吳新竹

2020年1月7日，江豐電子（300666.SZ）公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買交易對(duì)方寧波共創(chuàng)聯(lián)盈股權(quán)投資基金（下稱“共創(chuàng)聯(lián)盈”）持有的Silverac Stella 100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為16.03億元。該交易實(shí)質(zhì)為通過(guò)收購(gòu)Silverac Stella實(shí)現(xiàn)對(duì)Soleras生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體100%股權(quán)的控制，包括Soleras Advanced Coatings BVBA（下稱“Soleras比利時(shí)”）、Soleras Advanced Coatings Ltd（下稱“Soleras美國(guó)”）、梭萊鍍膜工業(yè)（江陰）有限公司（下稱“梭萊江陰”）和Bekaert Orient Trading NV（下稱“Bomat”）。

然而，標(biāo)的公司的高業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能掩蓋高估值帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，與龍頭公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，標(biāo)的公司的毛利率偏高而期間費(fèi)用率偏低，員工人均創(chuàng)造凈利潤(rùn)的水平更處于行業(yè)前列，這樣一家盈利能力“出眾”的公司卻在幾年前出現(xiàn)過(guò)自身商譽(yù)的減值，不得不令人擔(dān)憂其未來(lái)業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性。

標(biāo)的公司估值偏高

以2019年8月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，Silverac Stella全部股權(quán)評(píng)估值為16.03億元，增值率為305.68%。收購(gòu)報(bào)告書(shū)稱，本次交易標(biāo)的主要產(chǎn)品為磁控濺射鍍膜設(shè)備及磁控濺射靶材，因國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)收購(gòu)磁控濺射鍍膜設(shè)備及磁控濺射靶材業(yè)務(wù)的案例極少，故選擇近年來(lái)A股市場(chǎng)交易標(biāo)的與設(shè)備相關(guān)的并購(gòu)案例作為可比交易分析本次交易作價(jià)的公允性。

在所選取的11個(gè)并購(gòu)案例中，并購(gòu)標(biāo)的的平均市凈率為4.93倍，江豐電子擬收購(gòu)的Silverac Stella平均市凈率為4.06倍，與可比案例相比看似估值合理，而實(shí)際上如果從這11個(gè)可比案例中去除華鋒股份收購(gòu)理工華創(chuàng)、同有科技收購(gòu)鴻秦科技，剩余9家并購(gòu)標(biāo)的平均市凈率僅為3.70倍。而且，這11家標(biāo)的中，有3家屬于電氣部件與設(shè)備行業(yè)，2家屬于電子設(shè)備和儀器行業(yè)，3家屬于機(jī)動(dòng)車零配件與設(shè)備行業(yè)，其余3家分別屬于醫(yī)療保健設(shè)備、電腦存儲(chǔ)與外圍設(shè)備以及半導(dǎo)體產(chǎn)品與通信設(shè)備行業(yè)，如果僅考慮電子設(shè)備和儀器行業(yè)、半導(dǎo)體產(chǎn)品與通信設(shè)備行業(yè)，那么平均市凈率僅為2.89倍。

不容忽視的是，磁控濺射鍍膜設(shè)備產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占Silverac Stella整體營(yíng)收的比例并未達(dá)到50%，2017-2018年及2019年1-8月，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收依次為1.84億元、2.36億元和1.79億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的36.53%、40.95%和45.29%。相比之下，熱噴涂靶材、鑄造靶材及其他靶材的營(yíng)收合計(jì)依次為3.19億元、3.40億元和2.16億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的63.47%、59.05%和54.71%。2018年，標(biāo)的資產(chǎn)控濺射鍍膜設(shè)備的毛利率為27.79%，甚至低于熱噴涂靶材的30.40%，僅把Silverac Stella與設(shè)備相關(guān)的并購(gòu)案例作比較顯然是以偏概全。

而靶材業(yè)務(wù)的可比交易估值恐怕更低，隆華科技分別于2015年和2016年收購(gòu)了洛陽(yáng)高新四豐電子材料有限公司（下稱“四豐電子”）100%股權(quán)和廣西晶聯(lián)光電材料有限責(zé)任公司（下稱“廣西晶聯(lián)”）70%股權(quán)，四豐電子于收購(gòu)日的增值率為206.51%，廣西晶聯(lián)增值率僅為89.88%。

值得一提的是，本次交易對(duì)方共創(chuàng)聯(lián)盈系江豐電子于2018年參與投資設(shè)立的有限合伙企業(yè)。2019年4月，江豐電子持有共創(chuàng)聯(lián)盈的認(rèn)繳出資額由2.8億元降至1.25億元，認(rèn)繳出資比例由34.53%降至15.41%。兩個(gè)月后，共創(chuàng)聯(lián)盈以2.31億美元從Silverac Cayman購(gòu)買了Silverac Stella的100%股權(quán)，這便是發(fā)生在本次交易之前的交易，價(jià)格與本次收購(gòu)金額相當(dāng)。而Silverac Cayman系漢德控股與江豐電子實(shí)際控制人姚力軍于2018年5-7月間接投資成立，并通過(guò)Silverac Cayman設(shè)立了Silverac Stella等特殊目的公司，用以收購(gòu)目標(biāo)公司Soleras，Soleras首次交易價(jià)格為1.95億美元，時(shí)間為2018年7月19日。前次交易與首次交易同樣是現(xiàn)金交易，時(shí)隔1年，Soleras的估值卻增加了18.36%，約合人民幣2.47億元。

盈利預(yù)測(cè)畫(huà)餅？

2017年、2018年及2019年1-8月，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體的合并凈利潤(rùn)依次為3443萬(wàn)元、4618萬(wàn)元和4329萬(wàn)元。本次交易對(duì)方共創(chuàng)聯(lián)盈承諾，如標(biāo)的資產(chǎn)在2020年度內(nèi)完成交割，標(biāo)的公司在補(bǔ)償期3個(gè)年度內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)不低于4848萬(wàn)美元（約合人民幣3.44億元）;如標(biāo)的資產(chǎn)在2021年度內(nèi)完成交割，標(biāo)的公司在補(bǔ)償期3個(gè)年度內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)不低于6340萬(wàn)美元（約合人民幣4.49億元），與標(biāo)的公司歷史業(yè)績(jī)相比，該承諾可謂豪情萬(wàn)丈。

評(píng)估報(bào)告也對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)的業(yè)績(jī)作出了極為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。報(bào)告預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)磁控濺射鍍膜設(shè)備的營(yíng)收規(guī)模將從2020年的3966萬(wàn)美元增長(zhǎng)至2023年的8971萬(wàn)美元，2024年度及以后保持在9419萬(wàn)美元，毛利率均高于33%;Soleras整體的營(yíng)收規(guī)模將從2020年的9518萬(wàn)美元增長(zhǎng)至2023年的1.63億美元，2024年度及以后保持在1.70億美元，2020-2022年的預(yù)測(cè)綜合毛利率分別為30.67%、31.99%和32.33%。相比之下，行業(yè)龍頭MATERION（下稱“萬(wàn)騰榮”，股票代碼為MTRN.N）的毛利率很少超過(guò)20%;2018年度，OERLIKON（下稱“歐瑞康”，股票代碼為OERL.SIX）先進(jìn)金屬及表面技術(shù)分部的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率為18.6%，綜合毛利率為30.39%。

江豐電子在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪時(shí)，僅給出了Soleras毛利率在2019年1-8月高于2018年的解釋，并未正面涉及預(yù)測(cè)毛利率的問(wèn)題。

另一方面，標(biāo)的公司期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)明顯低于可比公司。2018年，北玻股份、萬(wàn)騰榮和歐瑞康的期間費(fèi)用率在18.46%至25.46%，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體的期間費(fèi)用率為16.69%，2020-2022年的預(yù)測(cè)期間費(fèi)用率為16.19%、14.16%和12.84%，低于2018年且逐年走低。遺憾的是，收購(gòu)報(bào)告書(shū)沒(méi)有透露Soleras生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體的員工人數(shù)。根據(jù)KOMPASS，Soleras比利時(shí)的員工人數(shù)為100-249人，Bomat的員工人數(shù)為10-19人;根據(jù)Bloomberg，Soleras美國(guó)的員工人數(shù)為50人;據(jù)天眼查，梭萊江陰的社保人數(shù)為56人。也就是說(shuō)，Soleras員工總規(guī)模不超過(guò)380人。2018年，萬(wàn)騰榮的凈利潤(rùn)為1.43億元，約有2700名員工，平均每人創(chuàng)造5.30萬(wàn)元凈利潤(rùn);歐瑞康先進(jìn)金屬及表面技術(shù)分部的息稅前利潤(rùn)為10.27億元，該分部有員工7654人，平均每人創(chuàng)造息稅前利潤(rùn)13.41萬(wàn)元;北玻股份的凈利潤(rùn)為3237萬(wàn)元，共有員工1883人，平均每人創(chuàng)造凈利潤(rùn)1.72萬(wàn)元。Soleras的凈利潤(rùn)為4618萬(wàn)元，以380人計(jì)算平均每人創(chuàng)造凈利潤(rùn)12.15萬(wàn)元，與歐瑞康的人均息稅前利潤(rùn)相當(dāng)，而評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)標(biāo)的公司未來(lái)期間費(fèi)用率還會(huì)更低，可行性又有多少呢？

反觀標(biāo)的公司的非流動(dòng)資產(chǎn)，其賬面上有4353萬(wàn)元商譽(yù)，包括Soleras美國(guó)的4126萬(wàn)元和梭萊江陰的2069萬(wàn)元。收購(gòu)報(bào)告顯示，Soleras生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體的商譽(yù)主要由2012年非同一控制下收購(gòu)Bekaert Advanced Coatings NV、貝卡爾特（江陰）鍍膜工業(yè)有限公司、美國(guó)Spring Green的資產(chǎn)、Soleras Ltd.所形成，這些公司從事鍍膜靶材業(yè)務(wù)，2015年商譽(yù)減值測(cè)試發(fā)現(xiàn)上述資產(chǎn)組存在減值跡象，總共計(jì)提了6195萬(wàn)元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

大手筆股權(quán)激勵(lì)

2019年前三季度，江豐電子的營(yíng)業(yè)收入為5.69億元，較上年同期的4.69億元有所增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)僅為3271萬(wàn)元，較上年同期的4486萬(wàn)元有所下滑，出現(xiàn)了增收不增利的情形;2019年前三季度，公司的其他收益為2766萬(wàn)元，而上年同期該項(xiàng)為846萬(wàn)元，如果沒(méi)有政府補(bǔ)助，上市公司凈利潤(rùn)下滑幅度會(huì)更大。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由兩年前的34.12%迅速上升至55.58%，存貨周轉(zhuǎn)率由兩年前的2.07下降至1.60。

此外，上市公司年產(chǎn)400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目雖已建成，但還需根據(jù)規(guī)劃進(jìn)行熱等靜壓等設(shè)備的購(gòu)置、安裝調(diào)試等后續(xù)投資和建設(shè)，該項(xiàng)目達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)日期由原定2019年6月14日延期至2020年6月14日。種種跡象表明，公司的經(jīng)營(yíng)狀況似乎不樂(lè)觀。

2018年度，江豐電子的營(yíng)業(yè)收入較上年增長(zhǎng)9966萬(wàn)元，凈利潤(rùn)較上年下降534萬(wàn)元，在經(jīng)營(yíng)狀況未有轉(zhuǎn)機(jī)之時(shí)，2019年4月，江豐電子推出第一期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)1464萬(wàn)份，占公司總股本的6.69%。而同樣在2017年上市的阿石創(chuàng)目前尚未發(fā)放過(guò)股權(quán)激勵(lì)，有研新材兩次股權(quán)激勵(lì)授予的股份占當(dāng)期總股本的比例分別為1.96%和0.99%?？梢?jiàn)和同行相比，江豐電子對(duì)核心員工“厚愛(ài)有加”。

匪夷所思的是，江豐電子股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)僅考慮營(yíng)業(yè)收入，而沒(méi)有考慮凈資產(chǎn)收益率，具體標(biāo)準(zhǔn)為以2016-2018年?duì)I業(yè)收入均值為基數(shù)，2019-2021年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于28%、38%和48%。