劉淑萍

(山東大學(xué) 法學(xué)院，山東 青島 250002)

1 上市公司私有化

1.1 現(xiàn)狀

上市公司私有化(going private)，又稱主動(dòng)退市，是由上市公司控股股東或其關(guān)聯(lián)人通過(guò)發(fā)起一個(gè)或一系列交易來(lái)消除或本質(zhì)上減少上市公司的公眾股東，從而使公司恢復(fù)閉鎖狀態(tài)。[1]在成熟的資本市場(chǎng)中，上市公司私有化是公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略的常用手段。上市公司私有化有別于被動(dòng)退市，而是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、回報(bào)率、稅收費(fèi)用等因素進(jìn)行考量后而作出的主動(dòng)決定。

伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展與完善，當(dāng)前上市公司主動(dòng)私有化的案例雖然不多，但也呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢(shì)。隨著注冊(cè)制的推行、嚴(yán)格監(jiān)管下上市公司合規(guī)成本的增加、私人訴訟的強(qiáng)化以及股票市場(chǎng)估值的理性回歸, A股上市公司私有化退市在一定條件下會(huì)成規(guī)模地發(fā)生。[2]因此，現(xiàn)階段概要式的法律規(guī)制無(wú)法滿足今后公司主動(dòng)退市道路的通順。

1.2 上市公司私有化的困境

上市公司私有化過(guò)程中面臨著頻繁發(fā)生的余股困境。由于中小股東的相對(duì)弱勢(shì)地位并且缺乏信息優(yōu)勢(shì)，上市公司私有化過(guò)程中有關(guān)中小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的關(guān)注度持續(xù)攀升，從而導(dǎo)致私有化過(guò)程中針對(duì)收購(gòu)方的保護(hù)措施有所缺失。以中國(guó)石油化工股份有限公司收購(gòu)其四家子公司為例，2006年2月15日中石化召開董事會(huì)，審議并通過(guò)了以要約收購(gòu)的方式收購(gòu)其四家已在A股上市子公司的全部流通股和非流通股的相關(guān)事宜。[3]而在收購(gòu)過(guò)程中，卻出現(xiàn)少數(shù)股東拒絕出售持有股份的情形。為實(shí)現(xiàn)四家子公司完全私有化的最終目標(biāo)，中石化只得于2006年底另設(shè)立四家殼公司以解決余股困境。

在缺乏余股強(qiáng)制取得制度的情況下，控股股東若想對(duì)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)完全的私有化往往需要付出更高的成本。收購(gòu)所帶來(lái)的過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間跨度，為收購(gòu)余股所花費(fèi)的成本都會(huì)降低私有化的效率，阻礙上市公司私有化的進(jìn)程。

2 余股強(qiáng)制擠出之內(nèi)涵

所謂余股強(qiáng)制擠出，是指持有一定比例股份的控股股東不考慮少數(shù)股東意愿的情況下取得其股份。這意味著少數(shù)股東將被驅(qū)逐出公司，終止其與公司的利害關(guān)系。導(dǎo)致少數(shù)股東退出公司后,控股股東將持有公司所發(fā)行的全部股票。控股股東是自然人的，股份公司將變?yōu)榭毓晒蓶|獨(dú)有的一人公司；控股股東是法人的,股份公司將變?yōu)槠渫耆庸尽＿@意味著將少數(shù)股東逐出公司，與包括公司及公司在內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)和股東斷絕利害關(guān)系。余股強(qiáng)制擠出可以說(shuō)是在公司法理念基礎(chǔ)上發(fā)生巨大變化的行為。

強(qiáng)制取得少數(shù)股東股份的做法起源于美國(guó)，而后多國(guó)效仿美國(guó)并結(jié)合各國(guó)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建起本國(guó)的強(qiáng)制取得少數(shù)股份制度。強(qiáng)制取得少數(shù)股份是從美國(guó)對(duì)合并代價(jià)的討論開始的。1920年，佛羅里達(dá)州允許以現(xiàn)金交易方式合并，從而引入強(qiáng)制收購(gòu)制度。2000年，美國(guó)開啟強(qiáng)制收購(gòu)浪潮。當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)低迷，受會(huì)計(jì)改革法的影響，上市費(fèi)用增加，導(dǎo)致強(qiáng)制收購(gòu)的頻率增加。英國(guó)早在1929年就有實(shí)行公開收購(gòu)后強(qiáng)制收購(gòu)剩余股份的制度。在公開收購(gòu)者獲得對(duì)象公司90%以上股份的情況下，便允許其驅(qū)逐少數(shù)股東實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)營(yíng)。歐盟則以英國(guó)公司法為范本，制定了歐盟的公開收購(gòu)方針。歐洲企業(yè)收購(gòu)合并指南正式引入了強(qiáng)制收購(gòu)。歐盟“公開收購(gòu)指南”第15條確認(rèn)了公開收購(gòu)者的驅(qū)逐權(quán)，并規(guī)定只有在公開收購(gòu)的情況下才允許強(qiáng)制收購(gòu)。

域外將余股擠出制度大致分為三類：一是兩段式合并中的收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司中剩余股東的強(qiáng)制收購(gòu)；二是私有化收購(gòu)中控股股東對(duì)少數(shù)股份的強(qiáng)制取得；三是封閉公司中的大股東強(qiáng)制收購(gòu)小股東股份。本文所論述的余股擠出制度為發(fā)生在私有化進(jìn)程中的第二種。

3 少數(shù)股份強(qiáng)制取得的理論基礎(chǔ)

3.1 利益沖突中保護(hù)中小股東的限度

現(xiàn)代公司結(jié)構(gòu)中，中小股東的弱勢(shì)地位決定了需要通過(guò)法律規(guī)范對(duì)其加以保護(hù)，但中小股東的保護(hù)也應(yīng)在合理限度之內(nèi)。目前，我國(guó)上市公司大股東所持股比例高達(dá)40%—60%，剩余小股東平均持股不足1%，如此“一股獨(dú)大”的格局決定了立法者和學(xué)者高度重視對(duì)中小股東的保護(hù)，缺失對(duì)大股東乃至公司整體利益的維護(hù)。余股擠出制度雖一定程度上違背了中小股東自身意愿，但也并不意味著對(duì)其利益必然造成損害。

上市公司的股東與封閉公司股東有本質(zhì)區(qū)別。封閉公司具有人合性的特征，相比于股東個(gè)人所持股份的多少更強(qiáng)調(diào)所持股份的股東個(gè)人價(jià)值。而上市公司的股票公開發(fā)行，任何人都可以購(gòu)買股票成為公司的股東。其小股東本質(zhì)上是投資者而非公司的成員，上市公司也更關(guān)注所持股份的多少而非股東個(gè)人。因此其股東身份并非無(wú)可撼動(dòng)，小股東的存在與否還應(yīng)從公司整體價(jià)值方面考量。有學(xué)者曾指出小股東并不一定都是好的股東，也不一定總是正確的。[5]購(gòu)買股票成為股東只是上市公司小股東的投資行為，個(gè)人利益最大化是其關(guān)注重點(diǎn)。他們不會(huì)為公司的經(jīng)營(yíng)策略提出合理化建議，只要求到期會(huì)得到足額的分紅。上市公司私有化過(guò)程中部分小股東拒絕出售所持股份的根本原因是其對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的期待，而非從公司發(fā)展角度出發(fā)對(duì)私有化行為產(chǎn)生質(zhì)疑。

因此對(duì)小股東的保護(hù)不應(yīng)毫無(wú)邊界，余股擠出制度從公司整體利益出發(fā)，以期平衡大股東利益與小股東利益。在余股困境之中的中小股東并非完全處于弱勢(shì)，拒不售出所持股份的行為反而更易給大股東造成影響，增加公司的成本，因此，有必要在此種情形下破除小股東的人為利益阻礙。

3.2 效益價(jià)值視角下余股擠出的合理性

馬克斯·韋伯曾說(shuō)：“一種制度的合法性可以通過(guò)價(jià)值合理性的方式予以保障。”我國(guó)深受大陸法系注重所有權(quán)人占有處分的權(quán)能的影響。公司法中對(duì)于股權(quán)的保護(hù)也與物權(quán)的保護(hù)類似，不少學(xué)者持不該強(qiáng)行剝奪小股東持有股份權(quán)利的觀點(diǎn)。但究其根本，商法與民法有本質(zhì)上的區(qū)別，商法是調(diào)整以營(yíng)利為目的的商事關(guān)系法律活動(dòng)的總稱，調(diào)整行為營(yíng)利性的特性決定了商法具有鼓勵(lì)交易，確保交易簡(jiǎn)便迅捷進(jìn)行的效率價(jià)值取向。[6]從效益最大化的角度出發(fā)，余股擠出制度不僅可破解控股股東與小股東間的博弈困境，還能有效激勵(lì)公司主動(dòng)退市，利于形成優(yōu)勝劣汰、良性競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)的發(fā)展。

實(shí)務(wù)中也出現(xiàn)多起以退市為目的的要約收購(gòu)案例，陷入余股困境的公司缺乏解決路徑，控股股東若采取借殼公司進(jìn)行余股收購(gòu)，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全私有化的可能性不大?？毓晒蓶|與中小股東間的拉鋸戰(zhàn)對(duì)雙方都是一種消耗。一方面，公司的退市計(jì)劃無(wú)法如期完成，另一方面，小股東雖持有股份但也面臨著股份流轉(zhuǎn)上的限制。余股擠出制度實(shí)際上是打破雙方僵局的有利途徑，即可加速實(shí)現(xiàn)公司的退市計(jì)劃，也可補(bǔ)償給小股東應(yīng)得的利益。因此保障公司退市道路的通順，余股擠出制度具有其必要性。

4 余股擠出的功能價(jià)值

4.1 解決少數(shù)股東搭便車問(wèn)題

少數(shù)股東寄希望于通過(guò)入股公司為自身謀取利益，若預(yù)測(cè)到收購(gòu)公司股權(quán)的控股股東在取得股權(quán)后必定會(huì)努力提升每股價(jià)值，便不愿輕易退出公司，而是選擇繼續(xù)持有股份以便獲取更多利益。正是少數(shù)股東這樣不響應(yīng)公開收購(gòu)的行為往往最終導(dǎo)致收購(gòu)成本大幅增加或是收購(gòu)失敗。而在允許控股股東強(qiáng)制收購(gòu)少數(shù)股東股份的情況下，可減少少數(shù)股東搭便車的行為，提高社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)效率。

且現(xiàn)代公司中，股東對(duì)公司享有所有權(quán)，經(jīng)營(yíng)管理權(quán)由公司管理層享有?？毓晒蓶|為了監(jiān)督管理層日常決策通常會(huì)投入大量精力和成本以期及時(shí)掌握公司狀況，但監(jiān)督的結(jié)果往往與無(wú)需任何付出的中小股東共享。若合理的制度規(guī)制少數(shù)股東搭便車的行為也可對(duì)公司管理層起到激勵(lì)作用。

4.2 提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

余股強(qiáng)制擠出具有激勵(lì)公司有效并購(gòu)，提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的作用。股份分散的公司在并購(gòu)過(guò)程中控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)后，預(yù)測(cè)公司價(jià)值會(huì)提高的少數(shù)股東為了搭便車則會(huì)拒絕公開收購(gòu)，最終可能導(dǎo)致收購(gòu)交易失敗。無(wú)疑強(qiáng)制收購(gòu)則是應(yīng)對(duì)少數(shù)股東“無(wú)票乘車行為”的適當(dāng)方案。

即使是在控股股東的控制權(quán)沒有變動(dòng)的情況下，控股股東驅(qū)逐少數(shù)股東可實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)中的協(xié)同效應(yīng)。以母公司收購(gòu)子公司為例，若少數(shù)股東的股份保留在子公司之中，則很難最大化公司并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。少數(shù)股東因局限于自身利益，易反對(duì)母公司基于整體公司集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)制定的經(jīng)營(yíng)策略。而少數(shù)股份被強(qiáng)制取得將會(huì)使母公司最大限度地發(fā)揮出收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，將所收購(gòu)的子公司與其充分整合，通過(guò)對(duì)資源的重新配置與合理利用實(shí)現(xiàn)公司整體價(jià)值增值。

4.3 為縮減公司的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用提供合理途徑

公司選擇上市雖可從根本上長(zhǎng)期解決融資問(wèn)題，但上市公司為維持上市地位仍需一定的費(fèi)用，除去進(jìn)行首次公開發(fā)行和入場(chǎng)交易的費(fèi)用外，還有后續(xù)維護(hù)公司發(fā)行股票的費(fèi)用，甚至如若公司因涉及訴訟產(chǎn)生投資賠償，其成本便會(huì)更高。此外，每季度或者每半年公布業(yè)績(jī)的規(guī)定一定程度會(huì)影響管理者的判斷，短期業(yè)績(jī)壓力易導(dǎo)致管理層不能從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度制定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，從而使公司蒙受損失。

盡管如此，許多公司出于籌資的目的仍希望實(shí)現(xiàn)公司上市。若股市景氣，能夠通過(guò)股市調(diào)動(dòng)更多資本，獲利多于虧損；但若股市處于低迷期交易量減少，公司缺乏調(diào)動(dòng)資本的實(shí)益，就沒有理由維持上市。

基于上述原因，公司或控股股東綜合考量將選擇主動(dòng)退市，但現(xiàn)有規(guī)定下不能違背股東的意愿，以公開收購(gòu)的方式收購(gòu)股票不能完全驅(qū)逐少數(shù)股東。在這種情況下，強(qiáng)制取得少數(shù)股份可發(fā)揮應(yīng)用的作用，降低公司主動(dòng)退市的難度，擺脫因上市產(chǎn)生的各種負(fù)擔(dān)。

5 構(gòu)建余股強(qiáng)制擠出制度的建議

2017年公布的《證券法(修訂草案)》第一百二十二條是對(duì)余股強(qiáng)制擠出制度的肯定。其中第一款規(guī)定觸發(fā)條件，第二款規(guī)定實(shí)施機(jī)制，第三款規(guī)定救濟(jì)措施。但于2020年實(shí)施的《證券法》最終刪除了草案的第一百二十二條相關(guān)規(guī)定，造成目前有效解決上市公司私有化過(guò)程中余股困境路徑的缺失。因此筆者不再對(duì)制度的具體要件展開闡述，僅針對(duì)今后進(jìn)一步完善余股擠出制度提出建議。

5.1 建立合理的定價(jià)機(jī)制

交易價(jià)格的確定可視為余股強(qiáng)制擠出制度的核心部分。因?yàn)閷?duì)違背自己意愿被驅(qū)逐的少數(shù)股東來(lái)說(shuō)，最重要的是要給予一定的補(bǔ)償。合理定價(jià)對(duì)作為收購(gòu)方的控股股東同等重要。收購(gòu)少數(shù)股份是為提高公司經(jīng)營(yíng)效率、減少企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用而進(jìn)行的，若補(bǔ)償費(fèi)用過(guò)高，反而會(huì)蒙受損失。

公平合理的定價(jià)機(jī)制可為控股股東與少數(shù)股東建立起溝通的橋梁。在上市公司收購(gòu)少數(shù)股份的過(guò)程中，收購(gòu)方與少數(shù)股東間對(duì)于交易價(jià)格的爭(zhēng)議時(shí)有發(fā)生。目前，各國(guó)計(jì)算強(qiáng)制收購(gòu)價(jià)格的方法主要有三種: 一是將股票交易價(jià)格定為市場(chǎng)價(jià)格。此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格可以是收購(gòu)余股時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，也可以是控股股東收購(gòu)余股之前進(jìn)行公開收購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)格，亦可是公開收購(gòu)前的目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。二是由第三方介入進(jìn)行評(píng)估。由法院選任的第三方鑒定人進(jìn)行股票價(jià)格評(píng)估，針對(duì)公司進(jìn)行的各方面評(píng)估是第三方定價(jià)的主要根據(jù)。三是基于過(guò)去交易的估價(jià)方法進(jìn)行定價(jià)。例如，依照前一次公開收購(gòu)中定價(jià)規(guī)則確定交易價(jià)格。承認(rèn)余股擠出制度的多個(gè)國(guó)家都單獨(dú)或混合使用上述三種法律方法。其中德國(guó)第一和第二種方法混用，英國(guó)則是三種方法混用。

在我國(guó)，部分學(xué)者對(duì)于余股強(qiáng)制擠出制度持保守態(tài)度的原因在于是否會(huì)對(duì)少數(shù)股東的權(quán)益造成損害。因此，確保少數(shù)股東得到正當(dāng)合理的補(bǔ)償，建立高效、公正的配套定價(jià)機(jī)制是必要的。

5.2 加強(qiáng)對(duì)制度適用的事前監(jiān)督

余股強(qiáng)制擠出制度起源于美國(guó)，作為國(guó)外的舶來(lái)品引入我國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)，若缺乏監(jiān)督機(jī)制的規(guī)制易產(chǎn)生異化之風(fēng)險(xiǎn)。股東權(quán)利的行使不僅應(yīng)符合股東個(gè)人的利益，還應(yīng)符合股東的共同目的或公司的宗旨，控股股東也應(yīng)忠實(shí)于這些目的行使其權(quán)利。但問(wèn)題在于控股股東可能具有自身的影響力，為了自身的利益而使公司的本來(lái)目的發(fā)生變質(zhì)，有損害公司利益和其他股東利益的危險(xiǎn)。 因此有必要對(duì)控股股東行使強(qiáng)制收購(gòu)的權(quán)利進(jìn)行監(jiān)督，防止其濫用權(quán)利。

《證券法(修訂草案)》第一次審議稿中也曾對(duì)余股擠出制度的適用設(shè)計(jì)事前監(jiān)督機(jī)制，控股股東在收購(gòu)要約期限屆滿后三個(gè)月內(nèi)向證監(jiān)會(huì)、證券交易所作出書面報(bào)告，并予以公告。收購(gòu)程序的公正合理是防止控股股東濫用權(quán)利的可靠保障。筆者認(rèn)為在行使強(qiáng)制收購(gòu)權(quán)利前，作為收購(gòu)方的控股股東應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)、證交所提交完整的收購(gòu)計(jì)劃、定價(jià)的計(jì)算方式并說(shuō)明收購(gòu)的原因及目的。只有在相關(guān)機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)后才可強(qiáng)制收購(gòu)少數(shù)股份。

5.3 完善少數(shù)股東的救濟(jì)途徑

在強(qiáng)制購(gòu)買少數(shù)股份的過(guò)程中，若控股股東欺騙少數(shù)股東或者明顯損害少數(shù)股東的權(quán)益，致使股票價(jià)值被低估，應(yīng)當(dāng)為少數(shù)股東建立合理的救濟(jì)路徑?！蹲C券法(修訂草案)》雖對(duì)少數(shù)股東的救濟(jì)有所規(guī)范，但較為抽象。對(duì)于證明責(zé)任與適用情形都未作出規(guī)范，仍需進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為，在強(qiáng)制收購(gòu)時(shí)，一旦出現(xiàn)控股股東濫用權(quán)利、少數(shù)股東未得到正當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)格補(bǔ)償?shù)那闆r，可以向控股股東追究一定的賠償責(zé)任，取得損害賠償。此外若控股股東存在損害少數(shù)股東利益的情況，由于少數(shù)股東的弱勢(shì)地位難以舉證，因而應(yīng)當(dāng)由收購(gòu)方或者監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)舉證責(zé)任。