陳嘉禾

在證券投資中，許多投資者經(jīng)常陷入的一個(gè)研究誤區(qū)，就是沒(méi)有用全收益指數(shù)作為投資回報(bào)的對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，而是使用普通股票指數(shù)。這種比較標(biāo)的的錯(cuò)誤選擇，會(huì)讓投資者對(duì)“是否戰(zhàn)勝指數(shù)”這個(gè)問(wèn)題，得到錯(cuò)誤的答案。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，全收益指數(shù)就是包含了分紅再投資的指數(shù)，而一般普通常見(jiàn)的股票指數(shù)，則不包含分紅再投資。由于投資者在實(shí)際投資中，是可以把收到的分紅進(jìn)行再投資的，因此，全收益指數(shù)相對(duì)于普通股票指數(shù)來(lái)說(shuō)，更加能夠反映投資一個(gè)股票指數(shù)能夠得到的真實(shí)回報(bào)（尤其在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)這種分紅稅率極低、資本利得稅甚至免征的情況下）。

在全球股票研究中，全收益指數(shù)往往在長(zhǎng)期比普通股票指數(shù)有多得多的回報(bào)。但是，在早年的A股市場(chǎng)中，這兩者之間的回報(bào)率差異并不顯著。這主要是由幾方面原因造成的：一、A股市場(chǎng)在過(guò)去估值往往比較高，因此股息率較低，全收益指數(shù)也就很難產(chǎn)生較高的超額回報(bào);二、A股市場(chǎng)之前的歷史比較短，全收益指數(shù)累積的復(fù)利，也不容易在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生較大的結(jié)果。

最近十年，隨著A股市場(chǎng)估值中樞不斷下移、股息率不斷上升、可追溯的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，全收益指數(shù)和普通指數(shù)之間的差異開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。因此，投資者在遇到對(duì)于股票指數(shù)增長(zhǎng)的計(jì)算、投資回報(bào)和股票指數(shù)表現(xiàn)的比較等問(wèn)題時(shí)，需要開(kāi)始更加重視全收益指數(shù)。

讓我們看看在A股市場(chǎng)，“全收益”這個(gè)概念在過(guò)去能給投資者帶來(lái)怎樣不同于普通股票指數(shù)的回報(bào)。

圖1：上證銀行指數(shù)對(duì)比創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖2：上證銀行全收益指數(shù)對(duì)比創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

全收益指數(shù)和普通股票指數(shù)之間的對(duì)比，其中最能帶來(lái)差異化感受的，莫過(guò)于銀行行業(yè)指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的比較。一直以來(lái)，絕大多數(shù)投資者對(duì)銀行行業(yè)指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的看法，都是后者代表了新興行業(yè)和科技，前者代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，因此，后者的長(zhǎng)期回報(bào)遠(yuǎn)勝前者。確實(shí)，如果對(duì)比上證銀行指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在長(zhǎng)期的回報(bào)，從2012年5月29日（此日期為上證銀行全收益指數(shù)發(fā)布日，選此日期為在最大限度的利用歷史數(shù)據(jù)的同時(shí)，便利下一步全收益指數(shù)的比較）到2020年1月15日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從720點(diǎn)上漲到1924點(diǎn)，上漲了167%，而同期上證銀行指數(shù)從506點(diǎn)上漲到882點(diǎn)，漲幅只有74%。

但是，如果看同一區(qū)間里的全收益指數(shù)對(duì)比，那么銀行行業(yè)指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)之間的差距，就會(huì)小得多。在同一時(shí)間里，上證銀行全收益指數(shù)從541點(diǎn)上漲到1306點(diǎn)，漲幅141%，比同期上證銀行行業(yè)指數(shù)的漲幅多了將近一倍。而同期的創(chuàng)業(yè)板全收益指數(shù)從731點(diǎn)上漲到2030點(diǎn)，漲幅178%，只比上證銀行全收益指數(shù)多了一點(diǎn)點(diǎn)。

以上對(duì)比反映出來(lái)的差異，就是由于銀行行業(yè)在多年里，相對(duì)其他行業(yè)和指數(shù)極高的分紅所導(dǎo)致的。這種差異也顯示在一些分紅率相對(duì)更高的藍(lán)籌股票指數(shù)中。

以上證50指數(shù)為例，上證50指數(shù)和上證50全收益指數(shù)均發(fā)布于2004年1月2日，但是在一開(kāi)始的許多年中，兩者的差距并不大。在2004年1月2日到2011年12月31日的8年時(shí)間里，上證50指數(shù)從1011點(diǎn)上漲到1618點(diǎn)，累計(jì)上漲了60%，而上證50全收益指數(shù)則從1011點(diǎn)上漲到1825點(diǎn)，累計(jì)上漲了80%，在8年的時(shí)間里僅僅比前者多漲了20%而已。其原因很簡(jiǎn)單：在這8年中，上證50指數(shù)的平均估值較高，股息率帶來(lái)的超額回報(bào)并不顯著。

圖3：上證50指數(shù)對(duì)比上證50全收益指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖4：中證500指數(shù)對(duì)比中證500全收益指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖5：恒生指數(shù)對(duì)比恒生指數(shù)全收益指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

但是，在從2011年12月31日到2020年1月15日的后一個(gè)8年中，上證50全收益指數(shù)卻帶來(lái)了更多的回報(bào)。在這8年里，上證50指數(shù)從1618點(diǎn)上漲到3058點(diǎn)，漲幅89%，而全收益指數(shù)則從1825點(diǎn)上漲到4338點(diǎn)，漲幅138%，比前者多了49%，是上一個(gè)8年中超額收益20%的兩倍半。究其原因，不外乎在這8年中，上證50指數(shù)的估值降低、股息率升高，因此，全收益指數(shù)帶來(lái)的超額回報(bào)就更加明顯。

不過(guò)，對(duì)于分紅不高的股票指數(shù)來(lái)說(shuō)，全收益指數(shù)的意義不大。以中證500指數(shù)為例，該指數(shù)和其全收益指數(shù)均發(fā)布于2007年1月15日。從2007年1月15日到2020年1月15日，在這13年中，中證500指數(shù)從1987點(diǎn)上漲到5530 點(diǎn)，漲幅178%，而全收益指數(shù)則從2030點(diǎn)上漲到6234點(diǎn)，漲幅207%，在整整13年過(guò)去以后僅比不包含股息再投資收益的指數(shù)多了29%。

在內(nèi)地市場(chǎng)以外的許多市場(chǎng)，全收益指數(shù)在長(zhǎng)期也會(huì)帶來(lái)巨大的差異。以香港市場(chǎng)的恒生指數(shù)為例，在從2004年10月11日到2020年1月15日的15年中，恒生指數(shù)從13305點(diǎn)上漲到28774點(diǎn)，漲幅116%。而同期恒生全收益指數(shù)則從22767點(diǎn)上漲到83344點(diǎn)，漲幅266%。考慮到15年的比較期，這意味著從算數(shù)平均的角度，恒生全收益指數(shù)會(huì)給一個(gè)在2004年年底投資的投資者，每年多10%的算數(shù)平均回報(bào)。

由于全收益指數(shù)，尤其是高股息類股票的全收益指數(shù)，在長(zhǎng)期所表現(xiàn)出來(lái)的與普通股票指數(shù)不同的、有時(shí)是差異巨大的回報(bào)差異，因此，投資者在對(duì)比不同類別的行業(yè)、股票市場(chǎng)指數(shù)，或者以股票指數(shù)作為股票、基金等產(chǎn)品的投資回報(bào)率對(duì)比基準(zhǔn)時(shí)，一定要充分考慮全收益指數(shù)可能帶來(lái)的差異。切不可因?yàn)槭∈拢秃?jiǎn)單使用普通股票指數(shù)作為衡量長(zhǎng)期投資回報(bào)率的唯一標(biāo)準(zhǔn)。