楊現(xiàn)華

日前，濱江集團（002244.SZ）規(guī)模為20億元的供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃1-10期獲得交易所批準(zhǔn)，這是公司幾日前發(fā)行9億元短融券之后的又一筆融資計劃。

2019年，濱江集團的簽約銷售首次邁上了千億元規(guī)模，公司也成為千億元房企俱樂部名單中的新成員。不過，千億元的銷售中究竟有多少屬于濱江集團，公司并沒有直接披露?；蛟S因為權(quán)益占比較低，濱江集團選擇了沉默。

簽約銷售的急劇膨脹帶來規(guī)模的擴大，但這并沒有給濱江集團帶來實實在在的凈經(jīng)營現(xiàn)金流。公司各種借款途徑競相上馬、借貸規(guī)模不斷增加，尤其是短期借款漲幅何止數(shù)倍，長期借款今明兩年也將迎來償還高峰。

借款規(guī)模的持續(xù)攀升意味著利息支出相應(yīng)的增長，濱江集團2018年分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金已經(jīng)反超了公司的歸母凈利潤，2019年前三季度差距進(jìn)一步拉大。年報顯示，濱江集團的盈利集中在幾個合作項目上，數(shù)百億元的存貨真的不需要計提損失嗎？

千億元銷售“名不符實”

根據(jù)濱江集團官網(wǎng)信息，集團全年累計銷售金額突破1120億元，同比增長32%?？硕鸬臄?shù)據(jù)顯示，2019年濱江集團的簽約銷售為1120.6億元，兩者基本吻合。

2019年濱江集團的簽約銷售首次達(dá)到了千億元的規(guī)模，在一眾房企中，簽約過千億元的也不過30余家。5年時間，濱江集團實現(xiàn)了銷售規(guī)模近4倍的增長，增速可謂不低。在房企對規(guī)模訴求強烈的當(dāng)下，濱江集團的快速擴張似乎是二線房企一個樣本般的存在。

回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，近5年也是濱江集團增速最為迅猛的一段時間。2010年，濱江集團銷售合同金額116億元，達(dá)到了百億元里程碑，但之后幾年公司的銷售規(guī)模并沒有像樣的增長甚至偶有下跌，直至2014年也不過銷售157億元（含協(xié)議金額）。

情況在2015年開始發(fā)生變化。2015-2018年，濱江集團的簽約銷售分別為233億元、366.8億元、615億元和850.1億元，增速分別達(dá)到了48.41%、57.42%、67.67%和38.23%，2019年銷售破1120億元，增幅也在30%以上。

那么，在超過千億元的銷售中，有多少屬于濱江集團呢？這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯(lián)營與合營企業(yè)的合約銷售，即千億元的銷售規(guī)模是全口徑。在扣除了相關(guān)合作方所占比例之后，剩余的部分才是實實在在屬于上市公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉(zhuǎn)化為公司的營收。

濱江集團在年報中并未披露公司的權(quán)益占比，但在評級書中，評級方詳細(xì)介紹了濱江集團的銷售規(guī)模，這或許可以部分解釋2018年公司凈利潤大漲但歸母利潤卻大幅下降的原因。

評級報告書顯示，2015-2018年，濱江集團的權(quán)益簽約銷售金額分別為160.38億元、212.98億元、305.6億元和400.9億元。

濱江集團的銷售中，所占比例逐年下降，2018年還不到50%。雖然濱江集團的簽約銷售不斷邁上新臺階，可最終屬于公司的銷售并沒有如報表顯示的那般優(yōu)異。這樣的千億元房企，其真實的含金量可想而知了。

根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019年濱江集團的權(quán)益銷售為422.8億元。這雖不能代表濱江集團最終的權(quán)益銷售成績，但克而瑞公布的全口徑銷售金額與濱江集團官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)相差并不明顯。因此或許可以認(rèn)為，濱江集團全年的權(quán)益銷售也許同樣相差不大。

若如此，與2018年相比，濱江集團的權(quán)益銷售就沒有了明顯的增長，這顯然會影響公司未來結(jié)算的收入和利潤。

從濱江集團新增土地儲備的權(quán)益占比或許就可以知曉為何公司的銷售權(quán)益占比較低了。2015年，公司新增7個地塊，權(quán)益占比基本在30%-35%，沒有任何一個超過50%。

2016年，濱江集團新增12幅地塊，權(quán)益占比50%（含）以上的只有3個地塊。2017年，濱江集團新增的16幅地塊中，權(quán)益占比在50%以上的9個，占比有了明顯的提高。但2018年新增的26幅地塊中，占比超過50%的僅有10個，權(quán)益再次回落。

即使不考慮未來的結(jié)算收入，簽約銷售對公司當(dāng)下的影響就已經(jīng)存在了。在銷售規(guī)模快速增長的情況下，濱江集團的經(jīng)營現(xiàn)金流入并沒有隨之增長，公司的銷售回款似乎遇到了問題。

現(xiàn)金去哪了？

從權(quán)益銷售來看，2016年時濱江集團的權(quán)益銷售規(guī)模剛剛達(dá)到200億元，2018年已經(jīng)超過400億元，漲幅已經(jīng)接近翻倍。如果回溯至2015年，那么權(quán)益銷售漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)超1倍了。

那么回款如何呢？銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，當(dāng)然二者不存在完全對應(yīng)關(guān)系。簽約額一般是當(dāng)年數(shù)，回款額是跨年數(shù)，包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

即便如此，房企的回款率仍是一個重要指標(biāo)，萬科的回款率能保持90%左右的水準(zhǔn)，一線房企也多在80%左右。在年報中，濱江集團沒有透露這一信息。不過，從公司現(xiàn)金流量表中可以窺見一斑。

2015-2018年，濱江集團銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為167.44億元、218.62億元、199.16億元和220.25億元，即從2016年起便沒有了太大的變化。

如前所述，2015-2018年，濱江集團的權(quán)益簽約銷售金額分別為160.38億元、212.98億元、305.6億元和400.9億元。4年時間，公司權(quán)益簽約銷售增幅何止翻倍，但現(xiàn)金流入?yún)s沒有表現(xiàn)出喜人的增速。

可以作為佐證的是，這一時期，濱江集團的預(yù)收賬款漲幅不明顯。2015-2018年，濱江集團的預(yù)收款分別為175.99億元、198.63億元、255.79億元和252.47億元，簽約規(guī)模的大幅增長同樣并沒有使得預(yù)收款隨之增長。

直至2019年三季度，濱江集團銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為294.26億元，預(yù)收賬款為492.35億元，才較上一年同期有了明顯的增長。

聯(lián)合資信評估有限公司在濱江集團的評級報告中表示，近3年公司銷售規(guī)模擴大，但銷售回款速度放緩，且拿地支出增大，經(jīng)營凈現(xiàn)金流大幅減少已無法滿足公司的投資需求，公司融資規(guī)模快速提升。未來，隨著儲備土地后續(xù)開發(fā)及拿地投入，公司將面臨較大的融資壓力。

確實如此，隨著公司規(guī)模的擴大，濱江集團的借貸規(guī)模從2015年的幾十億元迅速攀升至近300億元，公司承擔(dān)的利息等支出已經(jīng)與凈利潤不相上下了。

膨脹的有息負(fù)債

2015年期末，濱江集團的融資余額為63.8億元，其中一年內(nèi)到期的尚不到2億元，即此時公司的借款絕大多數(shù)都是長期借款，以如此之低的借款獲得超過200億元的簽約銷售，濱江集團負(fù)債水平控制良好。

但隨著拿地規(guī)模的擴大，現(xiàn)金回款又徘徊不前，濱江集團只能通過增加借貸來滿足公司對規(guī)模的訴求。2015-2018年年末，公司的融資余額分別為63.8億元、72.25億元、89.67億元和261.29億元，2019年上半年末進(jìn)一步增加至287.37億元。

不過，這并不是濱江集團負(fù)債的全部。根據(jù)聯(lián)合資信的評級報告，在將其他應(yīng)付款中的有息債務(wù)及其他流動負(fù)債中的短期應(yīng)付債券計入短期債務(wù)及相關(guān)指標(biāo)，長期應(yīng)付款中的有息債務(wù)計入長期債務(wù)及相關(guān)指標(biāo)之后，2016-2018年，濱江集團的全部債務(wù)為100.25億元、95.9億元和291.81億元，2019年三季度末為302.01億元。其中，公司的短期債務(wù)為33.78億元、15.2億元、78.96億元和107.95億元，長期債務(wù)規(guī)模為66.47億元、80.7億元、212.85億元和194.05億元。

進(jìn)入2019年以來，濱江集團的短期債務(wù)持續(xù)增長，長期債務(wù)甚至有所下降。對于長周期運營的房企來說，這顯然不是一個好現(xiàn)象。

值得安慰的是，2018年濱江集團的整體平均融資成本為5.8%，在房企中這樣的融資成本并不算高，不過全年接近100%的凈負(fù)債率已經(jīng)不低了。

有息負(fù)債的迅猛膨脹意味著利息支出同樣水漲船高。2015-2018年，濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金分別為7.14億元、4.82億元、11.68億元和17.76億元。

2015-2018年，濱江集團的現(xiàn)金分紅分別為1.03億元、2.12億元、2.58億元和1.87億元。需要說明的是，上市公司年度分紅是在下一年兌現(xiàn)的，因此濱江集團2015-2018年的分紅是在2016-2019年現(xiàn)金流量表中體現(xiàn)，2015年的現(xiàn)金流量表中體現(xiàn)的是2014年2.03億元的分紅。

2017年和2018年，濱江集團子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤分別為7億元和5.46億元，即2015-2018年濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金中屬于公司及其子公司支付的股利金額分別為2.03億元、1.03億元、9.12億元和8.04億元。

因此，在扣除股利分紅后，2015-2018年，濱江集團支付的利息支出分別為5.11億元、3.79億元、2.56億元和9.72億元。2018年，濱江集團的歸母凈利潤為12.17億元，利息支出占?xì)w母凈利潤的比例已經(jīng)接近八成。在此之前，濱江集團的歸母凈利潤多在10億元以上，遠(yuǎn)超利息支出規(guī)模。

2019年前三季度，濱江集團分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金為14.53億元，其中子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤為9800萬元，濱江集團2018年現(xiàn)金分紅1.87億元是在2019年5月實施?？鄢@兩項合計為2.85億元的分紅后，濱江集團2019年前三季度的利息支出為11.68億元，已經(jīng)超過公司同期8.61億元的歸母凈利潤。

當(dāng)然，由于房企存在年底結(jié)算的季節(jié)性因素，濱江集團全年歸母凈利仍有望超過利息規(guī)模。不過，利息規(guī)模似乎也難有掉頭的跡象。

利息支出的增速超過了歸母凈利潤，且其規(guī)模也已經(jīng)與歸母凈利潤非常接近，濱江集團急劇增加的借貸顯然沒有換來利潤的大幅增長，當(dāng)然，這與房企特殊的結(jié)算周期有一定的關(guān)系。

實際上，濱江集團的凈利潤并不低，只是由于少數(shù)股東分享了大量凈利潤的緣故，才使得公司歸母凈利潤漲幅并不明顯。公司的盈利依賴幾個合作項目，約30%的收入似乎并沒有給公司貢獻(xiàn)凈利潤。

盈利失衡？

2015-2018年，濱江集團分別實現(xiàn)營收126.18億元、194.52億元、137.74億元和211.15億元，同期的凈利潤為15.04億元、19.71億元、23.1億元和31.52億元。收入沒有翻倍但凈利潤已經(jīng)不止翻倍，由此可見濱江集團的盈利能力提升明顯。

但這些盈利沒能都成為公司的利潤。由于少數(shù)股東分享了大量的盈利，濱江集團的歸屬凈利潤并沒有明顯增長。2015-2018年，濱江集團的歸母凈利潤分別為10.03億元、13.99億元、17.11億元和12.17億元。

2018年有計提壞賬損失的影響，但即使不考慮計提壞賬減值損失的因素，濱江集團的歸母凈利潤仍然遠(yuǎn)不及凈利潤規(guī)模。

這種跡象在2019年也沒有好轉(zhuǎn)。2019年前三季度，濱江集團實現(xiàn)營收99.39億元，實現(xiàn)凈利潤18.37億元，其中歸母凈利潤僅為8.61億元，占比仍然不足半數(shù)。

這從濱江集團主要結(jié)算項目的股權(quán)占比上可以看出部分端倪。根據(jù)2018年年報，公司主要房產(chǎn)項目結(jié)算的共有9個項目，其中僅有兩個項目是全資持有，且合計結(jié)算規(guī)模僅有7億元出頭，其余結(jié)算在10億元以上的項目，要么占比50%左右，要么更是只有30%左右。

2018年，濱江集團有6家主要盈利的子公司，杭州濱綠房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收29.65億元，凈利潤9.37億元;杭州濱潤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收38.28億元，凈利潤9.31億元;浙江錦繡天成置業(yè)有限公司實現(xiàn)營收48.25億元，凈利潤8.63億元。

上述3家子公司對應(yīng)的項目分別是武林壹號項目、東方星城項目和錦繡之城項目，濱江集團對這3家子公司的持股比例為50%、30%和51%。

剩余3家子公司中，杭州濱江商博房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收47.1億元，凈利潤5.82億元;平湖濱江房地產(chǎn)開發(fā)有限公司營收17.51億元，凈利潤2.17億元;杭州濱江盛元房地產(chǎn)開發(fā)有限公司營收7.34億元，凈利潤9919萬元。

這3家子公司對應(yīng)的項目分別為華家池項目、平湖萬家花城項目和湘湖壹號項目，濱江集團的持股比例分別為51%、35.1%和50%。

在濱江集團主要盈利的6家子公司中，沒有一家是濱江集團的全資子公司，其持股最多也不過50%出頭，這也就不難解釋為何公司歸母凈利潤遠(yuǎn)不及凈利潤了。

值得注意的是，根據(jù)濱江集團的年報，2018年主要結(jié)算的項目及其子公司都是一一對應(yīng)，并沒有多個項目集中于某一家子公司的情況出現(xiàn)。因此，這6個項目也是濱江集團的主要盈利點。

這6家子公司的合計營收為188.14億元，凈利潤為36.28億元。如前所述，濱江集團2018年的營收為211.15億元，凈利潤31.52億元，這意味著濱江集團剩余的逾23億元收入不但沒有貢獻(xiàn)盈利，反而虧損了近5億元。

其余項目有收入沒有利潤，反而大幅虧損，那么是否應(yīng)該對部分存貨項目計提減值損失呢？2018年和2019年上半年，濱江集團沒有對公司的存貨計提任何損失。

在2015-2017年，濱江集團對存貨都有不同程度的計提減值損失，2018年后不再計提。公司的解釋是不存在或者未發(fā)現(xiàn)明顯減值跡象，因此沒有計提跌價準(zhǔn)備，但盈利項目“貧富”差距明顯，濱江集團似乎視而不見了。

濱江集團相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司的有息負(fù)債不存在短借長用，長期借款以銀行開發(fā)貸為主，根據(jù)項目銷售回款情況歸還開發(fā)貸，不存在集中償付風(fēng)險，2019年，公司銷售回款情況良好，現(xiàn)金流持續(xù)歸正，良好的回款也帶來公司預(yù)收款的上升并創(chuàng)歷史新高;對于全口徑銷售金額與公司現(xiàn)金流量表反映的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增長不匹配，主要是因為公司銷售合同金額包括簽約金額及協(xié)議金額，另外簽訂銷售合同與收到現(xiàn)金也存在一定時間差， 此外，公司銷售的項目中有一部分未納入合并報表范圍;公司存貨經(jīng)測試不存在減值跡象，故未計提跌價準(zhǔn)備。