林暉暉

最近B站因2020跨年晚會(huì)口碑良好而大火了一把，股價(jià)亦大起大落。拋開股價(jià)的短期波動(dòng)，來看看其長(zhǎng)期的投資邏輯。

營(yíng)收較為明確

B站營(yíng)收來自游戲、直播及增值業(yè)務(wù)、廣告等三大塊。

其中游戲業(yè)務(wù)有3種運(yùn)營(yíng)模式。

一是獨(dú)家代理游戲（核心兩款產(chǎn)品FGO和Azur），計(jì)流水為收入，營(yíng)業(yè)成本是IP分成、CP分成、渠道分成，毛利率約53%-55%。代理游戲的收入約占B站游戲收入的75%，而其中業(yè)績(jī)比例最大的是FGO，F(xiàn)GO營(yíng)收約占游戲業(yè)務(wù)的50%。FGO 9月進(jìn)行了3周年大活動(dòng)，10月-12月流水較平穩(wěn)，12月30日又進(jìn)行重大版本更新。FGO 每用戶平均收入（ARPU）值有600多元。

二是聯(lián)運(yùn)游戲（比如明日方舟），只計(jì)抽成的凈收入，這種模式B站的角色相當(dāng)于渠道方。2019年聯(lián)運(yùn)游戲營(yíng)收約占游戲業(yè)務(wù)的25%，但毛利率是100%。

三是自研游戲，目前只有1款，財(cái)務(wù)也幾乎沒有貢獻(xiàn)。立項(xiàng)的有近10款游戲，做到一定規(guī)模的有6款，有一款已經(jīng)上了steam的是AVG游戲《妄想破綻》。自研團(tuán)隊(duì)有近200人。研發(fā)周期一般2年，單款游戲的成本主要是人工成本，現(xiàn)今不會(huì)低于千萬(wàn)。

公司認(rèn)為，游戲業(yè)務(wù)2020年比2019年要強(qiáng)很多，主要因?yàn)?019年版號(hào)發(fā)放節(jié)奏不讓人滿意。公司儲(chǔ)備了30款獨(dú)代游戲，有版號(hào)的產(chǎn)品有8款，已經(jīng)上了1款，2019年年底、2020年年初陸續(xù)上線。30款中有10款是內(nèi)部評(píng)級(jí)A級(jí)產(chǎn)品。重點(diǎn)產(chǎn)品如《公主連接》是番劇和RPG結(jié)合，在日本登頂過第一，已完成總局審批，等待版號(hào)。

B站認(rèn)為，自己發(fā)行海外游戲有優(yōu)勢(shì)，主要在于對(duì)二次元品類人群的深刻理解。2020年會(huì)拓展海外渠道，30款獨(dú)代游戲中大部分是國(guó)產(chǎn)游戲，通常都有港澳臺(tái)、日韓地區(qū)的發(fā)行版權(quán);公司還新招了有海外發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的副總裁，曾在金山負(fù)責(zé)海外發(fā)行。中國(guó)出海的二次元作品在日韓有成功案例。

直播及VAS業(yè)務(wù)方面，營(yíng)收比例上，直播：VAS約6：4，VAS主要來自大會(huì)員充值。直播業(yè)務(wù)月活躍用戶數(shù)（MAU）和付費(fèi)用戶增長(zhǎng)穩(wěn)定，接下來會(huì)引入頭部主播，為直播業(yè)務(wù)帶來新的形態(tài)、帶來流量并沉淀。

直播業(yè)務(wù)2019年一季度有效觀看用戶1140萬(wàn)，付費(fèi)用戶120萬(wàn)，直播收入的增長(zhǎng)由付費(fèi)人數(shù)提升驅(qū)動(dòng)，ARPU約45元左右，對(duì)比同行還很低。直播收入結(jié)構(gòu)里娛樂直播和游戲直播各占一半，觀看量2/3來自游戲。目前季度直播收入只有近2億元，對(duì)比虎牙單季度10億元級(jí)別的營(yíng)收有差距。

不過，B站的直播相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獨(dú)特的地方在于，B站有50%的直播者同時(shí)也是Up主，有固定的粉絲群，黏性更強(qiáng)，所以B站的付費(fèi)率比虎牙高一倍。B站的直播分成比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低，給到主播的分成比例更高。其他直播平臺(tái)比如虎牙斗魚，平臺(tái)和主播的分成是50：50，B站平臺(tái)和主播的分成是25：75。所以B站直播業(yè)務(wù)的毛利率顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，采取這個(gè)策略的原因是B站直播的收入規(guī)模小，有競(jìng)爭(zhēng)力的分成比例來吸引主播，長(zhǎng)期來看分成比例有提升空間。

如果只看主播分成，直播毛利率大概在22%-23%左右。不算內(nèi)容成本，會(huì)員VAS毛利率也是100%。

最后看廣告業(yè)務(wù)，增速非常快，而且是通過不在視頻中插廣告做到的。按照CEO陳睿的說法，公司短期是不會(huì)考慮在視頻里直接貼廣告的，以用戶體驗(yàn)和社區(qū)氛圍為優(yōu)先核心，在MAU達(dá)到2億之前是以用戶獲客和留存用戶為核心策略。

現(xiàn)在B站的廣告來自兩種，品牌廣告收入占65%（前三行業(yè)是食品飲料、游戲、電商），效果廣告占35%（前三大行業(yè)是游戲、教育、電商），消耗是一半一半，品牌廣告也可以買信息流。

廣告加載量（Ad load）目前為5%，過去6個(gè)季度都沒變過，未來短期也不會(huì)增加。廣告的填充率、售出率、有效的千人成本（eCPM價(jià)格）都在提升，售出率還有提升空間。

2019年“雙11”跟阿里合作的創(chuàng)新廣告，效果非常好，GMV超預(yù)期。年底跨年晚會(huì)，阿里是重要贊助商。目前和阿里在談年度框架協(xié)議，深化合作。

廣告的毛利率，不算給Up主的現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃平均在70%左右，考慮現(xiàn)金激勵(lì)的話波動(dòng)會(huì)比較大。

社區(qū)壁壘

UGC平臺(tái)最大的優(yōu)勢(shì)是內(nèi)容成本遠(yuǎn)低于PGC平臺(tái)。B站的內(nèi)容成本相對(duì)固定，按照2-3年直線法攤銷到利潤(rùn)表的成本項(xiàng)，從2017年開始在內(nèi)容上的投入不斷加碼。90%視頻流量是UGC內(nèi)容，只有10%是外購(gòu)。公司能決定投不投，投多少，內(nèi)容投入比其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)靈活。廣告收入不會(huì)被內(nèi)容收入綁架，可以選擇性地投番?。ㄈ毡具B載動(dòng)畫電視?。?，而且用戶在其他平臺(tái)上看完還是會(huì)B站討論二次創(chuàng)作，這就是B站的社區(qū)壁壘。

內(nèi)容投入包括3大塊：番?。òㄈ辗蛧?guó)創(chuàng)）;紀(jì)錄片（包括自制和國(guó)際大牌BBC、Discovery、國(guó)家地理）;自制綜藝;少量電影電視劇片包，投入的時(shí)候會(huì)考慮投資回報(bào)率（ROI），B站用戶喜歡看老電影，其實(shí)老電影片包成本低，因?yàn)閺椖辉u(píng)論氛圍好，所以用戶來看反響好，如《哈利·波特》的片包成本很低，付費(fèi)觀看轉(zhuǎn)換的大會(huì)員覆蓋了幾倍的片包成本。

一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）口徑下70%-80%的內(nèi)容成本攤銷可以由大會(huì)員和廣告覆蓋掉。具體投入上，2018年花了11億元，2019年15億元，2020年預(yù)計(jì)再高一些，漲幅會(huì)低于收入漲幅，內(nèi)容成本獲得杠桿效應(yīng)。

對(duì)于ROI的考量，綜藝和紀(jì)錄片通過廣告贊助的形式收回成本，口碑好的項(xiàng)目，在第2季是多倍收回成本。老的片包帶來流量和大會(huì)員轉(zhuǎn)換率，國(guó)漫、日漫不完全會(huì)看這個(gè)，更看有沒有IP價(jià)值，自有的IP《靈籠》，其轉(zhuǎn)換和大會(huì)員都很好，手游已經(jīng)在研發(fā)，預(yù)計(jì)2020年上線。

Up主的分成不單與流量掛鉤，也與品質(zhì)相關(guān)，必須是原創(chuàng)。考察權(quán)重放在用戶正反饋數(shù)據(jù)上，比如完播率、投幣、點(diǎn)贊、分享、收藏、彈幕評(píng)論數(shù)量，多少正面的，具體數(shù)量有多少。分成的考察權(quán)重也是一種運(yùn)營(yíng)工具，可以調(diào)高需要推廣區(qū)域現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃的權(quán)重。Up主現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃一整年的預(yù)算2億-2.5億元。

慢慢出圈

2019年三季度的數(shù)據(jù)是，MAU達(dá)1.28億人（+38%），移動(dòng)端MAU增速45%是主要的帶動(dòng)因素;日活躍用戶數(shù)（DAU）3760萬(wàn)（+41%）;月付費(fèi)會(huì)員數(shù)790萬(wàn)（+124%），是去重的用戶數(shù)，沒算電商，其中手游的月付費(fèi)用戶數(shù)為150萬(wàn)（+64%）。日均使用時(shí)長(zhǎng)83分鐘（不含游戲時(shí)長(zhǎng)，2019年二季度為78分鐘，2018年三季度為85分鐘）。

正式會(huì)員數(shù)6200萬(wàn)，需要通過考試才能成為正式會(huì)員，通過率50%-60%，沒考過試不能發(fā)言但能付費(fèi)。大會(huì)員數(shù)610萬(wàn)，在正式會(huì)員中滲透率9.7%，大部分是考試過的，大會(huì)員的均價(jià)已經(jīng)有所提升，目前在10-11元/月，距離25元/月的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)仍有很大空間。

新增用戶從哪里來？其實(shí)B站已經(jīng)在慢慢出圈，這是非常明顯但被市場(chǎng)忽視的重要事實(shí)。全國(guó)調(diào)查只有37%的90/00后聽說過B站，這里面有一大部分不看B站，因?yàn)椴豢磩?dòng)畫片。但B站明顯是中國(guó)的Youtube，內(nèi)容深度廣度滿足現(xiàn)今兩倍的用戶需求，所以需要建立品牌來讓人知道內(nèi)容有什么，品牌是重點(diǎn)。B站已經(jīng)持續(xù)地在升級(jí)、出圈，很多視頻內(nèi)容被非B站用戶傳播，B站能很快發(fā)掘并爆發(fā)吸引大媒體。在2019年三季度，新增的百萬(wàn)播放視頻量同比增長(zhǎng)300%多，MAU總體只增長(zhǎng)38%，說明推薦算法的提升效果巨大。

吸引新用戶第一是品牌宣傳，第二是主動(dòng)流量獲取，嘗試的是標(biāo)準(zhǔn)渠道，比如應(yīng)用市場(chǎng)推廣，華為、小米、OPPO、VIVO，大廠騰訊廣點(diǎn)通、頭條系的投放，信息流產(chǎn)品的投放等，2020年嘗試預(yù)裝。預(yù)計(jì)自然增長(zhǎng)和主動(dòng)獲取至少保持新增用戶的一半。

公司目標(biāo)MAU是2021年到2.2億，這個(gè)假設(shè)是基于中國(guó)3.3億90/00后，此人群只滲透25%-26%，即使翻倍，比例也正常。且未來能輻射到80后或更廣的人群，B站沒有按年齡設(shè)計(jì)產(chǎn)品，它是一個(gè)內(nèi)容平臺(tái)，不是只有90/00后才喜歡看萌寵，80/70也有很多;學(xué)習(xí)、娛樂、搞笑，大家都需要，能覆蓋到的就是搜索視頻的人群，搜視頻準(zhǔn)確度、相關(guān)度遠(yuǎn)超百度。

截至目前，B站每個(gè)用戶的獲取成本也不到10元，非常便宜，2016年前沒做過投放，后面的優(yōu)勢(shì)在于各個(gè)渠道都沒怎么挖掘過，邊際效應(yīng)高，除了互聯(lián)網(wǎng)，還會(huì)跟運(yùn)營(yíng)商合作，和聯(lián)通的合作、銀行招商花嫁卡、騰訊音樂，流量獲取才剛剛開始投入，所以，公司對(duì)未來MAU的增長(zhǎng)很有信心。

盈利規(guī)劃

公司目前的核心策略是用戶增長(zhǎng)，在達(dá)到計(jì)劃的MAU之前都會(huì)維持現(xiàn)在的勢(shì)頭。因?yàn)楝F(xiàn)在能低價(jià)獲取高質(zhì)量用戶，這是一種非常短暫的時(shí)間窗口，如果強(qiáng)求收支平衡，一年賺一兩億元也無(wú)法對(duì)應(yīng)估值，現(xiàn)在用戶能增長(zhǎng)就應(yīng)該加大投入。2018年二季度的時(shí)候毛利率24%，凈收入有800萬(wàn)元就相信能收支平衡。只是公司會(huì)考慮要不要再投入營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用，來投資未來。管理層眼光格局長(zhǎng)遠(yuǎn)是股東之幸。

目前變現(xiàn)還是游戲、廣告、直播為主，其中游戲現(xiàn)金流好、利潤(rùn)率高，短期是財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)的重點(diǎn)。陳睿表示，近期重點(diǎn)投入在直播、內(nèi)容生態(tài)，廣告和游戲比較成熟，直播和電商還在投入期。

B站在2015年之后逐漸替換為陳睿領(lǐng)導(dǎo)的職業(yè)管理層，交接班非常順利，并且決策風(fēng)格可謂是一脈相承，總結(jié)起來是兩個(gè)特點(diǎn)，一是“有遠(yuǎn)見”，二是“堅(jiān)決的執(zhí)行力”。

圖：B站月活躍用戶數(shù)

資料來源：公司財(cái)報(bào)（單位：百萬(wàn)人）

事實(shí)上，B站的核心邏輯很簡(jiǎn)單，就是在不斷快速增加的高黏性用戶的基礎(chǔ)上，開發(fā)越來越多樣且規(guī)模越來越大的變現(xiàn)模式。B站的UGC模式類似Youtube，但又比Youtube更多了一層年輕人的社交屬性和黏性。B站主站的定位，其實(shí)是像QQ微信之于騰訊那樣，它只需要負(fù)責(zé)吸引大量的用戶，然后將用戶導(dǎo)流向周邊各個(gè)增值業(yè)務(wù)，再由各個(gè)周邊業(yè)務(wù)去實(shí)現(xiàn)盈利。這樣任由各種周邊業(yè)務(wù)更新迭代換著法子吸金，居于流量中央的主站都能始終保持相對(duì)獨(dú)立，不用為了盈利而過度商業(yè)化，這樣的模式是極其健康且具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。

UGC視頻行業(yè)相比PGC視頻天然具有自動(dòng)壟斷性。比如美國(guó)PGC有傳統(tǒng)電視幾大巨頭，流媒體有奈飛，Amazon prime，Hulu等。但UGC只有油管一個(gè)，winer takes all，別無(wú)他家。原因就是UGC行業(yè)Up主和用戶是互相吸引和互相增強(qiáng)的一種正反饋關(guān)系，用戶量多的平臺(tái)會(huì)吸引更多的優(yōu)質(zhì)UGC內(nèi)容，而有實(shí)力的Up主只有到用戶最多的平臺(tái)才能最大化利益。PGC由于以專業(yè)內(nèi)容為核心，用戶處于單方面接受內(nèi)容的地位，用戶追著內(nèi)容走，但與制作方是無(wú)法互動(dòng)且沒有任何感情的。另外UGC的轉(zhuǎn)換成本也遠(yuǎn)高于PGC，無(wú)論從Up主角度還是用戶角度都有更高的轉(zhuǎn)換成本，造成了更高的黏性。

但公司最大的風(fēng)險(xiǎn)是短視頻對(duì)用戶獲取和用戶時(shí)長(zhǎng)的瓜分。因?yàn)槎桃曨l也屬于UGC的細(xì)分品類，所以，抖音、快手才是B站真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但從2019年三季度的數(shù)據(jù)看，無(wú)論是MAU、DAU、用戶時(shí)長(zhǎng)，還是12個(gè)月用戶留存率，B站都是強(qiáng)勁增長(zhǎng)，沒有看到任何受到短視頻影響的影子。思考短視頻和長(zhǎng)視頻的競(jìng)爭(zhēng)終局，會(huì)發(fā)現(xiàn)短視頻變現(xiàn)能力確實(shí)很強(qiáng)，因把長(zhǎng)視頻拆分成短視頻可以增加插廣告的數(shù)量而不太影響用戶體驗(yàn)，但在視頻形式的局限性上很大，抖音這種直接全屏推薦視頻的模式不可能把時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)到1分鐘以上，因?yàn)橛脩魧?duì)推薦的視頻內(nèi)容沒有任何預(yù)期，如果十幾秒看不下去體驗(yàn)就會(huì)很差，如果連續(xù)幾個(gè)長(zhǎng)視頻十幾秒看不下去用戶立馬跑了，且抖音做長(zhǎng)視頻也違背了其短視頻之間插廣告的極有效的變現(xiàn)模式。所以，UGC里面短視頻取代長(zhǎng)視頻是不存在的，從數(shù)據(jù)上看到也是同步發(fā)展。B站MAU增速38%，日均觀看83分鐘;抖音、快手MAU同比增速50%，每日使用時(shí)長(zhǎng)13-14分鐘。

而且，B站用戶黏性卡位獨(dú)特且難以被模仿，長(zhǎng)視頻UGC目前沒看到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，短視頻卻競(jìng)爭(zhēng)激烈。

從市場(chǎng)反應(yīng)看，市場(chǎng)已經(jīng)接受B站短期不以盈利為重點(diǎn)而以用戶增長(zhǎng)為核心，持續(xù)投入對(duì)Up主的激勵(lì)和用戶獲取得到認(rèn)可。所以只要中短期MAU、DAU、時(shí)長(zhǎng)、Up主內(nèi)容數(shù)量質(zhì)量是增長(zhǎng)的，各業(yè)務(wù)線收入絕對(duì)值是增長(zhǎng)的，股價(jià)就能有空間。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票