孫彬彬

最近市場(chǎng)很強(qiáng)，但是目前諸多因素總體對(duì)長(zhǎng)端利率并不友好。

宏觀環(huán)境開(kāi)年以來(lái)波動(dòng)不斷，近期人民幣快速升值，同時(shí)資金面有點(diǎn)緊張，央行雖然做了MLF和逆回購(gòu)，但是市場(chǎng)仍然擔(dān)憂。

首先，MLF加逆回購(gòu)操作從量?jī)r(jià)角度考慮略低于預(yù)期。1月15日，央行開(kāi)展了3000億元的MLF、1000億元的逆回購(gòu)操作。市場(chǎng)對(duì)這次MLF操作是有預(yù)期的，并在1月10日已經(jīng)有所反應(yīng)。由于1月20日要公布最新的LPR，從降成本的角度來(lái)看，LPR應(yīng)該要往下調(diào)，從2019年9月份以來(lái)的操作觀察，LPR還是要靠MLF來(lái)引導(dǎo)，市場(chǎng)預(yù)期央行投放MLF的同時(shí)再下調(diào)MLF利率，結(jié)果是央行只投放了MLF，沒(méi)有動(dòng)利率，這個(gè)細(xì)節(jié)意味著價(jià)格工具可能會(huì)暫緩操作。央行使用價(jià)格工具的兩個(gè)前提：一是PPI顯著轉(zhuǎn)負(fù);二是內(nèi)外平衡。目前來(lái)看，這兩個(gè)條件至少在1-2月是不具備的，可能在短期內(nèi)還看不到央行對(duì)價(jià)格工具的運(yùn)用。

其次，央行流動(dòng)性管理保持“靈活寬松”的方向不變。針對(duì)繳稅繳款以及春節(jié)前的季節(jié)性沖擊，央行還是在積極地熨平資金波動(dòng)。說(shuō)明央行還是比較呵護(hù)資金面，節(jié)前預(yù)計(jì)資金狀態(tài)會(huì)保持平穩(wěn)。節(jié)后估計(jì)不至于過(guò)于緊張，但是央行大概率是要回籠節(jié)前所投放的資金，所以需要適度留意。

接下來(lái)如果還動(dòng)LPR，那就意味著央行還是擠壓銀行。但從9月份以來(lái)點(diǎn)差就保持不動(dòng)，一直不動(dòng)的很重要原因是銀行負(fù)債有壓力，央行要呵護(hù)。現(xiàn)在來(lái)看央行只是降準(zhǔn)，這對(duì)銀行負(fù)債成本的改善比較有限，所以這是一個(gè)比較復(fù)雜的矛盾點(diǎn)。我們需要關(guān)注下周LPR是不是如市場(chǎng)所預(yù)測(cè)的那樣1年期、5年期各降5BP，如果降的話，主要是來(lái)自銀行壓縮點(diǎn)差所讓渡的空間。

2019年1月23日，央行操作了第一筆一年期TMLF，這次就要關(guān)注是繼續(xù)續(xù)作，還是做一筆增量。續(xù)作是中性的，增量是正面的，畢竟TMLF的利率比MLF要低，這從銀行負(fù)債成本的角度來(lái)說(shuō)有一個(gè)正面信號(hào)，值得關(guān)注。

總體來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為央行當(dāng)前操作對(duì)利率走勢(shì)影響偏中性。雖然降準(zhǔn)無(wú)熊市，但是最近市場(chǎng)確實(shí)太強(qiáng)。央行呵護(hù)了資金面，那么利率曲線的壓力有所緩解，至少對(duì)長(zhǎng)端的上限是明確的，十年國(guó)開(kāi)3.75%作為上限應(yīng)該還是合理的，但是目前諸多因素總體對(duì)長(zhǎng)端并不友好。如果1月份M1、M2、社融、新增貸款都表現(xiàn)比較好，那么對(duì)債券而言肯定是不利的，如果說(shuō)只是略低于12月的水平或者走平，那么市場(chǎng)可以進(jìn)一步保持積極。

市場(chǎng)擔(dān)心人民幣升值，因?yàn)閺臍v史上看，每次人民幣貶值利率向下，人民幣升值利率上升。但以前是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，人民幣升值本身是一個(gè)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的結(jié)果，再加上資本項(xiàng)目的順差，央行會(huì)鎖流動(dòng)性，導(dǎo)致短端偏緊，整個(gè)曲線會(huì)有調(diào)整。相反，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)壓力或者避險(xiǎn)情緒時(shí)，央行要去呵護(hù)流動(dòng)性，典型的例子就是2019年5月5日的降準(zhǔn)。但這次升值更多不是基本面的因素，而是談判策略的結(jié)果。從這個(gè)角度講，人民幣升值大概率要回到2019年年初的位置，大概在6.7-6.8。中期美元走弱的話，會(huì)促使人民幣在6.7-6.8維持相當(dāng)一段時(shí)間。

2020年年初諸多因素交織在一起，最終還是要回歸到主導(dǎo)邏輯，筆者認(rèn)為，關(guān)鍵是看1月份的信貸社融數(shù)據(jù)。畢竟主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的方向還是逆周期政策的方向和力度。政策力度方向一旦確定，對(duì)基本面、庫(kù)存周期就有了方向指引，PPI是持續(xù)的在零附近震蕩，還是二季度有可能向-1%甚至-1.5%以下走，對(duì)債券曲線至關(guān)重要。當(dāng)然還要關(guān)注一下外圍，包括第二階段中美談判進(jìn)展等。綜上所述，目前來(lái)看，資金面應(yīng)該還是一個(gè)以中性寬松為主的格局。利率短期繼續(xù)震蕩，2月中旬是第一個(gè)分水嶺。