李國強(qiáng)

2020年1月23日，除夕前夕，聚燦光電（300708.SZ）就發(fā)布了2019年年報(bào)。對(duì)于上市公司來說，能在1月份就完成年報(bào)的編制和審計(jì)工作，效率非常高。能在春節(jié)前完成的，僅有安靠智電（300617.SZ）、海翔藥業(yè)（002099.SZ）和聚燦光電。對(duì)比上年同期，能這么早出具年報(bào)的，僅有金銀河（300619.SZ）一家，而上一年春節(jié)在2月，能夠在1月出具年報(bào)的，只有7家。

眾所周知，12月31日是年報(bào)日，但大部分上市公司都在3、4月份才出具年報(bào)，期間是一個(gè)相對(duì)漫長的過程，大部分上市公司尤其是分子公司比較多的，忙完各項(xiàng)工作差不多就到3-4月份了，證監(jiān)會(huì)要求披露的最遲時(shí)間是4月30日。

既然流程這么復(fù)雜，能在1月份披露年報(bào)的，是如何做到的呢？

有兩種可能。

一是公司規(guī)模較小，下屬分子公司極少甚至沒有，出一套報(bào)表即可，無需匯總抵消，賬面數(shù)據(jù)簡單清晰，函證盤點(diǎn)非常容易確認(rèn)，業(yè)務(wù)清晰無需調(diào)整;

二是一些生產(chǎn)經(jīng)營比較簡單的公司，可能是早已停滯或者是業(yè)績優(yōu)秀早已確認(rèn)，財(cái)務(wù)人員早早做完報(bào)表交給事務(wù)所審計(jì)，公司和事務(wù)所對(duì)報(bào)表數(shù)據(jù)基本沒有異議。

由此可見，第一時(shí)間發(fā)布年報(bào)的上市公司，可能是一家小而美的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，也可能是業(yè)績平淡無奇早早交差的，還有可能是一家“破罐子破摔”的業(yè)績較差的公司。

從業(yè)績表現(xiàn)看，聚燦光電很像是后一種。公司只有三家子公司，據(jù)天眼查，其中兩家子公司（蘇州玄照光電有限公司、蘇州聚燦能源管理有限公司）的注冊(cè)地在同一地點(diǎn)同一門牌號(hào)，理論上合并報(bào)表和核查賬面數(shù)據(jù)的工作量比較小。

年報(bào)顯示，聚燦光電2019年1-12月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.43億元，同比增長104.61%，歸屬于上市公司股東的凈利潤814.43萬元，同比下降60.02%。

上市即巔峰，業(yè)績斷崖式下滑

聚燦光電是一家生產(chǎn)LED芯片的企業(yè)，和三安光電（600703.SH）、乾照光電（300102.SZ）等公司業(yè)務(wù)類似。公司于2017年上市，上市當(dāng)年?duì)I收超過6.21億元，凈利潤達(dá)到1.28億元。但好景不長，2018年，公司營收下滑到5.59億元，凈利潤更是只有2037萬元。

更引人注目的是其毛利率的異常變化。

據(jù)公司招股書，2015-2016年，公司的核心業(yè)務(wù)為LED芯片和LED外延片，毛利率維持在20%左右。2017年上市當(dāng)年，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率甚至達(dá)到了32%。

但是在2018年，毛利率分別跌至8%和6%左右。跌幅之大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常的商業(yè)模式。2019年年報(bào)中，毛利率回升到16%左右，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及招股書的優(yōu)異情況。

深交所第一時(shí)間向公司發(fā)去了年報(bào)問詢函，對(duì)此，公司回函辯解，受行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)不斷進(jìn)步等因素影響，市場競爭因素加劇，行業(yè)出現(xiàn)供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格快速下行、行業(yè)產(chǎn)值規(guī)模增速放緩，主要同行業(yè)上市公司產(chǎn)品銷售價(jià)格亦出現(xiàn)大幅下滑。

然而事實(shí)上，雖然LED行業(yè)整體價(jià)格下滑，但公司的產(chǎn)品價(jià)格降幅更大，其LED芯片從2017年的143.47元/片下降到2018年的94.22元/片。

以A股同行為例，根據(jù)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，乾照光電的LED芯片從2017年172.45元/片下降到2018年的141.81元/片;華燦光電（300323.SZ）的LED芯片從2017年的175.39元/片下降到2018年的143.37元/片。

本來就定價(jià)比較低的聚燦光電，產(chǎn)品價(jià)格降幅差不多接近兩家同行的兩倍左右。不正常的大幅降價(jià)，往往意味著來自大客戶的營收可能存在問題。

2019年年報(bào)顯示，公司來自第一大客戶的銷售額為1.4億元，占全部營收的12.29%。結(jié)合招股書，這個(gè)大客戶大概率是公司常年的友好合作伙伴——中陽光電。

同時(shí)，根據(jù)招股書，公司應(yīng)收賬款第一客戶是中陽光電，如今公司的應(yīng)收賬款客戶第一名極有可能也是中陽光電，欠款超過9000萬元，占全部應(yīng)收款的20.26%，是非常重大的影響因素。

也就是說，如果該客戶和聚燦光電“聯(lián)手”，就可以通過虛增業(yè)績實(shí)現(xiàn)招股書好看的業(yè)績數(shù)據(jù)。

中陽光電官網(wǎng)顯示，其年銷售額號(hào)稱6億元，正在籌備上市。看起來，這是一家很有實(shí)力的企業(yè)，事實(shí)情況呢？天眼查顯示，中陽光電是一家從事LED燈芯生產(chǎn)的企業(yè)，位于江門市，公司員工人數(shù)100-499人。從人數(shù)來看，這應(yīng)該是一家中小規(guī)模企業(yè)。

通過查閱中陽光電官網(wǎng)，還發(fā)現(xiàn)該公司剛進(jìn)行了2020年的年會(huì)。公司老板名下有兩家公司，分別是中陽光電和中陽電路板，官網(wǎng)顯示，這兩家公司全部員工合計(jì)700人。官網(wǎng)新聞還顯示，年會(huì)現(xiàn)場進(jìn)行了頒獎(jiǎng)，一等獎(jiǎng)是600元，這樣的金額，不太像年銷售額6億元的大公司。

天眼查還顯示，該公司參保的員工只有125人。

根據(jù)現(xiàn)行的IPO規(guī)范，中陽光電如果真的要上市，任重而道遠(yuǎn)。

和中陽光電官網(wǎng)號(hào)稱的銷售規(guī)模（年銷售額6億元）差不多的A股公司，是乾照光電，員工有2800多人，年?duì)I收10億元左右。從這個(gè)角度看，中陽光電的人均創(chuàng)效非同尋常。

但是天眼查顯示的中陽光電近期的幾個(gè)訴訟中，公司的合同糾紛大多是幾萬元、幾十萬元，所謂6億元的銷售額或難經(jīng)得起推敲。

現(xiàn)金流量表里的異常

判斷一家公司經(jīng)營成果的含金量，最簡單的辦法是看現(xiàn)金流量表的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額比凈利潤小，并且差異過大，則說明公司銷售的產(chǎn)品并沒有收到足額的現(xiàn)金。

歷年財(cái)報(bào)顯示，聚燦光電2017年至2019年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為1.29億元、3.55億元和3.88億元，和同期凈利潤相比，非常優(yōu)異。僅從經(jīng)營性現(xiàn)金流看，公司的產(chǎn)品非常暢銷，都收到了回款。

然而事實(shí)情況是，2018年和2019年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流主要依賴于“收到的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”，分別為5.74億元和3.19億元，大部分來自政府補(bǔ)助。剔除掉政府補(bǔ)助，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)，可見公司銷售的產(chǎn)品并未如期收到現(xiàn)金。

據(jù)公司2019年年報(bào)顯示，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助超過當(dāng)期利潤總額絕對(duì)值的30%，上述政府補(bǔ)助中部分與公司日常經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)，不具有可持續(xù)性。長期來看，公司面臨政府補(bǔ)助降低而影響損益的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年，公司的利息支出從上年同期的661萬元暴增到3642萬元，2019年更是達(dá)到了5130萬元，需要支付的利息甚至遠(yuǎn)超凈利潤。

財(cái)報(bào)顯示，公司為了擴(kuò)大宿遷分廠的生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)行了大額借款，長短期借款超過8億元，一方面導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，另一方面資金周轉(zhuǎn)困難，而新廠仍在建設(shè)期，業(yè)績尚未達(dá)到預(yù)期。

公司分別在2018年3月和2019年4月發(fā)布公告，聲稱宿遷項(xiàng)目預(yù)計(jì)三年建設(shè)，總投資為15.56億元，其中：建設(shè)投資14.71億元，建設(shè)期利息3430萬元，流動(dòng)資金5000萬元。

表面上看，三年3430萬元的利息支出并不算多，但2019年年報(bào)顯示，公司利息支出主要來自宿遷項(xiàng)目，一年就已經(jīng)高達(dá)5130萬元，遠(yuǎn)超預(yù)期。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的起伏

在公司的經(jīng)營模式和客戶構(gòu)成未發(fā)生大的變動(dòng)的情況下，即便是營收增加，公司客戶的回款情況是大致不變的，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也會(huì)維持一個(gè)比較均衡的水平。

如果公司新增的營收以賒銷為主，且回款效率不高，這個(gè)指標(biāo)就會(huì)降低，此時(shí)可以判斷公司增加的營收很可能是“修飾”過的。

同樣，如果存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)大幅變化，也存在著“修飾”的嫌疑。

年報(bào)顯示，公司2018年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了較大幅的異常變化，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了40天左右。據(jù)2019年年報(bào)，兩個(gè)周轉(zhuǎn)天數(shù)回落了20天。說明2019年的數(shù)據(jù)比較接近真實(shí)，而2018年的數(shù)據(jù)很可能是修飾過的。

股權(quán)質(zhì)押率的困惑

通常而言，對(duì)于剛上市不久的上市公司，大股東必然是信心十足長期持有股份。

但Wind數(shù)據(jù)顯示，聚燦光電的前三大股東，從2018年開始，不同程度的進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押率依次為60.9%，70%和85.69%。

股權(quán)質(zhì)押是一種操作簡便的融資手段，不少上市公司股東都或多或少的通過股權(quán)質(zhì)押獲取資金。但是當(dāng)股權(quán)質(zhì)押率超過一定比例（如60%）后，則從側(cè)面反映出大股東可能存在問題：要么資金周轉(zhuǎn)困難，要么想套現(xiàn)離場。

無論是哪種情況，對(duì)于投資者來說，都是需要值得警惕的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票