新能源車新周期

2020-01-18 07:47梁琦

證券市場周刊 2020年3期

梁琦

2020年新能源汽車將迎來強(qiáng)新產(chǎn)品周期年，下游需求將顯著改善，疊加補(bǔ)貼不退坡等政策面刺激，行業(yè)性機(jī)會將貫穿全年。

2020年將是中國新能源汽車發(fā)展史上具有里程碑意義的一年。

自2001年中國正式啟動“863”計劃電動汽車重大專項以來，9年時間，中國新能源汽車銷量從8159輛飆升至2018年的125.6萬輛，復(fù)合增速達(dá)到87.5%。但這一增速在2019年戛然而止，在經(jīng)歷了連續(xù)多年的大幅增長后，2019年或?qū)⒊蔀槭讉€新能源汽車銷量同比下降之年。

據(jù)工業(yè)和信息化部部長苗圩在中國電動汽車百人會論壇（2020）上表示，2019年，受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、國五國六排放標(biāo)準(zhǔn)切換、補(bǔ)貼等相關(guān)支持政策退坡影響，中國新能源汽車產(chǎn)銷從2019年7月開始出現(xiàn)下滑，全年預(yù)計仍然超過120.6萬輛，同比下滑約4%。

苗圩同時表示，從2019年7月至12月的新能源汽車銷量趨勢來看，補(bǔ)貼退坡的負(fù)面影響正在消退——2019年11月銷量達(dá)到10.5萬輛，12月銷量達(dá)到16.3萬輛，銷售量已恢復(fù)到退坡以前平均的水平。

“當(dāng)前，中國擁有全球最大的新能源汽車市場、最完整的產(chǎn)業(yè)配套體系、最完善的政策支持體系，在這個過程當(dāng)中，通過競爭也出現(xiàn)了一批具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。從長遠(yuǎn)來看，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備較好的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，以及良好的發(fā)展環(huán)境，未來中國將繼續(xù)堅持發(fā)展新能源汽車，鞏固和發(fā)展這來之不易的良好勢頭?！泵幺追Q。

不僅新能源汽車的銷量拐點出現(xiàn)，政策拐點也已確立。苗圩透露，2020年7月1日新能源汽車補(bǔ)貼不再大幅退坡。

在此之前，2019年11月22日，財政部提前發(fā)放313億元補(bǔ)貼馳援各家自主車企;12月3日，工信部發(fā)布新規(guī)劃稱，到2025年，新能源汽車新車銷量占比將達(dá)到25%，相比原來提高5個百分點，對行業(yè)構(gòu)成長期利好;12月27日，時隔5年，財政部再次將新能源汽車列入年度工作會議。全國財政工作會議明確提出：“推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，支持新能源汽車發(fā)展?！?/p>

如此多的利好集中出臺，意味著補(bǔ)貼政策不會在2020年大幅退坡，有望保持穩(wěn)定。政策東風(fēng)已至，新能源汽車能否御風(fēng)飛翔呢？

補(bǔ)貼政策影響行業(yè)走勢，2020年補(bǔ)貼調(diào)整政策好于預(yù)期，將給國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈打上一劑強(qiáng)心劑。而隨著特斯拉國產(chǎn)Model 3的順利交付，并且售價小幅下調(diào)，2020年新能源汽車將迎來強(qiáng)新產(chǎn)品周期年，下游需求將顯著改善，疊加補(bǔ)貼不退坡等政策面刺激，行業(yè)性機(jī)會將貫穿全年。

興業(yè)證券表示，電動汽車經(jīng)過了接近2-3年的時間調(diào)整后，伴隨著2020年國產(chǎn)特斯拉M3的生產(chǎn)加速、2020-2021年以海外大眾MEB平臺為代表的電動汽車將逐步釋放新的車型和全新平臺。同時，中國自身車企在政策的催化下，也將加速電動車的研發(fā)、上市工作。未來至少3年時間，電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來一系列的催化劑和投資機(jī)會。

而且，這將是一個堪比蘋果手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會——汽車作為全球工業(yè)企業(yè)史上很重要的一部分，其在這過程中，所產(chǎn)生的投資機(jī)會、帶動作用有可能比iPhone4的誕生起到更加積極作用。

下一批Tenbagger

以史為鑒，面向未來，歷史不會重演，但總會驚人地相似。

回顧過去10年，有一件事不得不提，2010年iPhone4的發(fā)布?；仡欉^去A股10年，有一個機(jī)會不得不提——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。曾幾何時，過去10年，特別是2010-2015年，每年6月、7月分析師、基金經(jīng)理們必備調(diào)研、必備話題就是蘋果手機(jī)會有什么創(chuàng)新。

展望未來10年，A股市場有什么確定性的機(jī)會在哪里？下一個類似蘋果產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會在哪里？下一批Tenbagger（10倍）個股在哪里？興業(yè)證券的答案是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈——在新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命帶動下，新的爆款將使得相關(guān)產(chǎn)業(yè)機(jī)會迎來新的爆發(fā)機(jī)會。

興業(yè)證券認(rèn)為，對于A股市場2020年代的大勢而言，可以確定的有三點。

一是“外資顛覆A股”。未來10年，全球資金從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場配置的過程中，中國作為新興市場中配置比例相對經(jīng)濟(jì)體量而言最低，幣值相對穩(wěn)定，政經(jīng)環(huán)境適宜，開放步伐越來越大，A股10年經(jīng)濟(jì)A股低估值、高性價比，極具吸引力。全球最好資產(chǎn)在中國，中國最好資產(chǎn)是股票。

二是開放的紅利。第一輪商品市場開放的紅利，中國經(jīng)濟(jì)成功躍居全球第二。第二輪開放的紅利在于金融市場，資本賬戶開放已經(jīng)出發(fā)。開放的紅利股市、金融市場、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)四個層面來理解都將發(fā)生深遠(yuǎn)的變化。借鑒日本、韓國，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值長期得到支撐，其中最為受益的是股市。

三是擁抱權(quán)益時代，A股長牛。在國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置“四重奏”的指引下，真正屬于中國的權(quán)益時代正式開啟，A股正在經(jīng)歷第一次“長牛”機(jī)會。

大勢清晰明確，那么未來10年產(chǎn)業(yè)變遷的機(jī)會在哪里？

興業(yè)證券研究發(fā)現(xiàn)，回顧美國股市從1970年代到2010年代的50年時間，每隔10年行業(yè)潮起潮落特征非常明顯。從10年維度來看，每個階段成長起來的行業(yè)都帶著時代的注腳。比如兩次石油危機(jī)帶來了能源行業(yè)在1970年代的興旺發(fā)達(dá)?？肆诸D政府推出的“信息高速公路”政策措施使得美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在1990年代蓬勃發(fā)展。而以iPhone4為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)時代開啟，讓過去10年信息技術(shù)行業(yè)再度成為市場的寵兒。

以2010年代這個階段信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例，以FAANG（社交網(wǎng)絡(luò)巨頭Facebook、蘋果Apple、亞馬遜AMZN、流媒體視頻服務(wù)巨頭奈飛Netflix和谷歌母公司Alphabet）為代表的5家公司利潤從170億美元提升至450億美元（增幅為160%，CAGR為62%），占標(biāo)普500成份股利潤總額比例從3%提升至5.2%。

2016年，iPhone全球累計銷量突破10億臺，從2007年的首代iPhone算起，10億臺這個數(shù)字用了10年時間達(dá)成。而iPhone全球累計銷量突破15億臺則是在2018年——從10億臺到15億臺只用了兩年半時間。

從行業(yè)中占比來看，F(xiàn)AANG在行業(yè)中利潤占比提升趨勢明顯。2009年蘋果公司利潤95億美元，占當(dāng)年信息技術(shù)行業(yè)利潤的10.5%，10年后蘋果公司利潤增長5倍達(dá)到600億美元，占2018年信息技術(shù)行業(yè)利潤的22.3%。屬于通信服務(wù)行業(yè)的Facebook、Netflix、Google，10年間利潤增長7倍，行業(yè)利潤占比從15%提升至40%。Amazon的盈利也翻了10倍，占可選消費行業(yè)利潤從2.9%提升至8.7%。

2009年12月31日到2019年12月31日，伴隨著蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，中國國內(nèi)的相關(guān)科技公司也在這個過程中一起變大、一起變強(qiáng)。10年間蘋果公司市值翻了10倍，而伴隨著與蘋果一起成長的立訊精密市值翻了22倍，信維通信漲了10倍，還有類似像歌爾、歐菲、德賽、大族、長信等實現(xiàn)了市值3-5倍的成長。

展望未來10年，智能手機(jī)由10年黃金成長期轉(zhuǎn)向成熟期。投資者應(yīng)該重點把握相關(guān)企業(yè)進(jìn)入存量或零配件轉(zhuǎn)型升級期的機(jī)會?；蛘叩却乱粋€iPhone4爆款的出現(xiàn)，在新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命帶動下，新的爆款將使得相關(guān)產(chǎn)業(yè)機(jī)會將迎來新的爆發(fā)機(jī)會。

興業(yè)證券表示，電動汽車經(jīng)過了接近2-3年的時間調(diào)整后，伴隨著2020年國產(chǎn)特斯拉M3的生產(chǎn)加速、2020-2021年以海外大眾MEB平臺為代表的電動汽車將逐步釋放新的車型和全新平臺。同時，中國自身車企在政策的催化下，也將加速電動車的研發(fā)、上市工作。未來至少3年時間，能夠看到更多的電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來一系列的催化劑和投資機(jī)會。

汽車作為全球工業(yè)企業(yè)史上很重要的一部分，其在這個過程中，所產(chǎn)生的投資機(jī)會、帶動作用有可能比iPhone4的誕生起到更加積極作用。興業(yè)證券建議投資者應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)，而不是簡單的主題炒作、單個公司機(jī)會，而應(yīng)該從整個電動汽車、新能源汽車所帶來的產(chǎn)業(yè)革命性的機(jī)會角度出發(fā)，去把握電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會。

而且，從資金角度而言，未來一個階段電動汽車鏈也是最容易受到內(nèi)外資資金共振的一個方向之一。

興業(yè)證券研究發(fā)現(xiàn)，外資除了對A股市場的傳統(tǒng)白馬感興趣以外，還有一個可能的方向就是“產(chǎn)業(yè)相似型”，這類細(xì)分龍頭主要具備幾類特征：從投資者信息角度，市場認(rèn)知尚不充分，屬于“黑馬”品種;從全球視角來看，某些國家存在類似產(chǎn)業(yè)、類似公司，而海外機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)投資過此類公司;從產(chǎn)業(yè)生命周期角度來看，對于A股中此類公司估值、成長可預(yù)測性、產(chǎn)業(yè)判斷，讓海外機(jī)構(gòu)投資者更有前瞻性，更容易捕捉。

興業(yè)證券認(rèn)為，在電動汽車鏈條中，外資也是比較有可能積極參與的方向。因為對于像特斯拉、寶馬、大眾、奔馳、豐田等全球頂級車企而言，外資對于電動汽車鏈條、這些公司等是比較容易理解和有信任感的。所以從資金角度而言，未來一個階段電動汽車鏈也是最容易受到內(nèi)外資資金共振的一個方向之一——在特斯拉鏈、LG化學(xué)鏈、寧德時代鏈中尋找新能源車的Tenbagger。

首先，特斯拉國產(chǎn)化給國內(nèi)配套零部件提供上車機(jī)會。特斯拉國產(chǎn)化以后，考慮到后續(xù)降價帶來的降本壓力，以及減少運輸費用及關(guān)稅等角度考慮，預(yù)計特斯拉將重點培養(yǎng)國內(nèi)本土供應(yīng)商，一些此前已經(jīng)切入特斯拉供應(yīng)體系的供應(yīng)商預(yù)計進(jìn)入配套體系概率更高，將對國內(nèi)相應(yīng)的零部件帶來相應(yīng)機(jī)會。

其次，大眾MEB將打開相關(guān)零部件公司向上空間，相關(guān)零部件公司將顯著受益。目前大眾MEB平臺項目全球招標(biāo)基本結(jié)束，國內(nèi)部分優(yōu)質(zhì)零部件公司也相繼宣告訂單供應(yīng)情況。未來3-5年內(nèi)大眾MEB將給相關(guān)零部件公司帶來巨額訂單，打開向上成長空間。

再次，LG化學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈。LG化學(xué)客戶囊括海外主流車企：LG化學(xué)下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，囊括主流車企，隨著各家車企電動化提速，LG化學(xué)受益下游客戶放量提升出貨量。公司是大眾電池主要供應(yīng)商，同時有望進(jìn)入特斯拉中國供應(yīng)鏈體系。

特斯拉革命

特斯拉之于新能源汽車就像福特T型車之于傳統(tǒng)汽車，兩者都對汽車行業(yè)的固有格局產(chǎn)生革命性的沖擊——2019年1-10月，全球電動汽車銷量中特斯拉占比高達(dá)15.5%，每7輛電動汽車?yán)锩婢陀?輛是特斯拉，其中，Model 3以221274輛位居第一，是第二、第三和第四的銷量總和，在全球電動汽車銷量中占比達(dá)到12.5%，在電動汽車領(lǐng)域是絕對的銷量王。

特斯拉成立于2003年7月1日，由馬丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和馬克·塔彭寧（Marc Tarpenning）在美國硅谷共同創(chuàng)立。2004年2月，埃隆·馬斯克（Elon Musk）進(jìn)入公司并領(lǐng)導(dǎo)了A輪融資（投入630萬美元），后擔(dān)任董事長，自此，特斯拉進(jìn)入“馬斯克時代”。

2006年8月3日，馬斯克在特斯拉官網(wǎng)發(fā)布《特斯拉的秘密宏圖（你知我知）》，信中透露了他對特斯拉的總體發(fā)展規(guī)劃，將其總結(jié)為“三步走”戰(zhàn)略。

第一步：先生產(chǎn)面向小眾的高端產(chǎn)品（Roadster），證明特斯拉能夠造出純電動汽車。特斯拉長遠(yuǎn)目的并不是生產(chǎn)高端跑車，而是生產(chǎn)不同型號包括價格親民的車型。但其首要目的是想推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體從碳?xì)淙剂系氖褂孟蛱柲茈娏Φ霓D(zhuǎn)型，所以通過生產(chǎn)Roadster高性能跑車向世界表示特斯拉有生產(chǎn)純電動汽車的能力，且能源效率可以達(dá)到豐田Prius的兩倍。

第二步：用賺到的錢制造價格相對低一些的中高端車型（Model S/X），證明特斯拉能造出可以量產(chǎn)的好車。繼Roadster之后，Model S/X作為特斯拉的中高端車型，其主要研發(fā)費用來自于消費者購買Roadster車型的資金。特斯拉作為一家快速成長的科技公司，主要的自由現(xiàn)金流量都用于產(chǎn)品的研發(fā)支出上，此舉也證明了公司能夠創(chuàng)造出可以量產(chǎn)的好車。

第三步：再用賺到的錢創(chuàng)造一款價格更加親民的車型（Model 3），證明特斯拉能夠創(chuàng)造出一款可以大規(guī)模量產(chǎn)的好車。Model 3、Model Y的價格定位主要是面向普通消費者。在成功推出中高端車型后，特斯拉品牌及產(chǎn)品已經(jīng)深入人心，所以此時再推出價格親民的車型后，會更受到大家的認(rèn)可和喜愛。

特斯拉基本上已經(jīng)完成了“三步走”戰(zhàn)略。首款豪華跑車Roadster于2008年交付;2012年、2015年陸續(xù)推出中高端車型Model S/X;2016年發(fā)布親民車型Model 3，并且新車型Model Y預(yù)計于2020年交付。

2008年2月份，特斯拉交付第一輛一代Roadster，10月份實現(xiàn)量產(chǎn)，售價為10.9萬美元。續(xù)航里程為320km，百公里加速時間3.7s。據(jù)特斯拉官方消息，其第二代Roadster將于2020年正式面世，續(xù)航里程將超過1000km，百公里加速時間將縮短至1.9s。

特斯拉市值大幅領(lǐng)先于傳統(tǒng)汽車龍頭公司通用汽車和福特汽車，僅次于豐田汽車等極少汽車巨頭。

2012年，特斯拉發(fā)布第二款汽車產(chǎn)品四門純電動轎跑車Model S，續(xù)航里程為469-594km，百公里加速時間為2.7-4.4s，而后的2013年第一季度公司實現(xiàn)首次盈利。2012年10月，特斯拉獲得加州能源委員會一項價值1000萬美元的?？钯Y金，用以生產(chǎn)新SUV車型并進(jìn)一步擴(kuò)建工廠。2015年9月，特斯拉交付其第三款車型豪華純電動SUV Model X，續(xù)航里程為406-575km，百公里加速時間為3.1-5.2s。

2016年，特斯拉Model 3在美國發(fā)布，續(xù)航里程為354-595km，百公里加速時間為3.3-5.6s。Model 3最低售價為3.5萬美金，開放預(yù)訂的24小時之后訂單數(shù)立刻飆升到18萬輛，而后其2018年和2019年全球銷量分別達(dá)到14.58萬輛和30.08萬輛（公司內(nèi)占比分別為59.47%和81.85%），足見其暢銷程度及對公司的重要性。

但特斯拉的造車夢并不止步于此，其新款車型Model Y預(yù)計于2020年交付，該車型續(xù)航里程為354-540km，百公里加速時間為3.5-5.5s。

2019年1月，特斯拉50萬輛產(chǎn)能工廠落戶上海，并于2019年年底第一期15萬輛產(chǎn)能投產(chǎn)。

該工廠的建成將有力緩解Model 3的積壓訂單，解決其面臨的產(chǎn)能問題，為其進(jìn)一步放量助力;且伴隨2020年Model Y車型將開始交付，特斯拉營收將迎來新的增長點，未來后勁強(qiáng)勁。

布局“三步走”戰(zhàn)略最后拼圖，“SEXY”產(chǎn)品矩陣即將完成。上海特斯拉工廠投產(chǎn)后的國產(chǎn)Model 3即將交付，起售價（扣除補(bǔ)貼后）從29.91萬元到50.99萬元不等。新款車型Model Y車型基于Model 3平臺研發(fā)，于2019年3月發(fā)布，預(yù)計于2020年交付。該車型續(xù)航里程可達(dá)540公里，可容納7人，起售價約3.9萬美元。此舉也標(biāo)志著“三步走”戰(zhàn)略的最后一步即將完成。

此外，2019年11月，公司第八款車型Cyberpunk（純電動皮卡）發(fā)布，預(yù)計于2020年年底上市。至此，特斯拉已經(jīng)上市或發(fā)布了跑車（Supercar）、轎車（Sedan）、運動型多功能車（SUV）、卡車（Truck）和皮卡（Pickup）多種類型的純電動汽車，產(chǎn)品型譜已基本完善。

目前，特斯拉在售車型已有Model S、Model X和Model 3三款，未來即將上市車型包括Model Y、Semi、新Roadster、Cyberpunk等多款。無論從產(chǎn)銷量及營收增長，還是從車型數(shù)量的上市及規(guī)劃，特斯拉作為一家獨立的整車廠已經(jīng)基本具備盈利條件，其正走在成功的路上。

華金證券表示，特斯拉汽車的誕生和成功是近半個世紀(jì)以來行業(yè)最具革命性的事件，已經(jīng)或?qū)a(chǎn)生以下重大影響。

首先，掀起了車用能源的革命，將會加速以純電驅(qū)動方式為代表的新能源汽車的推廣普及。

特斯拉是一家電動車及能源公司，也是目前唯一僅有純電動車的規(guī)模型整車生產(chǎn)企業(yè)，其創(chuàng)始愿景為“加速全球向可持續(xù)能源的轉(zhuǎn)變”。特斯拉不僅提供電動汽車，充電網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、太陽能電池板和先進(jìn)儲能設(shè)備也是其主要產(chǎn)品;公司力爭打造車用清潔能源的“閉環(huán)”，從而引領(lǐng)車用能源的革命。

特斯拉的成功將具有較強(qiáng)的標(biāo)志性意義，加速全球新能源汽車的推廣普及，倒逼傳統(tǒng)車企的電動化轉(zhuǎn)型。

其次，加速了汽車行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。

特斯拉最初的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊主要來自硅谷，用IT理念來造汽車，而不是以美國底特律為代表的傳統(tǒng)汽車廠商思路。因此，特斯拉造電動車，常常被看作是一個硅谷小子大戰(zhàn)底特律巨頭的故事。

特斯拉開創(chuàng)的動力電池分布式管理方案，較大地提升了車輛的續(xù)航里程和安全性，目前已逐步被其他競爭對手所仿效;特斯拉首次應(yīng)用的中控屏大屏化，引領(lǐng)了消費潮流，目前也已經(jīng)成為主流車企打造新車型時的必備選項;特斯拉借鑒蘋果手機(jī)的優(yōu)點，開創(chuàng)性地在汽車上使用無線升級功能（OTA，OverTheAir），也已經(jīng)被各大車企和消費者廣泛接受;自動駕駛系統(tǒng)（Autopilot）的首次應(yīng)用及快速迭代，也將有力地促進(jìn)汽車智能化的發(fā)展。

特斯拉最近的較大技術(shù)革新發(fā)生在線束領(lǐng)域，以往的Model S/X車型車內(nèi)線束總長度大約為3000米，與競品及傳統(tǒng)燃油車輛相當(dāng)。而新上市的Model 3車型車內(nèi)線束縮減到了1500米，是目前車內(nèi)線束最短的量產(chǎn)車型。而在將要上市的Model Y車型上，車內(nèi)線束總長度可能僅有100米左右，相比Model 3減少了將近95%。車內(nèi)線束的大幅減少，將有利于車輛組裝的便利性，提高自動化組裝能力，效率有望大幅提高，整車成本有望進(jìn)一步下降。

再次，將會改變?nèi)蚱嚠a(chǎn)業(yè)的格局。

特斯拉銷量呈現(xiàn)逐年增長趨勢，2019年，特斯拉全年產(chǎn)量超35萬輛，實現(xiàn)銷量36萬余輛，同比增長49.88%，一舉超過了比亞迪新能源車22.95萬輛的銷量，摘取全球電動車年度銷售桂冠。

其銷量擴(kuò)張得益于Model 3車型銷量的增長。2019年，Model 3車型銷量達(dá)30.08萬輛，占總銷量的81.85%。特斯拉2019年銷量是2012年0.31萬銷量的118.54倍;公司自成立以來的總銷量約90萬輛，其中Model 3車型銷量達(dá)44.86萬輛，占比達(dá)49.84%。

隨著中國工廠的建成有產(chǎn)及開始交付用戶，預(yù)計2020年特斯拉產(chǎn)銷量將有較大幅度的提升（中國工廠一期產(chǎn)能為15萬輛，根據(jù)其公布的每周3000輛的排產(chǎn)規(guī)劃，年實際產(chǎn)量可達(dá)15萬輛;如國產(chǎn)Model 3車型降價后消費者接受度大幅提高，則其2020年銷量也有望達(dá)到15萬輛左右的水平，則來自中國市場的銷量貢獻(xiàn)就能提升特斯拉2020年銷量增速達(dá)40.82%）。

伴隨銷量的擴(kuò)大，特斯拉的營收保持同步快速增長。2017年，公司營收為117.58億美元，同比增長67.97%;2018年營收為214.61億美元，同比增長82.52%，是2012年4.13億美元營收的51.96倍;2019年前三季度，公司營收171.94億美元，同比增長20.79%。2018年特斯拉的凈利潤為-9.76億美元，同比增長50.23%，雖仍為虧損，但是已經(jīng)開始大幅減虧;2019年前三季度，公司凈利潤為-9.67億美元，同比增長13.35%，其中第三季度單季度實現(xiàn)盈利（1.43億美元）?？紤]特斯拉產(chǎn)銷量的快速增長，公司在2020年實現(xiàn)年度盈利或指日可待。

特斯拉的成功將改變汽車產(chǎn)業(yè)格局，有可能成為近半個世紀(jì)以來唯一崛起的新成立的汽車品牌和企業(yè)。同時，其對傳統(tǒng)燃油動力系統(tǒng)的顛覆、對消費者潮流的引領(lǐng)和在智能化技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，或?qū)鹘y(tǒng)汽車巨頭形成“降維打擊”，百年來汽車行業(yè)形成的固有格局或?qū)⒂泳薮蟮奶魬?zhàn)。

股價方面，特斯拉亦是一路飆升。截至2020年1月14日，特斯拉股價已突破500美元，市值達(dá)到946億美元，創(chuàng)下上市以來的新高。當(dāng)前，特斯拉市值大幅領(lǐng)先于傳統(tǒng)汽車龍頭公司通用汽車和福特汽車，僅次于豐田汽車等極少汽車巨頭。

特斯拉密碼

特斯拉已經(jīng)完成產(chǎn)品力、品牌力和規(guī)模化的建立，無愧第一新能源車企的地位，帶領(lǐng)行業(yè)走出了替代傳統(tǒng)燃油車的關(guān)鍵一步，華金證券表示，產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢是其成功的密碼。

首先，產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢。特斯拉率先切入中高端純電動汽車領(lǐng)域，積累產(chǎn)品口碑與品牌影響力。根據(jù)“三步走”戰(zhàn)略，特斯拉首先定位于高端車，隨后再布局親民價位車型，使其產(chǎn)品擁有先發(fā)優(yōu)勢。

公司較早進(jìn)入中高端電動車領(lǐng)域（Model S/X），彼時競爭對手尚較少。Model S于2011年上市，走在了眾多中高端品牌電動車的前列。隨后相繼于2015年、2017年推出Model X、Model 3，此時鮮有中高端品牌車企布局電動車產(chǎn)品。特別是大眾型車型Model 3，較競爭對手擁有一定價格及性能優(yōu)勢。該車型起步價僅為30萬元，相比于其他中高端品牌價位較低，僅比雪佛蘭Bolt高5萬元。而續(xù)航里程可達(dá)500公里，遠(yuǎn)高于豪華品牌車型寶馬i3。

其次，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。電池作為動力來源，是電動車最為核心的部分。特斯拉電池的三大技術(shù)優(yōu)勢分別為：圓柱形電池;領(lǐng)先的電池管理系統(tǒng)（BMS）技術(shù);逐步減少鈷的使用。此三大技術(shù)優(yōu)勢使特斯拉電池在保持最優(yōu)狀態(tài)工作的前提下保持低成本水平。

動力電池作為電動車的動力來源，是整個產(chǎn)業(yè)鏈中最核心的部分。若想提高電動車的續(xù)航里程，只能通過安裝更多的電池或提高電池能量密度來實現(xiàn)，這也使得動力電池的成本成了電動車內(nèi)成本最高的部分。

以Model S為例，動力電池系統(tǒng)的成本占比為32.4%，約等于車身和中控系統(tǒng)成本之和。在動力電池系統(tǒng)中，電池單體占據(jù)了最大的成本比重，達(dá)約72%，電池管理系統(tǒng)和冷卻系統(tǒng)占比分別為13%和4%。所以，通過降低電池的成本可以有效降低整車制造成本。

區(qū)別于大多數(shù)車企的方形電池，特斯拉采用圓柱形電池。圓柱形電池的優(yōu)勢在于單體能量密度更高，以國內(nèi)的18650（1.7AH）來算的圓柱形電池單體能量密度比可達(dá)215Wh/kg，相應(yīng)的方形電池能量密度比為205Wh/kg;圓柱形電池的安全性、一致性更好，方形電池的型號較多，市場上很難形成統(tǒng)一的工藝標(biāo)準(zhǔn)，無法形成規(guī)模效應(yīng)，所以圓柱形電池的成本較低。Model 3由之前的18650電池升級至21700電池，單體容量提升約35%，能量密度提升約20%，成本下降約10%以上，系統(tǒng)重量下降約10%。

BMS技術(shù)是目前除了電池本身以外，更為復(fù)雜、更為核心的電動汽車技術(shù)難題。BMS是保護(hù)動力電池使用安全的控制系統(tǒng)，時刻監(jiān)控電池的使用狀態(tài)，通過必要措施電池組的不一致性，為新能源車輛的使用提供安全保障。

特斯拉Model S擁有7000多個18650型電池單體，其中每74個并聯(lián)為一組，再將9組串聯(lián)為一層，最后串聯(lián)疊至11層構(gòu)成;面對數(shù)量龐大的電池單體，特斯拉必須擁有強(qiáng)大的BMS來保證電池的絕對安全性。故特斯拉采用液冷式電池管理系統(tǒng)，其冷卻液為50%水和50%乙二醇混合物。

積極減少鋰電池中鈷的使用，以減少對稀缺資源的依賴。雖然鈷目前是新能源汽車的重要原材料，但因為其稀缺屬性以及電動車市場的發(fā)展，其價格在逐年升高，這使得車企生產(chǎn)成本隨之升高。

特斯拉一直在朝著低鈷化的方向發(fā)展，相對于行業(yè)8%的平均水平，特斯拉采用的2170號電池鈷含量僅為2.6%。而且為特斯拉提供電池的獨家供應(yīng)商松下宣布正在開發(fā)無鈷電動汽車電池，這會使得特斯拉的制造成本進(jìn)一步下降。

華金證券表示，綜合來看，特斯拉電池?fù)碛腥蠹夹g(shù)優(yōu)勢，且成本下降速度較快。特斯拉采用的圓柱形電池比其他車企的方形電池安全性、一致性好，成本較低;BMS系統(tǒng)采用夜冷技術(shù)方案確保電池以最高效率及最優(yōu)狀態(tài)運行;積極減少鋰電池中鈷的使用，減少對稀缺資源的依賴。此三大技術(shù)優(yōu)勢使得特斯拉用電池成本由2010年的460美元/KWh下降到2018年的115美元/KWh，8年時間內(nèi)成本降幅達(dá)到75%。特斯拉所用的松下電池的成本（111美元/KWh）均低于LG化學(xué)、三星、CATL，后三者成本分別為140美元/KWh，145美元/KWh，150美元/KWh。

華金證券還認(rèn)為，特斯拉的智能駕駛技術(shù)也是一大優(yōu)勢，目前已從L2級輔助駕駛起步逐漸邁向自動駕駛。

2014年，特斯拉推出Autopilot 1.0，實現(xiàn)了L2級別輔助駕駛，主要包括自適應(yīng)巡航系統(tǒng)、車道保持系統(tǒng)、自動剎車輔助系統(tǒng)、自動泊車系統(tǒng)等。2016年，基于計算平臺NVIDIA Drive PX2實現(xiàn)Autopilot 2.0即L3級自動駕駛。2019年，使用自研FSD芯片實現(xiàn)L4級自動駕駛，其處理速度可達(dá)到2.0版本的21倍。公司預(yù)計于2020年推出最新Autopilot系統(tǒng)，并在迪拜推出特斯拉自動駕駛出租車。

另外，特斯拉是世界上最早研發(fā)智能汽車的車企之一，也是世界上首個實現(xiàn)整車OTA的車企，讓汽車能像智能手機(jī)一樣不斷升級。如，美國《消費者報告雜志》因Model 3剎車距離過長（60英里/小時到0的剎車成績是46.3米）將Model 3評為不推薦車型。隨后，特斯拉通過遠(yuǎn)程推送固件升級后，令緊急剎車距離縮短了6.1米。

除了產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢，生產(chǎn)規(guī)模也是特斯拉的一個大優(yōu)勢。

特斯拉目前在進(jìn)行海外擴(kuò)張，已規(guī)劃上海和歐洲工廠，在全球擬投建十余座工廠。其中，特斯拉上海工廠2019年1月開工建設(shè)，年底已經(jīng)投產(chǎn)，初期計劃產(chǎn)能為每周3000輛，后續(xù)有望最高擴(kuò)充至每年50萬輛。特斯拉2019年三季度財報電話會議中，提出了在歐洲建立4號超級工廠的最新計劃，該工廠已選址德國，將于2021年的某個時候投入運營。

而且，特斯拉還有著全產(chǎn)業(yè)鏈的布局優(yōu)勢，其服務(wù)貫穿電動車的整個生命周期。其布局領(lǐng)域有電池生產(chǎn)工廠、整車制造工廠、直營店、服務(wù)中心、充電站、二手車、汽車金融等領(lǐng)域。電池工廠和汽車制造工廠主要是完成前期的整車制造過程，下一環(huán)節(jié)緊跟官方直營店進(jìn)行產(chǎn)品銷售，以及后期的服務(wù)中心用于汽車的售后維護(hù)保養(yǎng)。

財報的秘密

自2012年第一款上量車型Model S開始交付以來，特斯拉銷量與收入保持持續(xù)快速增長。

2012-2018年，特斯拉年銷量由0.31萬輛增長至24.52萬輛，增長約78倍;營業(yè)收入由4.13億美元增長至2018年的214.61億美元，增長約52倍。2019年前三季度，特斯拉銷量已達(dá)25.6萬輛，營業(yè)收入171.94億美元，同比增長20.79%。;凈利潤-9.67億美元，同比增長13.35%（其中第三季度再次實現(xiàn)盈利，凈利潤為1.43億美元）。

規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，成本和產(chǎn)銷成為公司未來ROE持續(xù)改善的兩大關(guān)鍵因素。近四年來，特斯拉ROE呈現(xiàn)下降后逐步改善的趨勢，其中2017年達(dá)到-34.82%，2019年前三季度，特斯拉ROE為-12.92%，同比提升39.69%。

天風(fēng)證券表示，特斯拉ROE波動上升的主要原因有以下幾個方面。

一是公司產(chǎn)品的核心競爭力強(qiáng)勁且在不斷提升，躋身全球新能源汽車龍頭。公司先后推出的幾款車型款款爆款，產(chǎn)品力強(qiáng)，暫未受產(chǎn)品周期影響。尤其從2018年三季度開始，Model 3產(chǎn)能爬坡且穩(wěn)定，交付提升，銷量飆升，迅速占領(lǐng)市場，帶動企業(yè)營收高速增長（2016-2018年總體營收增長率維持在70%左右），從而推動企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快。2018年首次突破0.7，2019年前三季度達(dá)到0.55，同比增長11.9%，同期豐田和大眾分別為0.44和0.39。對比發(fā)現(xiàn)，特斯拉的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前在汽車行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

二是發(fā)債導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)上升，2018年后銷售凈利率明顯改善。特斯拉2017年債務(wù)凈融資達(dá)到32.2億美元，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，權(quán)益乘數(shù)達(dá)到4.56，同比增長75.4%。費用方面，期間費用高達(dá)24.8億美元，研發(fā)費用達(dá)到13.8億美元，兩項合計相當(dāng)于營收的32.8%，而毛利僅有18.8%，息稅前利潤與營收比率為-13.9%，導(dǎo)致當(dāng)年的銷售凈利率呈現(xiàn)較大的負(fù)值。2018年后，隨著銷量大漲和期間研發(fā)費用的下降，公司的銷售凈利率出現(xiàn)大幅改善，上升到-5%左右。

天風(fēng)證券認(rèn)為，特斯拉的行業(yè)特征、會計處理、員工激勵政策加劇營業(yè)虧損，銷售凈利率總體偏低。

首先，特斯拉作為一家汽車和能源行業(yè)公司，固定資產(chǎn)占比較高，每年的折舊、攤銷和減值費用逐年上升，預(yù)計2019全年將超過20億美元。第二，和一般車企不同，特斯拉在研發(fā)費用上沒有通過一定方式處理實現(xiàn)資本化，公司巨大的研發(fā)投入確認(rèn)為當(dāng)期費用，營業(yè)虧損進(jìn)一步加劇。第三，特斯拉的股權(quán)激勵機(jī)制，即事件型激勵，將每一次激勵與公司具體的里程碑事件相掛鉤，每年大量的股權(quán)激勵費用在利潤表中列示，從現(xiàn)金流量表的非經(jīng)營項目調(diào)整項來看（主要為股權(quán)激勵），2016-2018年該項逐年增長，三年累計達(dá)到26.17億元。

天風(fēng)證券表示，降本增效、零部件國產(chǎn)化率提升或?qū)⒏纳铺厮估磥砻?/p>

財報顯示，特斯拉自2014年以來毛利率呈階梯性下降，主要是由產(chǎn)品價格不斷下調(diào)（ASP下降）、新款車型推出后產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)造成的。2019年前三季度，公司汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收138.1億美元，其中工廠制造成本為111.2億美元，毛利率為19.44%，較2014年的高點下降近8.2個百分點。

天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著特斯拉的本土（美國）、中國、柏林工廠產(chǎn)能爬坡后保持穩(wěn)定和生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降、零部件國產(chǎn)化率提升，公司汽車業(yè)務(wù)的毛利將得到改善。其中，國產(chǎn)Model 3的毛利率可能增長至30%以上，主要得益于物料清單（BOM）和人工成本兩塊。

天風(fēng)證券研報顯示，從國產(chǎn)Model 3的成本來看，電池系統(tǒng)占到38.6%。材料選擇與巨頭進(jìn)入，將進(jìn)一步優(yōu)化成本。2019年，6月動力電池白名單取消后，LG化學(xué)、松下等一批海外巨頭進(jìn)入，加速行業(yè)競爭，未來動力電池的價格有進(jìn)一步下降的空間。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率約為19%，BOM大約占到生產(chǎn)成本的70%，不考慮地區(qū)間的價格差異，未來國產(chǎn)版BOM整體下降5%-10%將帶動毛利上升2.8%-5.7%。

天風(fēng)證券研報還顯示，人工成本上，2019年，美國汽車生產(chǎn)線工人的平均年收入達(dá)到7.6萬美元;在中國，目前特斯拉上海工廠的工人年收入約為1.7萬美元，按照加州工廠人工費用占生產(chǎn)總成本（COGS）的18%來估算，成本上的減少將使國產(chǎn)Model 3的毛利上升10%左右。

國產(chǎn)化機(jī)遇

由于特斯拉的強(qiáng)勢推進(jìn)，其他海外整車巨頭也紛紛布局電動汽車。如，大眾計劃2025年碳排放量減少30%，2050年實現(xiàn)零排放;豐田2019年更新了電動化戰(zhàn)略，將于2025年實現(xiàn)全球年銷售550萬輛電動化車型的目標(biāo)，比原計劃提前五5年。在全球車企電動化轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，特斯拉將直面沖擊，上量和降本增效成為公司未來盈利的兩大決定性因素。

在此背景下，特斯拉的應(yīng)對之策就是海外建廠。目前，公司在全球范圍內(nèi)共規(guī)劃6大工廠，其中美國3座，歐洲2座，中國1座。而作為特斯拉在海外的第一個超級工廠，上海工廠2019年1月開工建設(shè)，年底即已投產(chǎn)，車型為Model 3。第一條生產(chǎn)線周產(chǎn)能已接近2000輛，預(yù)計2020年2月份周產(chǎn)能將達(dá)到3000輛，2020年、2021年及2022年產(chǎn)能分別為15萬輛、35萬輛和50萬輛。

隨著上海工廠產(chǎn)能以及國產(chǎn)化率的提升，特斯拉的毛利率也將隨之逐步攀升，同時也預(yù)示著更多中國的零部件公司將進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)配套體系，帶來新的投資機(jī)遇。

根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，純電動新能源車成本構(gòu)成中，由三電系統(tǒng)構(gòu)成的動力系統(tǒng)的成本占比較高，合計達(dá)到50%，其中電池、電機(jī)和電控的成本占比分別達(dá)到38%、6.5%和5.5%。在三電系統(tǒng)以外，底盤占比14%，車身占比5%，內(nèi)飾占比15%，電子電器占比9%，其他零部件占比7%左右。

通過新能源車的分部構(gòu)成和每個部分的國產(chǎn)化率，東方證券測算出了目前特斯拉國產(chǎn)Model 3的國產(chǎn)化率的幅度。

在電池系統(tǒng)部分，目前主要采用松下和LG化學(xué)供應(yīng)的動力電池，但國內(nèi)供應(yīng)商已經(jīng)進(jìn)入pack和BMS部分。其中，華域汽車供應(yīng)電池盒等產(chǎn)品，旭升股份供應(yīng)散熱系統(tǒng)等產(chǎn)品。據(jù)測算，電池系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為3.8%。

在電機(jī)系統(tǒng)部分，目前旭升股份已經(jīng)為Model 3供應(yīng)電機(jī)殼體，中科三環(huán)為特斯拉供應(yīng)銣鐵硼磁體。在電機(jī)成本構(gòu)成中，電機(jī)殼體占比約13%，永磁體占比約45%，合計58%。據(jù)測算，電機(jī)系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為3.3%。

在底盤系統(tǒng)部分，拓普集團(tuán)為特斯拉供應(yīng)輕量化鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件、大型車身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品;保隆科技供應(yīng)TPMS產(chǎn)品;廣東鴻圖供應(yīng)支架類產(chǎn)品。其中拓普集團(tuán)供應(yīng)產(chǎn)品的單車價值量較大，達(dá)到5000元以上。據(jù)測算，底盤系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為7.0%。

車身部分主要構(gòu)成為白車身，目前華域汽車為特斯拉供應(yīng)側(cè)圍、車身分拼總成件、后蓋模具等產(chǎn)品，天汽模提供模具開發(fā)制造服務(wù)，文燦股份供應(yīng)鋁合金車身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品。同時，特斯拉上海工廠建立之后預(yù)計可以完成汽車車身沖壓等全部工序，車身部分國產(chǎn)化部件占整體比重約為5%。

在內(nèi)飾系統(tǒng)部分，目前華域汽車為特斯拉供應(yīng)座椅整椅等產(chǎn)品，岱美股份供應(yīng)遮陽板等產(chǎn)品，均勝電子供應(yīng)方向盤等產(chǎn)品，寧波華翔供應(yīng)內(nèi)飾條等產(chǎn)品。在汽車內(nèi)飾系統(tǒng)中，僅座椅整椅、遮陽板和方向盤的價值量占比就在70%以上，由此推測內(nèi)飾系統(tǒng)部分國產(chǎn)化部件占整體比重約為10.5%。

在電子電器部分，目前均勝電子供應(yīng)HMI產(chǎn)品，四維圖新獨家供應(yīng)導(dǎo)航地圖，長信科技供應(yīng)中控屏模組產(chǎn)品。據(jù)測算，電子電器國產(chǎn)化部件占整體比重約為0.9%。

此外，東方證券假設(shè)Model 3在電控系統(tǒng)和其他零部件的國產(chǎn)化率均為零。由此東方證券通過分部國產(chǎn)率的估計，測算出則目前特斯拉Model 3的整體國產(chǎn)化率在30.5%左右。路透社等媒體的報道，根據(jù)特斯拉的規(guī)劃，2020年年初，國產(chǎn)Model 3的零部件國產(chǎn)率在30%左右，與測算結(jié)果基本一致。

而據(jù)特斯拉上海工廠制造總監(jiān)宋鋼透露，在2020年年底國產(chǎn)特斯拉Model 3就將實現(xiàn)全部零部件的國產(chǎn)化替代。目前，特斯拉上海工廠的零部件本地化率為30%左右（1月7日首批交付），計劃到2020年7月提升至70%-80%，2020年底提升至100%。

在毛利率持續(xù)下滑和凈利率水平仍較低的情況下，上海工廠投產(chǎn)是特斯拉提升整體盈利水平的重要一步。根據(jù)川財證券的測算，預(yù)計Model 3實現(xiàn)零部件國產(chǎn)化后，總生產(chǎn)成本有望下降20%-28%，極為客觀，毛利率提升可期，同時，國產(chǎn)零部件有望迎來新機(jī)遇。

東方證券表示，目前國產(chǎn)Model 3的零部件中仍只是部分零部件實現(xiàn)了國產(chǎn)化供應(yīng)，例如電池系統(tǒng)中只有電池盒、散熱部件等，電機(jī)系統(tǒng)中只有電機(jī)殼、永磁體等。因此，第一條路徑方面，隨著國產(chǎn)化率的提升，其他較多零部件將逐步落地國產(chǎn)，拉動較多的國內(nèi)零部件供應(yīng)商進(jìn)入供應(yīng)鏈。