楊現(xiàn)華

一邊是持續(xù)高企的股價(jià)和穩(wěn)步上漲的業(yè)績(jī)，一邊是實(shí)控人和高管的不斷減持，歲末年初的口子窖（603589.SH）正在經(jīng)歷有趣的一幕。

口子窖實(shí)控人之一的劉安省和一眾高管已經(jīng)不是首次減持公司股票了，但減持的規(guī)模和密集程度卻空前。趕在春節(jié)前加速減持，口子窖的管理層看似真的缺錢(qián)了，其本輪減持金額已遠(yuǎn)超6億元。

在原來(lái)的國(guó)有大股東徹底退出10年后，口子窖的實(shí)控人和眾多高管終于迎來(lái)解禁?！笆崭睢奔敬翱谄诖蜷_(kāi)，實(shí)控人和高管紛紛套現(xiàn)。與解禁套現(xiàn)金額相比，當(dāng)初的入股成本微不足道。

縱然如此，口子窖實(shí)控人徐進(jìn)和劉安省是如何一步步獲得公司實(shí)控權(quán)仍值得回味，尤其是原國(guó)有股東的最終退出與外資高盛的引入完美銜接，竟是如此的巧妙。徐進(jìn)和劉安省等人幾乎沒(méi)有花費(fèi)任何代價(jià)就讓國(guó)有大股東徹底從口子窖的股東名單中消失了。

作為為數(shù)不多的幾家上市民營(yíng)白酒公司，口子窖是其中的佼佼者，其超高的盈利能力僅次于行業(yè)龍頭茅臺(tái)，經(jīng)銷商承擔(dān)部分營(yíng)銷費(fèi)用是緣由之一。不過(guò)，與公司靚麗的業(yè)績(jī)相比，經(jīng)銷商的日子或許并沒(méi)有那么鮮亮。

截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》沒(méi)有收到口子窖的采訪回復(fù)。

解禁減持不手軟

2020年1月10日，口子窖發(fā)布減持進(jìn)展公告，公司實(shí)控人劉安省及其一致行動(dòng)人等5人的減持金額再度增加，其中僅劉安省的套現(xiàn)金額就已經(jīng)逼近5億元。

根據(jù)公告，從2018年9月起至2020年1月9日，劉安省減持?jǐn)?shù)量達(dá)到912萬(wàn)股，套現(xiàn)金額達(dá)到4.85億元。其他幾人中，趙杰套現(xiàn)6413萬(wàn)元，仲繼華套現(xiàn)3917萬(wàn)元，孫朋東套現(xiàn)3753萬(wàn)元;同劉安省一樣仍是口子窖現(xiàn)任高管之一的張國(guó)強(qiáng)則套現(xiàn)872萬(wàn)元。

上述幾人合計(jì)減持的金額已經(jīng)遠(yuǎn)超6億元，根據(jù)口子窖的公告，上述幾人的減持計(jì)劃尚未實(shí)施完畢。也就是說(shuō)，他們的減持?jǐn)?shù)量和金額隨時(shí)有可能會(huì)繼續(xù)增加。

2018年9月至2019年3月是劉安省等人的第一輪減持行動(dòng)，減持公告的發(fā)出距離解禁尚且不到兩個(gè)月的時(shí)間。

與目前的減持規(guī)模相比，首輪減持相對(duì)“克制”，但也基本屬于頂格減持了。因?yàn)楦鶕?jù)最后的減持結(jié)果，多數(shù)減持股東減持的數(shù)量與當(dāng)初計(jì)劃的數(shù)量基本一致，僅有張國(guó)強(qiáng)剩余數(shù)量較為明顯，劉安省等人幾乎是頂格完成減持。

在2019年3月結(jié)束的第一輪減持中，口子窖實(shí)控人之一的劉安省雖然基本頂格減持，但減持金額不到1億元，為9302萬(wàn)元。2019年9月起的第二輪減持劉安省開(kāi)始大規(guī)模套現(xiàn)。

第一輪減持，劉安省計(jì)劃減持240萬(wàn)股，第二輪減持計(jì)劃減持750萬(wàn)股，其余4人分別計(jì)劃減持30萬(wàn)股，合計(jì)數(shù)量也不過(guò)120萬(wàn)股。截至2020年1月9日，劉安省已減持912萬(wàn)股，仍有80萬(wàn)股左右的減持空間。

2019年年底和2020年年初，劉安省等人的減持力度和減持密度都是空前的。在半年的減持期行將結(jié)束之際，沒(méi)有完成全部減持計(jì)劃的他們是否還會(huì)繼續(xù)套現(xiàn)呢？

就在減持消息不斷公告的同時(shí)，口子窖解除質(zhì)押和股份質(zhì)押的公告也紛至沓來(lái)。公司實(shí)控人劉安省和徐進(jìn)等人均有不同程度的股份質(zhì)押，“質(zhì)押-減持-解除質(zhì)押”看似成了一種循環(huán)，減持股份套現(xiàn)所得似乎用于解除質(zhì)押了。

口子窖的實(shí)控人等股東之所以能夠通過(guò)減持和質(zhì)押來(lái)獲取源源不斷的資金，主要源于這些人掌握了公司近半的股份。當(dāng)年改制完成后，口子窖的高管們成為了公司的主人，尤其是2008年那次精心布局，不但完成了國(guó)有股東的徹底退出，還通過(guò)引入高盛使得高管們幾乎沒(méi)有付出任何資金代價(jià)。

改制關(guān)鍵一躍

根據(jù)招股書(shū)，口子窖的前身要追溯到2002年的原安徽口子酒業(yè)股份有限公司（下稱“原口子股份”），大股東安徽口子集團(tuán)公司（下稱“口子集團(tuán)”）持有61.02%，劉安省和徐進(jìn)分別出資266萬(wàn)元和199.5萬(wàn)元，持股4%和3%。

劉安省和徐進(jìn)的出資主要來(lái)源于淮北市政府的獎(jiǎng)勵(lì)款，其中劉安省的獎(jiǎng)勵(lì)款為249萬(wàn)元，徐進(jìn)為166萬(wàn)元。

即依靠政府獎(jiǎng)勵(lì)，劉安省和徐進(jìn)順利成為原口子股份的第3和第4大股東，孫朋東等人也通過(guò)借款或者工資入股成為公司股東。

兩年后的2004年，原口子股份迎來(lái)一次重要的股份變更，大股東口子集團(tuán)因?yàn)槲茨馨雌趦斶€一筆2500余萬(wàn)元的貸款，減持其持有的原口子股份26%的股份，徐進(jìn)受讓7%，劉安省受讓6%，其余高管和骨干員工合計(jì)受讓13%。

經(jīng)評(píng)估，上述26%的股份作價(jià)1822萬(wàn)元，即每股1.4元。徐進(jìn)購(gòu)買(mǎi)350萬(wàn)股，共支付資金490.5萬(wàn)元，主要包括42萬(wàn)元的分紅款、56.9萬(wàn)元的年薪工資收入、260萬(wàn)元的銀行借款、130萬(wàn)元的個(gè)人親友借款等。

劉安省購(gòu)買(mǎi)300萬(wàn)股，共支付資金420.42萬(wàn)元，主要包括56萬(wàn)元的分紅款、260萬(wàn)元的銀行借款、100萬(wàn)元的親屬借款等。其余股東資金來(lái)源主要是工資、薪金等個(gè)人家庭收入和親友借款。

此時(shí)，口子集團(tuán)雖然仍以35%的股份保留著原口子股份大股東的地位，劉安省和徐進(jìn)分別持股10%，但以劉安省和徐進(jìn)為首的高管團(tuán)隊(duì)持股總數(shù)已經(jīng)與口子集團(tuán)不相上下，一年后政府的獎(jiǎng)勵(lì)讓他們兩人完成了對(duì)口子集團(tuán)的反超。

2005年，淮北市政府獎(jiǎng)勵(lì)劉安省、徐進(jìn)各原口子股份5%的期股獎(jiǎng)勵(lì)。根據(jù)當(dāng)初的考核要求，2002-2004年，在3年內(nèi)原口子股份保證上繳稅金、實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)、銷售收入每年環(huán)比增長(zhǎng)10%的前提下，劉安省、徐進(jìn)才能實(shí)現(xiàn)期股的分紅購(gòu)買(mǎi)。

顯然，他們是完成了考核。劉安省、徐進(jìn)購(gòu)買(mǎi)原口子股份各5%的期股，其購(gòu)買(mǎi)資金的來(lái)源主要是期股3年的分紅，不足部分自籌;價(jià)格為每股 1.33元，轉(zhuǎn)讓款均為332.5萬(wàn)元。

經(jīng)過(guò)這次股份獎(jiǎng)勵(lì)，劉安省和徐進(jìn)雖然仍然是公司的第3和第4大股東，分別持股15%，但合計(jì)30%的股份已經(jīng)超過(guò)了口子集團(tuán)25.02%的持股。

從原口子股份成立，到兩人合計(jì)持股超越口子集團(tuán)，劉安省和徐進(jìn)的出資合計(jì)也不過(guò)2000余萬(wàn)元。

不得不說(shuō)的是，劉安省和徐進(jìn)之所以能夠分別獲得5%的股份獎(jiǎng)勵(lì)，是源于他們完成了當(dāng)初政府設(shè)定的考核指標(biāo)，由此可見(jiàn)在這一期間公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有困難，且保持蒸蒸日上的勢(shì)頭。

但就是在這一期間，原口子股份的大股東口子集團(tuán)卻因?yàn)橐还P2500萬(wàn)元的貸款無(wú)法按期償還，就要轉(zhuǎn)讓26%的股份來(lái)籌集資金，且其轉(zhuǎn)讓款尚不到2000萬(wàn)元，也不能完全覆蓋這筆待償還的債務(wù)。即便如此，口子集團(tuán)還是轉(zhuǎn)讓了大筆股份，高管們慷慨解囊?guī)椭蠊蓶|渡過(guò)難關(guān)。

但即使原口子股份經(jīng)營(yíng)順利，口子集團(tuán)還是無(wú)力繼續(xù)維持下去了。2007年，口子集團(tuán)開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行清算，在此之前，口子集團(tuán)決定轉(zhuǎn)讓剩余的原口子股份25.02%的股份。

經(jīng)評(píng)估，口子集團(tuán)25.02%的股份所對(duì)應(yīng)的評(píng)估值為4296萬(wàn)元，徐進(jìn)、劉安省等31人獲得了這部分股份，完成了原口子股份轉(zhuǎn)讓的最關(guān)鍵一躍：口子集團(tuán)徹底退出股東名單，管理層接手原口子股份。2008年5月，安徽省國(guó)資委原則同意本次股份轉(zhuǎn)讓。

需要指出的是，口子集團(tuán)的此次退出，并未事先取得省級(jí)以上國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。直至2014年年底和2015年年初，淮北市政府和安徽省政府對(duì)本次股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)事項(xiàng)才先后進(jìn)行了確認(rèn)。

徐進(jìn)、劉安省等31人是如何籌集4200余萬(wàn)元資金的，招股書(shū)并沒(méi)有如前述一樣予以介紹，這顯然不是一筆小資金。

巧的是，高盛的引入讓資金不再是問(wèn)題。在安徽省國(guó)資委原則同意本次股份轉(zhuǎn)讓前后，徐進(jìn)等35名股東與GSCP Bouquet Holdings SRL（下稱“GSCP”）簽署一系列協(xié)議：GSCP增資2.15億元;5000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)徐進(jìn)等35名股東所持公司4.72%股權(quán);GSCP將向公司提供9000萬(wàn)元的股東貸款，如果公司2008年經(jīng)審計(jì)的稅前利潤(rùn)符合約定的條件，則該項(xiàng)股東貸款將全額轉(zhuǎn)增為公司資本。

此時(shí)，原口子股份已經(jīng)更名為安徽口子酒業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“口子有限”）。在GSCP入股口子有限時(shí)，其以5000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)徐進(jìn)等35名股東所持口子有限 4.72%的股權(quán)，超過(guò)徐進(jìn)等31人當(dāng)初出資4200余萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)口子集團(tuán)所持25.02%股份的成本。

這就是說(shuō)，GSCP不但給口子有限帶來(lái)了大筆資金，還幫助徐進(jìn)等人解決了當(dāng)初收購(gòu)口子集團(tuán)最后一筆股份的后續(xù)資金問(wèn)題，這是一筆一舉兩得的交易。作為財(cái)務(wù)投資人，GSCP的背后是高盛。

高盛的出現(xiàn)幫助口子窖的高管們解決了后續(xù)資金問(wèn)題，也為公司帶來(lái)發(fā)展所需現(xiàn)金，其9000萬(wàn)元的貸款后續(xù)也成功轉(zhuǎn)為增資款，即GSCP通過(guò)一系列交易合計(jì)支付了3.55億元，取得了口子有限25.27%的股權(quán)。

根據(jù)招股書(shū)的說(shuō)法，“按照2008年口子有限預(yù)計(jì)的利潤(rùn)1.6億元為基礎(chǔ)，計(jì)算的PE倍數(shù)約為9倍，與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況不存在重大差異”。

如果說(shuō)高盛入股是按照約9倍的市盈率入股，與市場(chǎng)不存在重大差異，那么兩年前口子集團(tuán)又是以怎樣的估值退出的呢？2008年，口子有限的利潤(rùn)預(yù)期是1.6億元，兩年前的2006年即便只有1億元的凈利潤(rùn)，按照同樣9倍的市盈率，原口子股份的估值也有9億元，25.02%的股份價(jià)值超過(guò)2億元。

可惜的是，市場(chǎng)并不知道原口子股份在2006年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)情況，彼時(shí)公司的估值尚不足2億元，高盛入股時(shí)已經(jīng)不止10億元了。誰(shuí)是中間價(jià)差的最大獲益者呢？不言自明。

在此前后，江蘇天地龍實(shí)業(yè)有限公司也曾先后轉(zhuǎn)讓股份給徐進(jìn)等管理層，并完成退出。2015年，徐進(jìn)等31名股東出資2.79億元獲得了天地龍剩余的4037萬(wàn)股，后者完成退出。這筆近3億元的資金是如何籌集的，招股書(shū)同樣沒(méi)有介紹。

除了較早入股時(shí)的百萬(wàn)元級(jí)別出資有所介紹外，徐進(jìn)、劉安省等管理層后續(xù)千萬(wàn)元乃至上億元的出資來(lái)自哪里，招股書(shū)就諱莫如深了。按照目前流行的說(shuō)法，為了收購(gòu)公司，徐進(jìn)、劉安省等管理層到底使用了多少倍的杠桿呢？這只有他們自己能回答了。

2012年，口子集團(tuán)已經(jīng)破產(chǎn)消失不見(jiàn)了，口子窖的發(fā)展愈發(fā)順利，徐進(jìn)、劉安省等人早先也是口子集團(tuán)的管理層，一半冰山、一半火焰。

值得一提的是，在劉安省和徐進(jìn)等高管的簡(jiǎn)歷介紹中，不知是無(wú)心還是有意，兩人的經(jīng)歷抹去了政府任職的歷史。根據(jù)公開(kāi)信息，劉安省曾任職淮北市烈山區(qū)區(qū)長(zhǎng)、區(qū)委書(shū)記，徐進(jìn)以淮北市烈山區(qū)區(qū)長(zhǎng)助理身份由政府調(diào)任到口子集團(tuán)主管營(yíng)銷，兩人或許早有交集。

在管理層持股一步步增加的同時(shí)，口子窖的業(yè)績(jī)也扶搖直上。在上市白酒公司中，口子窖的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)幾年超越汾酒，在二線白酒公司中僅次于古井貢酒（000596.SZ）。

在收入僅是兩大同行一半左右的情況下，口子窖能夠獲取更大利潤(rùn)源于其更低的費(fèi)用率，經(jīng)銷商對(duì)此貢獻(xiàn)頗多。不過(guò)，經(jīng)銷商在貢獻(xiàn)費(fèi)用和渠道的同時(shí)，似乎沒(méi)有獲得相匹配的回報(bào)。

經(jīng)銷商賠本賺吆喝？

2018年，口子窖的銷售凈利率達(dá)到35.9%，在上市白酒公司中僅次于茅臺(tái)，2019年前三季度同樣如此。與2014年相比，口子窖的銷售凈利率幾乎翻倍。

公司銷售凈利率翻倍的提升離不開(kāi)費(fèi)用率的下降。2014年，口子窖期間費(fèi)用率為26.62%，是披露數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值，2018年已經(jīng)下降至12.02%。實(shí)際上，從2017年直至2019年前三季度，公司的期間費(fèi)用率基本維持在這一低位，在上市白酒公司中并不多見(jiàn)。

口子窖期間費(fèi)用率較低主要是銷售費(fèi)用占比較低所致。2014年，公司銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入的比例尚接近20%，2018年時(shí)已經(jīng)降至不到8%。銷售費(fèi)用的下降使得口子窖費(fèi)用占比下降，凈利潤(rùn)率提升。

口子窖能夠支出更少的費(fèi)用從而獲得更高的利潤(rùn)，機(jī)構(gòu)給出的一個(gè)理由是口子窖采用大商制，渠道利潤(rùn)高，經(jīng)銷商推力強(qiáng)。

招商證券指出，口子窖采用大經(jīng)銷商制度，每個(gè)城市的每種品類只有一個(gè)經(jīng)銷商代理，并且經(jīng)銷商負(fù)責(zé)解決當(dāng)?shù)厮械那篮徒K端管理服務(wù)工作，市場(chǎng)投放費(fèi)用也主要由經(jīng)銷商承擔(dān)，從而降低了口子窖的銷售費(fèi)用率，相應(yīng)地，口子窖會(huì)讓利經(jīng)銷商，保證渠道利潤(rùn)，增加經(jīng)銷商銷售口子窖的動(dòng)力。

古井貢酒與之相反，公司采取直控終端的模式主導(dǎo)終端銷售，自主投放終端銷售費(fèi)用，削弱經(jīng)銷商的權(quán)力，使得經(jīng)銷商僅作為配送商，因此給予經(jīng)銷商的利潤(rùn)空間相對(duì)較低。

因此，相比古井貢，口子窖的渠道利潤(rùn)高，經(jīng)銷商動(dòng)力強(qiáng)，并且擁有更低的費(fèi)用率以及更高的盈利能力。

長(zhǎng)城證券也是類似的觀點(diǎn)，即口子窖對(duì)經(jīng)銷商適當(dāng)下放市場(chǎng)運(yùn)作權(quán)力，采取裸價(jià)模式，給予經(jīng)銷商較高毛利，經(jīng)銷商承擔(dān)較多的市場(chǎng)投入及終端服務(wù)任務(wù)。

口子窖主要承擔(dān)全國(guó)性的支出。廣告費(fèi)用占比60%以上，其中90%以上是全國(guó)性廣告費(fèi)用，由公司負(fù)責(zé)的促銷費(fèi)用占總銷售費(fèi)用比例約8%，更多的費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān)。

招股書(shū)顯示，蕪湖市福祿食品飲料有限公司（下稱“福祿食品”）是口子窖2013年和2014年的主要客戶之一，分別以4775萬(wàn)元和4698萬(wàn)元的銷售額成為口子窖的第5和第4大客戶。

公開(kāi)信息顯示，福祿食品目前仍以口子窖等白酒銷售業(yè)務(wù)為主。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2018年，福祿食品的銷售總額為8173萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-9萬(wàn)元，資產(chǎn)總額為1.34億元，其中所有者權(quán)益1190萬(wàn)元，負(fù)債總額1.22億元，即資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.09%。

福祿食品對(duì)外僅僅投資了一家典當(dāng)行，持股也不過(guò)16.67%，因此不存在合并其他子公司的機(jī)會(huì)。如果口子窖的某些經(jīng)銷商以如此之高的負(fù)債率換來(lái)虧本的買(mǎi)賣，那么這些經(jīng)銷商賠本賺吆喝究竟為了什么呢？