月20日之前，預(yù)計(jì)央行還會(huì)開(kāi)展例行MLF操作，屆時(shí)MLF招標(biāo)利率也有望下行，政策利率體系將聯(lián)動(dòng)調(diào)整。這意味著自2019年 11月5日MLF招標(biāo)利率三年來(lái)首次下調(diào)后，政策性降息過(guò)程也將持續(xù)。

從市場(chǎng)影響方面來(lái)看，逆回購(gòu)利率下調(diào)將推動(dòng)“寬貨幣”趨勢(shì)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)資金面有望進(jìn)入較為寬松的狀態(tài)，這會(huì)直接利好債市。而且，如果2月LPR報(bào)價(jià)跟進(jìn)下行，則企業(yè)貸款利率有可能以更大幅度下調(diào)。這將在一定程度上激發(fā)企業(yè)的貸款需求，預(yù)計(jì)一季度新增社融、人民幣信貸規(guī)模將較大幅度超過(guò)2019年同期。

事實(shí)上，在經(jīng)歷節(jié)后首個(gè)交易日大幅波動(dòng)后，市場(chǎng)情緒有所釋放，加之積極政策舉措不斷，市場(chǎng)繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)趨于收斂。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情防空態(tài)勢(shì)的逐漸緩解，市場(chǎng)運(yùn)行終將回歸正常軌道。

基于此，央行貨幣政策操作將視疫情發(fā)展靈活調(diào)整，央行進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)舉措可期。首先，央行集中開(kāi)展“天量”逆回購(gòu)操作存在滾動(dòng)續(xù)做需求。2月前三天，央行共開(kāi)展了1.7萬(wàn)億元逆回購(gòu)操作，全部將在2月到期，其中下周到期1.28萬(wàn)億元。雖然節(jié)后現(xiàn)金回流可起到一定對(duì)沖作用，但屆時(shí)到期續(xù)做逆回購(gòu)需求依然較大，加上疫情等因素影響，央行仍可能繼續(xù)開(kāi)展適量逆回購(gòu)操作。其次，本月中旬央行適時(shí)開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作并下調(diào)操作利率的可能性不小。再者，常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等工具投入使用，可發(fā)揮臨時(shí)流動(dòng)性供給或定向流動(dòng)性供給的作用。最后，年度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核有望近期實(shí)施。

貨幣政策穩(wěn)預(yù)期趨勢(shì)初顯

2月3日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作擴(kuò)量（12000億元逆回購(gòu)）、降息（7天和14天利率均下調(diào) 10BP）。根據(jù)央行的公告，2月3日，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了12000億元逆回購(gòu)操作，其中，7天逆回購(gòu)操作9000億元、14天逆回購(gòu)操作3000億元，中標(biāo)利率分別較前次操作下調(diào)10BP至2.40%和2.55%。

此次操作是五部委聯(lián)合文件精神的落地， 央行明確指出目標(biāo)之一是“維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充裕”。2月1日，央行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（下稱“《通知》”），《通知》包括五部分、十大要點(diǎn)、三十條舉措，其中包括“保持流動(dòng)性合理充裕;人民銀行繼續(xù)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo);通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足流動(dòng)性，保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。

2月3日的操作是《通知》精神的落地，央行明確指出“為對(duì)沖公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)到期和金融市場(chǎng)資金集中到期等因素的影響，維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充裕”。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析測(cè)算，疫情對(duì)一季度名義GDP增速的影響將會(huì)有1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，而且疫情將影響政策的節(jié)奏，有較大概率促發(fā)財(cái)政和貨幣政策的擴(kuò)張性。

按照上述測(cè)算，第三產(chǎn)業(yè)（交通運(yùn)輸、住宿餐飲、批發(fā)零售等）的增速下降將影響一季度名義GDP增速1.1個(gè)百分點(diǎn);第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）的增速下降將影響一季度名義 GDP增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，中性假設(shè)下疫情對(duì)于一季度名義GDP增速影響在1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

2020年是“十三五”規(guī)劃的收官年、全面建成小康社會(huì)決勝年，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的平穩(wěn)至關(guān)重要。與此同時(shí)，就此次疫情而言，中小企業(yè)、小微企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)上的分布比例更高，因此受疫情的短期沖擊較大，而中小企業(yè)、小微企業(yè)廣泛關(guān)聯(lián)就業(yè)和企業(yè)預(yù)期。因此，從這個(gè)角度分析，此次疫情將對(duì)本輪政策節(jié)奏有深刻的影響，且有較大概率促發(fā)財(cái)政和貨幣政策的擴(kuò)張性，從而打破此前宏觀調(diào)控政策的緊平衡狀態(tài)。

除了OMO量?jī)r(jià)配合之外，市場(chǎng)更加關(guān)注的是，未來(lái)貨幣政策的看點(diǎn)還有哪些？OMO量升價(jià)降只是一個(gè)開(kāi)始，在五部委聯(lián)合發(fā)布的《通知》中，根據(jù)廣發(fā)證券的梳理，有關(guān)貨幣政策的重要看點(diǎn)主要包括以下兩個(gè)方面：

第一個(gè)方面，從央行到金融機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)，降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本。央行對(duì)此的表述是，“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足流動(dòng)性”。此次OMO擴(kuò)量和利率下調(diào)是落地的重要舉措之一。

此外，“根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)提高2020年1月下旬存款準(zhǔn)備金考核的容忍度”，“通過(guò)專項(xiàng)再貸款向金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，支持金融機(jī)構(gòu)對(duì)名單內(nèi)的企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持”等表述，也充分體現(xiàn)了央行貨幣政策的調(diào)整。

這里需要解釋一下的是，文件沒(méi)有提降準(zhǔn)，但提到“根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)提高2020年1月下旬存款準(zhǔn)備金考核的容忍度”，在實(shí)務(wù)操作中，法定存款準(zhǔn)備金率行之有效的機(jī)制在于準(zhǔn)備金考核制度，即考核銀行繳納的存款準(zhǔn)備金余額與考核基數(shù)之比，該比例在多大程度上偏離法定存款準(zhǔn)備金率。適當(dāng)放寬存款準(zhǔn)備金考核的容忍度，實(shí)際上在一段時(shí)間內(nèi)降低了法定存款準(zhǔn)備金率的要求，效果相當(dāng)于一定幅度的降準(zhǔn)?？紤]到針對(duì)不同區(qū)域、不同類型金融機(jī)構(gòu)適用差異化容忍度，那么，我們可以將此操作理解為時(shí)間維度、調(diào)降幅度以及針對(duì)對(duì)象上可以靈活調(diào)適的臨時(shí)性彈性“降準(zhǔn)”。

第二個(gè)方面，從金融機(jī)構(gòu)到實(shí)體環(huán)節(jié)，引導(dǎo)貨幣投放定向支持實(shí)體。這方面的主要表述有“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”，“通過(guò)適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長(zhǎng)期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響”，“對(duì)受疫情影響較大的批零、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游等行業(yè)及有發(fā)展前景但受疫情影響暫遇困難的企業(yè)，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。對(duì)受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的可展期或續(xù)貸”，“支持開(kāi)發(fā)性、政策性銀行加大信貸支持力度”，“金融機(jī)構(gòu)要圍繞內(nèi)部資源配置、激勵(lì)考核安排等加強(qiáng)服務(wù)能力建設(shè)，繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)支持力度，要保持貸款增速，切實(shí)落實(shí)綜合融資成本壓降要求。增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放”。

從上述表述可以看出，“加大信貸投放”的信號(hào)比較明確，一季度整體信貸規(guī)模應(yīng)該不會(huì)太低。此外是“通過(guò)適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長(zhǎng)期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響”，在具體操作上，政策或可結(jié)合結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、窗口指導(dǎo)等方式來(lái)引導(dǎo)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)調(diào)降對(duì)相關(guān)企業(yè)的信貸利率。

預(yù)計(jì)一季度的重點(diǎn)是貨幣政策，穩(wěn)定預(yù)期，二季度的重點(diǎn)是財(cái)政政策，修復(fù)投資。從政策節(jié)奏上分析，當(dāng)前是貨幣政策穩(wěn)定預(yù)期的關(guān)鍵階段，這其中有兩個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，一是銀行間流動(dòng)性;二是特定領(lǐng)域的資金可得性。1月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，但年后復(fù)工偏晚，開(kāi)工季亦大概率有所后推;疫情防控是當(dāng)前最重要的工作，財(cái)政政策在一季度的發(fā)揮空間不大。

不過(guò)，隨著疫情防控態(tài)勢(shì)的積極進(jìn)展，以及3月兩會(huì)對(duì)于赤字率、廣義財(cái)政空間、區(qū)域政策和產(chǎn)業(yè)政策的進(jìn)一步明確，2020年二季度初可能是重要項(xiàng)目落地實(shí)施、穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的關(guān)鍵階段。

在疫情防控的特殊時(shí)期，央行接下來(lái)貨幣政策走向備受關(guān)注。央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿指出，央行超預(yù)期流動(dòng)性投放對(duì)整體市場(chǎng)利率都會(huì)產(chǎn)生向下的推動(dòng)力。繼2月3日反映市場(chǎng)短期利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率下降后，央行按慣例于月中進(jìn)行的中期借貸便利操作中標(biāo)利率也有望下降，進(jìn)而2月20日公布的LPR下降可期。

此外，在逆回購(gòu)利率適時(shí)下調(diào)之后，包括MLF、SLF（常備借貸便利）等中短期常規(guī)調(diào)控工具利率也會(huì)適時(shí)下調(diào)，大概率會(huì)在2月中旬實(shí)施，與此同時(shí)，降準(zhǔn)及定向降準(zhǔn)仍有必要。根據(jù)招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華的分析，預(yù)計(jì)MLF降息近期有望落地，幅度為5-10BP，從而帶動(dòng)1年期LPR同步下行。在疫情的沖擊下，通過(guò)進(jìn)一步壓縮銀行加點(diǎn)以降低LPR的難度較大，MLF降息的必要性和迫切性進(jìn)一步上升。同時(shí)存款成本較為剛性仍是制約貸款利率下行的主要因素，不排除央行通過(guò)調(diào)整存款基準(zhǔn)利率引導(dǎo)存款利率下行。