王子實(shí)

2019年， 在中美貿(mào)易摩擦升級和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的雙重因素的影響下，人民幣匯率走勢頗不平凡，USDCNY從2019年一季度最低的6.6695一度貶至7.1850，雖然年底回落至6.9620，但年內(nèi)貶值幅度仍達(dá)4.4%，全年最大波幅達(dá)7.7%。雖然內(nèi)外部環(huán)境都很艱難，但總體而言，我們還是看到匯率市場正在朝著積極的方向發(fā)展，不僅市場參與者變得更為成熟理性，市場監(jiān)管環(huán)境也更加寬松和開放，同時(shí)人民幣匯率在面臨外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)也更具韌性。這些悄然出現(xiàn)的變化顯示人民幣匯率市場正朝著更加穩(wěn)定、開放和理性的方向發(fā)展。

基本面推動(dòng)貶值，市場化程度顯著提升

2019年人民幣兌美元走勢分為四個(gè)階段。

第一階段：1-4月，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，市場一度預(yù)期中美雙方達(dá)成協(xié)議，USDCNY也一度升至6.66的階段性低點(diǎn)。

第二階段：5-7月，中美貿(mào)易摩擦升級，市場避險(xiǎn)情緒暴漲，人民幣兌美元快速貶值，一度接近2018年6.96的高位。由于市場對7的整數(shù)關(guān)口仍存敬畏之心，加之中美首腦大阪會(huì)議達(dá)成一致，USDCNY回落后，保持高位震蕩。

第三階段：8-9月，中美雙方貿(mào)易摩擦再度升級，在岸、離岸美元人民幣匯率雙雙破7，USDCNY價(jià)格最高一度漲至7.1850上方。

第四階段：9月開始，雙方重啟貿(mào)易磋商，并最終于12月就第一階段協(xié)議達(dá)成一致，人民幣兌美元也逐漸升至7的下方。

從上述各階段的走勢來看，基本面是人民幣走貶的基礎(chǔ)，貿(mào)易摩擦是人民幣波動(dòng)的推手。

中國經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，GDP同比由2018年四季度的6.4%逐季度下滑至2019年三季度的6%;反觀美國，經(jīng)濟(jì)增長相對強(qiáng)勁，失業(yè)率跌至3.5%的水平，全社會(huì)接近充分就業(yè)。在這種情況下，人民幣受到風(fēng)險(xiǎn)事件推動(dòng)跌多漲少也是市場對于中美兩國經(jīng)濟(jì)信心的反映。

貿(mào)易沖突帶來的匯率變化本質(zhì)上反映的是沖突雙方經(jīng)濟(jì)對雙邊貿(mào)易的依賴程度。根據(jù)2018年年底的數(shù)據(jù)測算，對華出口只占美國GDP的約0.6%，但對美出口占到中國GDP總量的3.5%左右。中美雙方在貿(mào)易依賴程度上的不平等地位導(dǎo)致了人民幣在貿(mào)易沖突中處于一個(gè)相對弱勢的地位，人民幣跟隨貿(mào)易戰(zhàn)升級而大幅貶值充分說明了這一點(diǎn)。

從市場情緒看，貿(mào)易摩擦消息推動(dòng)人民幣大幅波動(dòng)。2019年，USDCNY的趨勢性走向依舊與2018年一樣，受到中美貿(mào)易爭端推動(dòng)明顯;短期的大幅波動(dòng)更是如此，如5月和8月的跳漲均是受中美貿(mào)易戰(zhàn)升級所致， 12月中旬的跳空下挫則是受到中美雙方就第一階段貿(mào)易文本達(dá)成一致的消息鼓舞。

人民幣與“籃子”的相關(guān)性增強(qiáng)

自2015年匯改以來，人民幣逐漸放松對美元的盯住，轉(zhuǎn)而更多參考一籃子貨幣波動(dòng)而波動(dòng)。雖然在2018年和2019年人民幣快速貶值的過程中，我們看到了人民幣與一籃子貨幣波動(dòng)暫時(shí)脫鉤的現(xiàn)象，但筆者認(rèn)為，并不能根據(jù)這種暫時(shí)性的背離就得出人民幣匯率的波動(dòng)與一籃子貨幣波動(dòng)相關(guān)性在下降的結(jié)論。

實(shí)際上，2018年和2019年，人民幣匯率同美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8，遠(yuǎn)高于2015年匯改以來0.6的平均水平。但不同于2018年的是，2019年，人民幣匯率的波動(dòng)水平相對一籃子貨幣的波動(dòng)水平大幅提高。根據(jù)筆者的測算，2018年，人民幣匯率的波動(dòng)率只有美元指數(shù)波動(dòng)率的1/6左右，但2019年，這一比率幾乎接近1/2，顯示相對于外部事件，市場在2019年對中美貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)注程度更高。

匯率形成機(jī)制更加市場化

破“7”之后人民幣匯率市場化程度繼續(xù)提升。7之前作為人民幣匯率一個(gè)非常重要的整數(shù)關(guān)口，在2016年，2018年市場最動(dòng)蕩的時(shí)候都沒有被突破，市場普遍預(yù)測這一位置上，市場參與者做空人民幣會(huì)相對謹(jǐn)慎，同時(shí)央行也會(huì)有意無意維持這一價(jià)格。但市場剛性預(yù)測區(qū)間被打破之后，市場不得不重新開始認(rèn)識(shí)USD/CNY的匯率。

筆者認(rèn)為，人民幣匯率“破7”以及這之后的走勢有以下幾方面的意義。

第一，人民幣波動(dòng)更加市場化，人民幣匯率“破7”不僅打破之前市場對央行干預(yù)市場的預(yù)期，也從側(cè)面反映出央行對人民幣波動(dòng)的容忍度更高，并不準(zhǔn)備通過設(shè)置硬區(qū)間來干預(yù)市場。這樣做的另外一個(gè)好處是，讓市場放棄對央行干預(yù)市場的期待，價(jià)格的變動(dòng)還需要依靠市場自身的調(diào)節(jié)來完成。

第二，“破7”之后，在人民幣大幅貶值的過程中，逆周期因子的作用依然明顯，這表現(xiàn)為人民幣中間價(jià)連續(xù)開在市場交易區(qū)間下方，并與市場交易區(qū)間有較大差距（圖1）。在這一點(diǎn)上，應(yīng)該理解為央行在推動(dòng)人民幣匯率市場化過程中的一種階段性的策略，既要讓市場放棄央行直接干預(yù)市場的預(yù)期，又要令市場對匯率波動(dòng)的穩(wěn)定性有一定預(yù)期，不要出現(xiàn)恐慌情緒，畢竟匯率的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有重要影響。

圖1：人民幣匯率市場價(jià)-中間價(jià)差異

資料來源：路孚特

市場更趨理性 ，匯率有韌性

2019年，人民幣匯率市場一個(gè)比較重要的變化是市場參與者，特別是銀行結(jié)售匯客戶交易方式的轉(zhuǎn)變。2019年之前市場的大幅波動(dòng)時(shí)能夠明顯看到一些客戶會(huì)有“觀望-忍耐-恐慌性交易”的情況，但2019年這種情況明顯減少，隨之能夠看到客戶跟隨市場變化逢低購匯、逢高結(jié)匯。從數(shù)據(jù)上來看，可以明顯看到，2019年較2018年相比，結(jié)匯率與人民幣對美元匯率更多同向變動(dòng)，而售匯率與USDCNY匯率更多逆向變動(dòng)（圖2）。另一方面，從國際收支及外匯儲(chǔ)備的規(guī)模變化來看，截至2019年末，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模逾3.1萬億，較2018年底增長350億美元，2019年前三季度，中國經(jīng)常賬戶順差1374億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶順差205億美元。在人民幣貶值的情況下，外儲(chǔ)規(guī)模的穩(wěn)定以及國際收支順差，反映了市場對于事件驅(qū)動(dòng)貶值的反應(yīng)更為理性，而對人民幣匯率的中長期穩(wěn)定也更具信心。

圖2：人民幣匯率及結(jié)售匯率

資料來源：Wind

除了市場參與者的交易方式轉(zhuǎn)變令人民幣匯率波動(dòng)更具韌性外，筆者認(rèn)為還有兩個(gè)較為重要的原因令2019年人民幣匯率波動(dòng)水平較2018年有所下降。

一是中國不斷開放金融市場，加上A股和國內(nèi)債券被納入全球性的指數(shù)，令外資加速流入中國資本市場。2019年，MSCI三次調(diào)整A股納入因子，調(diào)整之后中國A股在MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中的權(quán)重分別達(dá)到12.1%和4.1%，2019年生效的富時(shí)羅素6月正式將A股納入其指數(shù)系列，2019年4月，中國國債和政策性銀行債正式納入巴克萊全球綜合指數(shù)，加之中國不斷開放金融市場，外資正在加速進(jìn)入中國。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，2019年股市北上資金累計(jì)流入3519億元，較2018年增長20%。根據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，截至2019年年底，境外投資者債券托管量達(dá)1.88萬億元，較2018年年底增長3637億元，增幅達(dá)24.55%。外資的進(jìn)入既反映了國際資本對中國經(jīng)濟(jì)的信心，也在一定程度上抵消了中美貿(mào)易戰(zhàn)對人民幣匯率的不利影響。

二是人民幣國際化程度進(jìn)一步提高，在跨境收付中人民幣占比逐步提高，使得人民幣匯率波動(dòng)的敏感程度有所下降。2019年，跨境收付中人民幣占比平均為25%左右，較2018年20%的水平有較為明顯的提升（圖3）。

圖3：人民幣在跨境收付交易占比

資料來源：Wind

匯率升中趨穩(wěn)，國際化還需提速

對于人民幣匯率的未來走勢，筆者認(rèn)為，人民幣短期有可能走強(qiáng)，匯率波動(dòng)水平進(jìn)一步降低，但人民幣升值的空間受到多方面因素限制。

隨著中美第一階段協(xié)議的達(dá)成，短期內(nèi)中美貿(mào)易對抗的強(qiáng)度有可能有所下降。2020年作為美國的大選之年，特朗普為尋求連任，可能會(huì)將更多的精力放在國內(nèi)大選上，中美貿(mào)易第一階段的協(xié)議可能作為其競選籌碼之一，如果考慮到第一階段協(xié)議達(dá)成的艱難程度，很難預(yù)期短時(shí)間內(nèi)會(huì)有進(jìn)一步的協(xié)議達(dá)成，在這種情況下，相信特朗普還是會(huì)維護(hù)雙方第一階段的協(xié)議成果，而將第二階段的協(xié)議作為競選綱領(lǐng)的內(nèi)容。因此人民幣面臨的貿(mào)易爭端帶來的貶值壓力將會(huì)大大緩解，進(jìn)而有可能進(jìn)一步走升。

2019年，人民幣匯率的一個(gè)變化是市場對于貿(mào)易摩擦的反應(yīng)變得更為不敏感，比較2018年和2019年，2018年12月，美國對中國加征關(guān)稅規(guī)模為500億美元×25%+2000億美元×10%，2012年9月美國對中國加征關(guān)稅規(guī)模為2500億美元×25%+1200億美元×15%，我們可以看到雖然2019年9月前美國對中國加征關(guān)稅的強(qiáng)度變大，但相應(yīng)的匯率波動(dòng)卻有所降低，這其中的原因前文已經(jīng)分析過了，一是市場參與者的交易方式更為理性;二是中國多方面的開放政策給人民幣波動(dòng)帶來了重要的緩沖。筆者預(yù)計(jì)，2020年，中國的經(jīng)濟(jì)金融政策會(huì)繼續(xù)朝著穩(wěn)定、開放的方向演化，因此，人民幣波動(dòng)變緩的趨勢將繼續(xù)延續(xù)，即中美貿(mào)易摩擦對人民幣波動(dòng)的邊際影響效果會(huì)進(jìn)一步減弱，在貿(mào)易摩擦減緩的趨勢下，人民幣波動(dòng)水平將會(huì)進(jìn)一步降低。

雖然人民幣短期內(nèi)升值的概率增加，但有三方面的因素可能會(huì)限制人民幣的漲幅：一是中國國內(nèi)的基本面并未有大幅改善，加之全球經(jīng)濟(jì)增長依舊疲軟，人民幣尚無大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ);二是中美對抗的整體趨勢沒有改變，雖然中美貿(mào)易爭端有可能出現(xiàn)階段性緩和，但中長期來看，雙方在科技、金融、經(jīng)濟(jì)、軍事、政治領(lǐng)域的爭端升級將是一個(gè)大趨勢，人民幣始終會(huì)受到中美沖突的影響難以大幅升值;三是中美利差可能加速收窄。從政策利率的調(diào)整節(jié)奏上看，最新的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將在2020年維持目前的利率，而2020年伊始，人民銀行就調(diào)降準(zhǔn)備金率，貨幣政策開始放松，未來LPR有可能進(jìn)一步下調(diào)，2020年中美利差可能加速收窄，在利差收窄加速的情況下，人民幣漲幅會(huì)受到限制。

相對穩(wěn)定的匯率有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門安排生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，但在中國經(jīng)濟(jì)增速趨于放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、外部環(huán)境不穩(wěn)定因素不斷增多的中長期背景下，要在人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革的框架下實(shí)現(xiàn)相對的匯率穩(wěn)定，就需要加速推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。

自2015年匯改后，人民幣開啟了國際化改革，但近幾年來這一進(jìn)程有所放緩，人民幣在國際支付、外匯儲(chǔ)備、商品計(jì)價(jià)方面的進(jìn)步并不明顯，從中美貿(mào)易爭端來看，如果未來想要在外部風(fēng)險(xiǎn)事件下保持匯率穩(wěn)定，人民幣以及中國經(jīng)濟(jì)還是應(yīng)該盡可能擺脫對美國經(jīng)濟(jì)的依賴，這一點(diǎn)上，我們其實(shí)已經(jīng)可以看到中國已經(jīng)在通過不斷開放的經(jīng)濟(jì)金融政策來加強(qiáng)同世界其他地區(qū)和國家的經(jīng)濟(jì)合作，以減少中美貿(mào)易沖突給中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。但不能否認(rèn)的是，目前美元在支付結(jié)算、計(jì)價(jià)、外匯儲(chǔ)備方面的主導(dǎo)地位還無法撼動(dòng)，未來政策還是應(yīng)該著眼于加速去美元化，比如加大人民幣支付的比重，加強(qiáng)人民幣同其他國家貨幣的直接兌換，建立人民幣對其他國家貨幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，開發(fā)相應(yīng)的衍生產(chǎn)品等，只有人民幣對美元的獨(dú)立性越高，人民幣匯率受到單一事件的影響才能越小。

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