劉 柏， 琚 濤

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

委托代理理論自上世紀(jì)60年代末以來取得了令人矚目的進(jìn)展，其興起背景在于傳統(tǒng)“企業(yè)家企業(yè)”向現(xiàn)代“經(jīng)理人企業(yè)”的逐步演化。將眾多分散資本集中起來，利用職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)才能是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效率和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的本質(zhì)與核心。然而，現(xiàn)實(shí)情況卻往往與理論目標(biāo)背道而馳?！扳訊u扇貝再度走失以及離奇死亡”、“康美藥業(yè)300億現(xiàn)金不翼而飛”以及“康得新119億利潤(rùn)造假”等資本市場(chǎng)丑聞屢屢發(fā)生，這嚴(yán)重影響了投資人的信心、阻礙了資本市場(chǎng)資源配置效率、顯著增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。異常事件頻發(fā)揭示了上市公司嚴(yán)重的代理問題，也加強(qiáng)了監(jiān)管層的整治決心。2019年5月，易會(huì)滿主席在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)年會(huì)上提出，將制定實(shí)施推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃，力爭(zhēng)用幾年時(shí)間，使存量上市公司質(zhì)量有較大提升。

自利假說被認(rèn)為是引發(fā)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后企業(yè)代理問題的根源，因此以往文獻(xiàn)從激勵(lì)與監(jiān)督角度探討對(duì)管理者自利動(dòng)機(jī)的抑制作用。然而，外部監(jiān)管是一種相對(duì)被動(dòng)的公司治理方式，總有管理者抱有僥幸心理去鋌而走險(xiǎn)，這也是導(dǎo)致公司治理手段頻頻失效的原因之一。例如，在傳統(tǒng)研究中，薪酬激勵(lì)被認(rèn)為是降低管理者代理問題的有效措施(1)白建軍、李秉祥：《貨幣薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理管理防御行為影響的實(shí)驗(yàn)研究》，《中國(guó)軟科學(xué)》2012年第10期；李小榮、張瑞君：《股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：代理成本還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第1期。，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)在降低代理成本方面并不能起到積極作用(2)吳育輝、吳世農(nóng)：《高管薪酬：激勵(lì)還是自利?——來自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2010年第11期。。行為公司金融框架中普遍存在的過度自信偏差試圖從源頭上顛覆理性人的自利假說。Gervais等認(rèn)為過度自信管理者對(duì)公司績(jī)效展現(xiàn)出高度承諾(3)Gervais S，Heaton J B，Odean T，“Overconfidence，Compensation Contracts，and Capital Budgeting”，Journal of Finance，Vol.66，No.5,2011.。Hilary等發(fā)現(xiàn)管理者過度自信能激發(fā)其自發(fā)的努力工作(4)Hilary G，Hsu C，Segal B，Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics，Vol.62,No.1,2016.。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了非理性過度自信特質(zhì)本身自發(fā)主動(dòng)的降低代理問題，卻忽略了對(duì)過度自信內(nèi)在機(jī)制的深入探究，即過度自信心理偏差是否被管理者理性地表達(dá)出來。

心理學(xué)研究表明，過度自信的行為表達(dá)向外界傳遞了承諾，因此個(gè)體會(huì)積極實(shí)現(xiàn)自己的承諾，否則會(huì)遭遇更嚴(yán)重的懲罰(5)Vullioud C，Clement F，Scott-Phillips T，Mercier H，“Confidence as an Expression of Commitment：Why Misplaced Expressions of Confidence Backfire”，Evolution and Human Behavior，Vol.38，No.1,2017.。與過度自信這一無意識(shí)的心理偏差不同的是，過度自信的表達(dá)是管理者可以主觀調(diào)控的行為。那么，(1)管理者在表達(dá)出過度自信后，引致的市場(chǎng)高預(yù)期是否會(huì)迫使管理者有意識(shí)地為了實(shí)現(xiàn)自身承諾、避免外界懲罰從而努力工作，最終表現(xiàn)為企業(yè)代理成本的降低呢？(2)進(jìn)一步地，作為外部監(jiān)管力量的機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)加大過度自信表達(dá)后管理者的承諾效應(yīng)？(3)最后，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的邊界是否會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響？

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于以下幾點(diǎn)：(1)以往文獻(xiàn)分別從理性框架下的“壞人做壞事”和非理性框架下的“好人做壞事”研究代理問題，本文通過非理性偏差的理性表達(dá)將兩者結(jié)合，豐富了基于委托代理理論的相關(guān)研究。(2)盡管以往文獻(xiàn)揭示了過度自信本身在抑制管理者代理行為方面的作用，但由于過度自信對(duì)代理行為的影響屬于自發(fā)無意識(shí)行為，這使得公司治理將難以產(chǎn)生對(duì)過度自信的干預(yù)或調(diào)控作用。本文結(jié)論表明過度自信心理表達(dá)同樣會(huì)抑制企業(yè)代理成本，這為完善公司治理制度設(shè)計(jì)提供了新的思路。(3)行為公司金融框架下關(guān)于管理者過度自信的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在顯著分歧。一些文獻(xiàn)將過度自信視作相對(duì)穩(wěn)定的心理偏差(6)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60，No.6,2005.。而另一些文獻(xiàn)認(rèn)為過度自信心理偏差隨機(jī)波動(dòng)(7)Hsu C，Novoselov K E，Wang R C，“Does Accounting Conservatism Mitigate the Shortcomings of CEO Overconfidence?”,The Accounting Review，Vol.92，No.6,2017.。本文創(chuàng)新性地提出過度自信表達(dá)的概念，從管理者非理性偏差理性表達(dá)的視角緩解了現(xiàn)有研究關(guān)于過度自信衡量不穩(wěn)定的矛盾。同時(shí)區(qū)分管理者過度自信與過度自信表達(dá)，有助于未來研究進(jìn)一步探索過度自信心理偏差影響公司財(cái)務(wù)的內(nèi)在作用黑箱。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

過度自信是指?jìng)€(gè)體認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中程度更高的信念。Malmendier和Tate首次將過度自信引入財(cái)務(wù)學(xué)的實(shí)證研究，證明了過度自信的管理者容易引發(fā)非效率投資(8)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60，No.6,2005.。在他們的文章中，CEO只要出現(xiàn)兩次或兩次以上放棄行使價(jià)值超過67%的期權(quán)的情況，便將該CEO從放棄行使價(jià)值期權(quán)的時(shí)點(diǎn)直至樣本區(qū)間的最后一年認(rèn)定為過度自信，過度自信被認(rèn)為是恒定不變的心理偏差。在后人的研究中，一方面出現(xiàn)了在樣本區(qū)間內(nèi)，管理者過度自信心理偏差反復(fù)出現(xiàn)與消失的情形(9)Hsu C，Novoselov K E，Wang R C，“Does Accounting Conservatism Mitigate the Shortcomings of CEO Overconfidence?”，The Accounting Review，Vol.92,No.6,2017.，體現(xiàn)在前一會(huì)計(jì)年度管理者表現(xiàn)為過度自信，而后一會(huì)計(jì)年度管理者可能又表現(xiàn)為非過度自信。另一方面，過度自信心理偏差往往被認(rèn)為不利于管理者的有效決策，從而受到公司治理的制約(10)李云鶴：《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》，《世界經(jīng)濟(jì)》2014年第12期。。如果管理者過度自信作為恒定不變的心理偏差，公司治理又如何能對(duì)其起到制約作用呢？

社會(huì)化物種的人類，在多樣化的人際關(guān)系中通過抑制情緒的表達(dá)來隱藏非適應(yīng)性心理或情緒，是很常見且具有重要意義的。這既是與他人維持良好人際關(guān)系的需要，也是避免沖突、暴力行為和其他不合宜社交的需要(11)Davidson R J，Putnam K M，Larson C L，“Dysfunction in The Neural Circuitry of Emotion Regulation——A Possible Prelude to Violence”，Science，Vol.289,No.5479,2000.。有研究發(fā)現(xiàn)亞洲文化不鼓勵(lì)過度自信，而鼓勵(lì)個(gè)體與更高社會(huì)地位的人交往時(shí)進(jìn)行適時(shí)調(diào)節(jié)(12)Matsumoto D，“Individual and Cultural Differences on Status Differentiation：The Status Differentiation Scale”，Journal of Cross-Cultural Psychology，Vol.38,No.4,2007.。在管理學(xué)領(lǐng)域，管理者高估未來盈利、過度投資等過度自信的行為表達(dá)更是司空見慣。種種跡象表明，作為心理偏差的過度自信，確實(shí)存在表達(dá)與不表達(dá)的雙重現(xiàn)象?；诖耍绻麖谋磉_(dá)的角度對(duì)管理者過度自信行為的往復(fù)出現(xiàn)以及公司治理對(duì)其的制約作用加以解釋，這似乎更加合理。

(一)管理者過度自信表達(dá)與代理成本

企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，管理者向外界傳遞過度自信信號(hào)的案例普遍存在。例如，盈利預(yù)測(cè)作為投資者極為重視的前瞻性信息，不僅會(huì)影響股票價(jià)格走勢(shì)，還會(huì)影響投資者的投資決策(13)Nagar V，Nanda D，Wysocki P，“Discretionary Disclosure and Stock-based Incentives”，Journal of Accounting and Economics，Vol.34,No.1,2003.。管理者往往通過樂觀盈利預(yù)期的發(fā)布以搏得市場(chǎng)短期績(jī)效，進(jìn)而開展減持股票等私利的追逐活動(dòng)(14)張嬈、薛翰玉、趙健宏：《管理層自利、外部監(jiān)督與盈利預(yù)測(cè)偏差》，《會(huì)計(jì)研究》2017年第1期。。此外，“高送轉(zhuǎn)”勾起投資者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的無限遐想，從而更有利于內(nèi)部人減持活動(dòng)(15)謝德仁、崔宸瑜、廖珂：《上市公司“高送轉(zhuǎn)”與內(nèi)部人股票減持：“謀定后動(dòng)”還是“順?biāo)浦邸薄?，《金融研究?016年第11期。。心理學(xué)界認(rèn)為，個(gè)體過度自信的表達(dá)是重要的承諾體現(xiàn)(16)Vullioud C，Clement F，Scott-Phillips T，Mercier H，“Confidence as an Expression of Commitment：Why Misplaced Expressions of Confidence Backfire”，Evolution and Human Behavior，Vol.38,No.1,2017.。在信息高度不對(duì)稱的世界里，個(gè)體表達(dá)出的過度自信成功地吸引了外界的關(guān)注，誘使他人更愿意相信表達(dá)出過度自信的個(gè)體是真正的高能力者。但在給予外界高期待后，過度自信表達(dá)最終被證明真的僅僅是過度自信時(shí)，表達(dá)主體將為他們的狂傲自大付出代價(jià)(17)Tenney E R，Maccoun R J，Spellman B A,Reid Hastie，“Calibration Trumps Confidence as a Basis for Witness Credibility”，Psychological Science，Vol.18,No.1,2007.。盡管管理者過度自信表達(dá)后，如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)初的承諾過大而無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，有可能進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾或盈余管理行為，進(jìn)而加大企業(yè)的代理問題，但傳統(tǒng)代理理論的前提假設(shè)是管理者為“壞人”，即“壞人做壞事”；而行為財(cái)務(wù)理論的前提假設(shè)是管理者為“好人”，即“好人做壞事”?；谶@一前提假設(shè)，我們更傾向于相信，作為“好人”的管理者，在過度自信的表達(dá)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，其更可能通過自身的努力最大化接近當(dāng)初的目標(biāo)，而不是退而求其次，轉(zhuǎn)向“壞人”的動(dòng)機(jī)。Hilary等在研究管理者過度自信和企業(yè)績(jī)效時(shí)，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者當(dāng)初設(shè)置了更高的目標(biāo)，盡管最后沒有完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但這一過程中過度自信的管理者會(huì)更加努力工作，從而盡可能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)(18)Hilary G,Hsu C,Segal B,Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics,Vol.62,No.1,2016.。

基于以上分析，本文認(rèn)為鑲嵌于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的現(xiàn)代公司，管理者的言行極有可能被市場(chǎng)各主體過度解讀。作為公眾人物的管理者為了謹(jǐn)慎行事，將很可能被迫抑制自身過度自信情緒，尤其在注重面子問題的高情境文化中更是如此。與管理者過度自信本身自發(fā)地降低代理成本的邏輯不同，當(dāng)管理者向外界傳達(dá)出過度自信的承諾以后，這吸引了外界投資者的更密切關(guān)注，同時(shí)促使投資人對(duì)該公司未來績(jī)效的預(yù)期提高。投資人的高預(yù)期無形中給予了管理者經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督與壓力，使得其為了規(guī)避業(yè)績(jī)不善導(dǎo)致股價(jià)下跌以及自身在聲譽(yù)、職業(yè)生涯中的損失，從而竭盡全力遵守當(dāng)初過度自信的承諾。這表現(xiàn)為管理者傾向于努力工作，減少在職消費(fèi)和偷懶的可能性。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：在管理者過度自信樣本中，管理者過度自信表達(dá)與代理成本負(fù)相關(guān)。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者由高水平的專業(yè)人士組成，他們擁有更多的隱性信息，其加強(qiáng)了對(duì)公司管理者的監(jiān)督力度(19)Parrino R，Sias R.W，Starks L T，“Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes Around Forced CEO Turnover”，Journal of Financial Economics，Vol.68,No.1,2003.；此外，機(jī)構(gòu)投資者一般持有較大份額的公司股份，一旦他們拋售公司股票，勢(shì)必對(duì)股價(jià)造成顯著的負(fù)面沖擊，這對(duì)管理層的行為形成了強(qiáng)有力的約束(20)Admati A R，Pfleiderer P，Zechner J，“Large Shareholder Activism，Risk Sharing，and Financial Market Equilibrium”，Journal of Political Eco-nomy，Vol.102,No.6,1994.；再次，機(jī)構(gòu)投資者擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，保證了其在必要的時(shí)候能直接通過董事會(huì)干擾管理層的不當(dāng)行為。最后，機(jī)構(gòu)投資者的資源與信息優(yōu)勢(shì)使其能夠通過社會(huì)輿論壓迫董事會(huì)變更經(jīng)營(yíng)不善的管理者(21)Guercio D D，Seery L，Woidtke T，“Do Boards Pay Attention When Institutional Investor Activists ‘just vote no’?”，Journal of Financial Economics，Vol.90,No.1,2008.。如果管理者過度自信表達(dá)降低代理成本的邏輯是迫于外界壓力而遵守當(dāng)初的承諾，那么當(dāng)本公司受到較多機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注時(shí)，表達(dá)出過度自信的管理者應(yīng)更加努力工作進(jìn)而更顯著地減少代理行為?；谝陨线壿?，本文提出以下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理者過度自信表達(dá)與代理成本的負(fù)向關(guān)系越顯著。

(三)企業(yè)產(chǎn)權(quán)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的影響

政府行政干預(yù)顯著降低了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督收益，弱化了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施監(jiān)督活動(dòng)的積極性。例如，伊志宏等通過研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司高管薪酬—績(jī)效敏感性的促進(jìn)作用只存在于市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，不存在于市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)(22)伊志宏、李艷麗、高偉：《市場(chǎng)化進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬激勵(lì)》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2011年第10期。。張敏和姜付秀也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有企業(yè)中起到了顯著的治理作用，但是沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)中的治理作用(23)張敏、姜付秀：《機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。。此外，國(guó)有企業(yè)的管理者授命于政府、退出國(guó)有組織的成本較高、受到政府行政保護(hù)的特點(diǎn)，導(dǎo)致管理者尤為注重職位獲得前的博弈行為而普遍忽略就職后的業(yè)績(jī)和聲譽(yù)問題?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者過度自信表達(dá)與代理成本的調(diào)節(jié)作用僅存在于非國(guó)有企業(yè)，而不存在于國(guó)有企業(yè)。

圖1為本文的理論框架圖。

(圖1) 理論框架圖

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理步驟：(1)剔除金融業(yè)上市公司樣本；(2)剔除ST和PT類公司樣本；(3)當(dāng)年上市的公司樣本；(4)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；(5)管理者本年度表達(dá)出過度自信行為且下一會(huì)計(jì)年度公司再融資的樣本。這主要是為了排除管理層增持本公司股份不是基于自身過度自信，而是有意向外界傳遞公司積極信號(hào)，從而有利于企業(yè)未來融資的干擾；(6)相關(guān)變量存在缺失值的樣本，最終得到9774個(gè)觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

(二)變量定義與設(shè)計(jì)

(圖2) 管理者過度自信表達(dá)分類圖

1.被解釋變量。本研究將管理費(fèi)用率作為企業(yè)代理成本的衡量指標(biāo)。管理費(fèi)用率經(jīng)常被用來衡量管理者與股東間代理成本，因?yàn)檫@一指標(biāo)直接度量管理者的超預(yù)期消費(fèi)以及其他可能存在的成本(24)羅進(jìn)輝：《媒體報(bào)道的公司治理作用——雙重代理成本視角》，《金融研究》2012年第10期。。管理費(fèi)用率越低，表明管理者越不可能進(jìn)行在職消費(fèi)等有損于公司業(yè)績(jī)的行為。

2.解釋變量。本文的解釋變量為過度自信表達(dá)。過度自信的衡量指標(biāo)主要概括為兩類：(1)基于過度自信的影響因素，如“個(gè)體特征”(25)余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《金融研究》2013年第1期。、“相對(duì)薪酬”(26)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。。這種衡量方法主要基于事前預(yù)測(cè)，估計(jì)管理者出現(xiàn)過度自信的潛在傾向性，其特點(diǎn)是不考慮該偏差是否在特定情境下予以表達(dá)。(2)基于過度自信

的行為表現(xiàn)，如“管理者持股變化”(27)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60,No.6,2005.、“盈利預(yù)測(cè)”(28)Lin Y，Hu S，Chen M，“Managerial Optimism and Corporate Investment：Some Empirical Evidence from Taiwan”，Pacific-Basin Finance Journal，Vol.13,No.5,2005.。這種度量方法屬于事后表征，它依據(jù)扭曲的行為表現(xiàn)倒推管理者過度自信。

以往文獻(xiàn)表明擁有高薪酬的管理者更容易引發(fā)過度自信的心理偏差。Hayward和Hambrick首次采用相對(duì)薪酬衡量管理者過度自信。他們認(rèn)為，當(dāng)CEO的薪酬與薪酬第二位的管理者相比，相對(duì)水平越高時(shí)，CEO的自我重要性越高，因此越有可能被傲慢所感染(29)Hayward M L A，Hambrick D C，“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris”，Administrative Science Quarterly，Vol.42,No.1,1997.。首先，本研究借鑒姜付秀等的方法(30)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。，將薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值的中位數(shù)以上的視為過度自信樣本組，反之為非過度自信樣本組?？紤]到公司年報(bào)消息釋放后，他人的薪酬才能被管理層獲知，因此這里衡量的是滯后一期的管理者過度自信。其次，管理者因其人力資本不可避免地捆綁于企業(yè)當(dāng)中，從而承擔(dān)巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，理性的管理者并不會(huì)過度地持有自己公司的股權(quán)。換言之，如果管理者在巨大風(fēng)險(xiǎn)面前，依舊過度持有公司股權(quán)，過度自信的心理偏差將成為管理者分散化投資不足的一個(gè)合理解釋。借鑒Malmendier和Tate(31)Malmendier U，Tate G，“CEO Overconfidence and Corporate Investment”，Journal of Finance，Vol.60,No.6，2005.的方法，采用管理者自愿持股衡量管理者過度自信的表達(dá)。具體為：在第一步具有過度自信傾向的樣本中，如果在當(dāng)期剔除分紅送轉(zhuǎn)、增發(fā)配股以及股權(quán)激勵(lì)等自愿持股外，依舊增持了公司股票，視為管理者過度自信表達(dá)，反之為不表達(dá)。本研究將管理者過度表達(dá)行為分為四個(gè)象限，是過度自信且表達(dá)稱之為“順心而為”、是過度自信但不表達(dá)稱之為“隱心不為”、不是過度自信但表達(dá)稱之為“逆心而為”、不是過度自信且不表達(dá)稱之為“順心不為”。由于本文強(qiáng)調(diào)過度自信表達(dá)與否，第一步保證管理者屬于過度自信，因此“順心而為”(過度自信表達(dá))和“隱心不為”(過度自信未表達(dá))組是本文主要研究對(duì)象。圖2為本文管理者過度自信表達(dá)樣本分類標(biāo)準(zhǔn)。

3.調(diào)節(jié)變量。利用機(jī)構(gòu)投資者持有本公司股票總數(shù)與公司股票總數(shù)的比值衡量機(jī)構(gòu)投資者持股。

4.控制變量。借鑒姜付秀等的研究(32)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。，本文選取以下控制變量：第一大股東持股比例；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)；董事會(huì)規(guī)模；獨(dú)立董事比例；監(jiān)事會(huì)規(guī)模；兩職合一；資產(chǎn)負(fù)債率；成長(zhǎng)性；自由現(xiàn)金流；上市年限；Z指數(shù)；股東人數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。除此之外，還考慮時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)1到假設(shè)3，設(shè)定以下模型(1)和模型(2)：

Aci,t=α0+α1Overcexi,t+α2Controlsi,t+α3Yearj+α4Industryi+εi

(1)

Aci,t=β0+β1Overcexi,t+β2Inii,t+β3Overcexi,t+Iniit+β4Controlsi,t+β5Yearj+β6Industryi+ηi

(2)

其中，Ac為企業(yè)代理成本；Overcex為管理者過度自信表達(dá)；Ini表示機(jī)構(gòu)投資者持股；Controls表示一系列的控制變量，Year和Industry表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)；ε和η為殘差。我們預(yù)期α1符號(hào)為負(fù)，即過度自信表達(dá)能夠降低代理成本；同時(shí)β3符號(hào)為負(fù)，即機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)了過度自信表達(dá)的作用。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在過度自信組，代理成本最小值為0.008，最大值為0.804，平均值為0.113；在非過度自信組中，代理成本最小值為0.011，最大值為0.503，平均值為0.099，表明我國(guó)上市公司的代理成本差異較大。值得注意的是，在過度自信組中過度自信表達(dá)均值為0.291，說明過度自信管理者中有29%進(jìn)行了過度自信的表達(dá)，高于劉柏和梁超研究中在不區(qū)分有無過度自信心理偏差下23%的過度自信表達(dá)率(33)劉柏、梁超：《管理者層級(jí)差異的過度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響研究》，《管理學(xué)報(bào)》2016年第11期。，同時(shí)在非過度自信組中過度自信表達(dá)均值僅為0.156。這有其合理性，因?yàn)橛羞^度自信心理偏差的管理者更容易發(fā)生表達(dá)行為。

(表1) 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(表2) Heckman第一階段回歸結(jié)

注：其中Ln(asset)為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Lev為企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的比值、ROA為企業(yè)凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值、East和West為兩個(gè)虛擬變量，前者表示當(dāng)企業(yè)所在城市屬于東部取值為1，否則為0；后者表示當(dāng)企業(yè)所在城市屬于西部取值為1，否則為0。同時(shí)加入了年度和行業(yè)虛擬變量。*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(二)回歸結(jié)果分析

本文首先進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)普通OLS回歸已不滿足有效性檢驗(yàn)的要求，而固定效應(yīng)模型在本文的研究樣本中更為合理。此外，考慮到本文在篩選過度自信樣本的過程中，選取了薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管的薪酬之和的比值中中位數(shù)以上的樣本。但同時(shí)管理者薪酬越高，其被激勵(lì)從而減少偷懶、不道德行為的可能性也越低，從而導(dǎo)致樣本選擇偏差的存在?；诖?，本文采用Heckman兩步法控制樣本選擇偏誤。在Heckman兩步中的第一步，本文選取虛擬變量(1=有過度自信情緒，0=無過度自信情緒)作為因變量，借鑒何威風(fēng)等的薪酬估算模型進(jìn)行Probit二值選擇模型回歸(34)何威風(fēng)、劉啟亮、劉永麗：《管理者過度自信與企業(yè)盈余管理行為研究》，《投資研究》2011年第11期。，首先計(jì)算逆米爾斯比(Lambda)，然后將其作為調(diào)整變量加入模型(1)進(jìn)行樣本選擇偏差的控制，表2報(bào)告了第一步的回歸結(jié)果。

表3報(bào)告了管理者過度自信表達(dá)與代理成本的回歸結(jié)果。在固定效應(yīng)模型的(1)和(2)中，管理者過度自信表達(dá)分別在10%和1%的顯著性水平上與代理成本負(fù)相關(guān)。表明管理者表達(dá)出過度自信的企業(yè)代理成本更低。在Heckman模型中，逆米爾斯比顯著為正，表明樣本選擇偏差問題確實(shí)存在。在控制了這一偏差以后，回歸結(jié)果并沒有顯著變化。在模型(3)和(4)中，管理者過度自信表達(dá)與企業(yè)代理成本同樣在5%和1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明“順心而為”組比“隱心不為”組代理成本顯著較低，從而支持了本文的假設(shè)1。

表4報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。在模型(1)和模型(2)中，可以看出過度自信表達(dá)與機(jī)構(gòu)投資者交互項(xiàng)的系數(shù)分別在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)均為-0.021。意味著機(jī)構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)了管理者過度自信表達(dá)與代理成本間的關(guān)系，即在機(jī)構(gòu)投資者持股比率較高的公司，代理成本在“順心而為”與“隱心不為”兩組中差距較大；而在機(jī)構(gòu)投資者持股比率較低的公司，代理成本在“順心而為”與“隱心不為”兩組中差距較小。控制了樣本選擇偏差以后，過度自信表達(dá)與機(jī)構(gòu)投資者交互項(xiàng)的系數(shù)和顯著性與固定效應(yīng)模型基本一致，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

(表3) 管理者過度自信表達(dá)與代理成本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、** 、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(表4) 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、** 、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表5報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)邊界的回歸結(jié)果。固定效應(yīng)模型和控制樣本選擇偏差后的Heckman模型中，國(guó)有企業(yè)管理者過度自信表達(dá)與機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)的系數(shù)均為-0.001，但是均未通過顯著性檢驗(yàn)。而在非國(guó)有企業(yè)中，管理者過度自信表達(dá)與機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且交互項(xiàng)系數(shù)為-0.031和-0.029，遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)中相應(yīng)的系數(shù)值，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)管理者過度自信表達(dá)與代理成本起到了正向調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)3。

(表5) 不同產(chǎn)權(quán)下機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用差異回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

(三)穩(wěn)鍵性測(cè)試

1.內(nèi)生性。借鑒姜付秀等(35)姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。，采用聯(lián)立方程模型進(jìn)行分析。第一個(gè)方程為代理成本方程。以持股衡量的過度自信表達(dá)方式依舊存在著管理者由于持股大量的本公司股票，因此為了自身利益而不是迫于外界壓力而努力工作的可能，為此加入管理層持股這一重要控制變量進(jìn)行控制。第二個(gè)方程為過度自信表達(dá)方程，因?yàn)楣局卫怼⒐矩?cái)務(wù)以及外部股東人數(shù)均可能影響管理者過度自信的表達(dá)，在過度自信表達(dá)方程中基本沿用代理成本方程中的控制變量。運(yùn)用三階段最小二乘法(3SLS)對(duì)上述聯(lián)立方程進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，模型(1)中，過度自信表達(dá)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1。在模型(2)中，過度自信表達(dá)與機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)系數(shù)同樣顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)起到了監(jiān)督管理者行為的作用，支持了假設(shè)2。

(表6)管理者過度自信、機(jī)構(gòu)投資者與代理成本的聯(lián)立方程回歸結(jié)果引進(jìn)外資對(duì)國(guó)內(nèi)投資的短期和長(zhǎng)期影響

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、**、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

2.替換代理成本衡量方式。一方面，在以往的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，管理費(fèi)用中常常包含“研發(fā)費(fèi)用”，我們將新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之前的研發(fā)費(fèi)用從管理費(fèi)用中剔除，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另一方面，管理層薪酬通常計(jì)入“管理費(fèi)用”，這與被解釋變量存在嚴(yán)重的內(nèi)生性，因此我們借鑒王明琳等(36)王明琳、徐萌娜、王河森：《利他行為能夠降低代理成本嗎?——基于家族企業(yè)中親緣利他行為的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第3期。，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量管理者代理成本。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明代理成本越低。表7報(bào)告了相關(guān)結(jié)果，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

(表7) 管理者過度自信、機(jī)構(gòu)投資者與代理成本的聯(lián)立方程回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

3.其余穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，替換過度自信表達(dá)衡量方式。為了緩解管理者增持股份不是出于過度自信的結(jié)果，本文分別增加三種過度自信表達(dá)限制因素。(1)管理者自愿增持股票，且年末公司股票收益低于大盤；(2)以管理者持股平均數(shù)分組，若持股在平均數(shù)以上組別中，管理者依舊自愿增持本公司股票，則視為過度自信表達(dá)。第二，剔除兩職合一樣本。經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)交叉可能會(huì)造成管理者的薪酬由自己決定，進(jìn)而干擾相對(duì)薪酬衡量過度自信有效性這一潛在問題。第三，外生沖擊。金融危機(jī)期間，出于穩(wěn)定市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，管理者可能會(huì)選擇增持股票，但這并非源于過度自信偏差。本文剔除波動(dòng)性較大的2007到2009年以及2018年樣本重新回歸。第四，排除替代性路徑。管理者如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)初承諾過大而無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，有可能進(jìn)行盈余管理行為，進(jìn)而加大企業(yè)代理問題。我們用修正Jones模型計(jì)算的操縱應(yīng)計(jì)絕對(duì)值來衡量企業(yè)盈余管理程度，檢驗(yàn)管理者過度自信表達(dá)是否促進(jìn)了企業(yè)盈余管理。限于篇幅，我們未列出此部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索。

(四)進(jìn)一步研究

1.市場(chǎng)懲罰。當(dāng)過度自信的表達(dá)最終被證明真的是過度自信時(shí)，管理者將付出更嚴(yán)重的代價(jià)。因此本文預(yù)期較低的公司績(jī)效將導(dǎo)致表達(dá)出過度自信的管理者所在公司的股價(jià)超額回報(bào)率更低。本文運(yùn)用事件研究法對(duì)可能存在的市場(chǎng)懲罰進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步：確定事件日，以每個(gè)樣本所在公司后一年年報(bào)公布日為事件日；第二步：確定事件窗口，以事件日前后十個(gè)交易日為事件窗口；第三步：篩選樣本，投資人對(duì)凈利潤(rùn)絕對(duì)值為負(fù)的績(jī)效表現(xiàn)極為敏感，因此本研究在總樣本中選擇當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)的樣本，在次樣本組中同時(shí)區(qū)分管理者過度自信表達(dá)組與管理者過度自信未表達(dá)組，以驗(yàn)證兩組樣本在事件窗口內(nèi)超額收益率的差異，最終得到153個(gè)管理者過度自信表達(dá)樣本以及651個(gè)管理者過度自信未表達(dá)樣本；第四步：確定基準(zhǔn)收益率，以綜合A股市場(chǎng)指數(shù)考慮現(xiàn)金回報(bào)率在投資的日收益率作為基準(zhǔn)收益率，將它與樣本企業(yè)的收益率進(jìn)行比較，以計(jì)算出目標(biāo)樣本“清潔”的異常收益，圖3描繪了管理者過度自信表達(dá)組與未表達(dá)組累計(jì)異常收益率(CAR)趨勢(shì)圖。

從圖3中可以看出，管理者過度自信未表達(dá)組的CAR在公告日當(dāng)天達(dá)到最低值-0.7%，表明投資人對(duì)公司凈利潤(rùn)為負(fù)這一負(fù)面消息進(jìn)行懲罰，但是從公告日之后，公司股價(jià)變化逐漸恢復(fù)正常。在管理者過度自信表達(dá)組，我們發(fā)現(xiàn)在公告日之后，公司CAR依舊有顯著的下降趨勢(shì)。這意味著管理者最終未實(shí)現(xiàn)自己當(dāng)初的承諾后，不僅受到了更嚴(yán)重的懲罰，同時(shí)信用受損期更為持久。因此圖3的結(jié)果表明，管理者表達(dá)出過度自信后外部監(jiān)督壓力是存在的。

(圖3) 凈利潤(rùn)為負(fù)的CAR趨勢(shì)圖

2.影響機(jī)制的探討：管理者努力水平。管理者過度自信表達(dá)降低代理成本的邏輯在于管理者迫于外界壓力而努力工作?；诖耍梃bHilary等(37)Hilary G，Hsu C，Segal B，Wang R C，“The Bright Side of Managerial Over-optimism”，Journal of Accounting and Economics，Vol.62,No.1,2016.，以股東權(quán)益回報(bào)率與投資比例的比值來衡量管理者的努力水平。其中：權(quán)益回報(bào)率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益、投資比率=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)。此外， Hilary等以電話會(huì)議中CEO的評(píng)論數(shù)作為其努力的衡量指標(biāo)。這是因?yàn)樵陔娫挄?huì)議之前，高管需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)各部分有著清晰了解。如果電話會(huì)議時(shí)評(píng)論數(shù)越多，那么表明高管是有著較高努力程度。深交所在2010年和上交所在2013年上線網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，通過這些平臺(tái)，上市公司與投資者之間實(shí)現(xiàn)了良性互動(dòng)。但不同公司在對(duì)待投資人提問這件事上態(tài)度不一致。有些公司回復(fù)很敷衍，有些公司則詳細(xì)回復(fù)投資人的問題。我們認(rèn)為，詳細(xì)回復(fù)是需要花費(fèi)時(shí)間以及需要對(duì)公司運(yùn)營(yíng)有著清楚了解作為基礎(chǔ)。據(jù)此，我們以回復(fù)本文豐富度作為管理層努力的衡量指標(biāo)。問題回復(fù)豐富度越高，管理層越努力。表8報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。由表8可知，管理者過度自信表達(dá)系數(shù)均顯著正相關(guān)。表明管理者過度自信的表達(dá)確實(shí)促進(jìn)了自身努力水平，驗(yàn)證了前文假設(shè)。

(表8) 管理者過度自信表達(dá)與努力水平回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理，*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

四、結(jié)論與啟示

本文以中國(guó)A股非金融業(yè)上市公司2007—2018的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)管理者過度自信表達(dá)能否減輕企業(yè)代理成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信表達(dá)降低了公司代理成本，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持有本公司股票越多，管理者過度自信表達(dá)降低代理成本的效應(yīng)越顯著，但機(jī)構(gòu)投資者的正向調(diào)節(jié)作用并不存在于國(guó)有企業(yè)中。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，管理者如果未實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的承諾，這一“謊言式”的過度自信表達(dá)行為受到了市場(chǎng)更嚴(yán)厲懲罰。具體表現(xiàn)為CAR水平更低以及信用恢復(fù)期更長(zhǎng)。正是在這種自我實(shí)現(xiàn)動(dòng)機(jī)以及懲罰機(jī)制存在的推動(dòng)下，管理者過度自信表達(dá)提高了其努力工作水平。

基于本文研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：第一，激勵(lì)與監(jiān)督外在被動(dòng)公司治理措施是建立在經(jīng)理人是理性的“壞人”基礎(chǔ)上，但實(shí)踐告訴我們相當(dāng)一部分管理者是非理性的“好人”。因此監(jiān)管層甚至整個(gè)社會(huì)應(yīng)加大對(duì)管理者心理訴求的關(guān)注，充分發(fā)揮經(jīng)理人自我承諾實(shí)現(xiàn)和自我價(jià)值追求的內(nèi)在主動(dòng)自治效應(yīng)。第二，從進(jìn)化論“優(yōu)勝劣汰”視角看，既然個(gè)體過度自信偏差造成了負(fù)面影響，其理應(yīng)在人類發(fā)展進(jìn)化過程中逐漸被淘汰。但事實(shí)卻相反，大量心理學(xué)研究表明，人們普遍存在過度自信的心理特征。因此管理當(dāng)局應(yīng)正確理解管理者過度自信的行為表達(dá)，科學(xué)利用管理者過度自信這一特質(zhì)，讓其發(fā)揮有利于公司價(jià)值的積極作用。第三，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的過度干預(yù)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者外在力量喪失了其對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者監(jiān)督作用。因此相關(guān)政府部門應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)企所有制改革、促進(jìn)企業(yè)間自由競(jìng)爭(zhēng)。