黃少藝

一、2019年行情回顧

2019年國債期貨市場在震蕩中前行，整體呈現(xiàn)為五個階段。

第一階段（1-3 月），開年基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)疊加股市走強對債市形成一定的壓力，但在1 月國內(nèi)兩次降準以及2 月美聯(lián)儲轉鴿的全球?qū)捤深A期下，債市并沒有大幅走弱，期債整體維持震蕩;

第二階段（4 月），3 月PMI 超預期企穩(wěn)、股市持續(xù)走強，疊加央行嚴肅辟謠、減稅降費正式兌現(xiàn)等諸多利空集中爆發(fā)，債市迅速調(diào)整;

第三階段（5-8月），中美貿(mào)易再掀波瀾，全球風險偏好普遍降溫，疊加基本面數(shù)據(jù)再度回落，期債出現(xiàn)趨勢性上行;

第四階段（9-10月），豬價瘋漲帶來的通脹壓力對央行貨幣政策形成掣肘，“滯”與“脹”的角力成為影響債市的主要因素，隨著9 月寬松預期的落空，債市出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整;

第五階段（11-12月），豬價及人民幣匯率雙雙企穩(wěn)為貨幣政策打開空間，11月央行連續(xù)兩次投放MLF，并下調(diào)MLF與OMO利率引導LPR下行，債市受此利好出現(xiàn)交易行情再度回暖。

全年來看，國債期貨市場運行整體穩(wěn)定，價格未出現(xiàn)過異常波動，4次交割均順利進行，未發(fā)生風險事件及交割違約現(xiàn)象，在方向未明的震蕩市中凸顯衍生品工具價值。

圖1：2019年國債期貨行情回顧

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機構服務部

圖2：M1-PPI-庫存指標顯示補庫周期將開啟但難以持續(xù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機構服務部

二、2020年行情展望

我們認為，2020年一季度在經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹升溫的壓力下，貨幣政策寬松空間較小，國債期貨將承壓下行，并在二季度迎來年內(nèi)低點;而隨著三季度豬價見頂回落、補庫周期結束以及地產(chǎn)竣工到達頂峰，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將出現(xiàn)明顯下滑，在?！胺钡哪繕讼拢嬷芷谡{(diào)節(jié)力度將進一步加碼，屆時貨幣寬松的空間將會開啟，國債期貨將進入上行通道。全年來看，國債期貨價格將呈“U”型走勢，對應收益率呈倒“U”型走勢。

1.宏觀經(jīng)濟：關鍵之年，行穩(wěn)致遠

2019年末，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了階段企穩(wěn)跡象：PMI重回擴張區(qū)間、終端需求趨于企穩(wěn)、工業(yè)生產(chǎn)有所改善、基建投資增速緩慢回升、中美摩擦緩和背景下出口面臨的不確定性下降。與此同時，配合2020年一季度的積極財政政策釋放，以及庫存周期底部后補庫對制造業(yè)的推動，預計本輪經(jīng)濟弱企穩(wěn)還將延續(xù)。

但根據(jù)M1-PPI-庫存的先行指標來看（M1/PPI 分別前推13 個月、6 個月），補庫周期持續(xù)時間可能較短，且反彈幅度有限，需求端的疲軟仍會對整體制造業(yè)施壓。

2. 房地產(chǎn)：竣工周期下的房地產(chǎn)“高周轉”模式難以持續(xù)

2019年中國在制造業(yè)投資走勢疲弱、基建投資上升緩慢的情況下，房地產(chǎn)投資仍然保持了較高增速。但隨之而來的是，2019年我國建筑工程投資增速大幅強于安裝工程，疊加期房銷售增速也遠強于現(xiàn)房，表現(xiàn)出開發(fā)商對未來信心的不足。過度搶工、搶售正在透支市場未來的潛力，也造成了包含一二線城市在內(nèi)的全國住房庫存出現(xiàn)了再度上升，疊加2020年下半年房地產(chǎn)竣工頂峰的到來，地產(chǎn)供給壓力持續(xù)增加。

與此同時，考慮地產(chǎn)支出后城鎮(zhèn)人均結余出現(xiàn)赤字（人均可支配收入扣除消費性支出及房貸支出）表明地產(chǎn)消費端同樣嚴重承壓。后續(xù)來看，中國地產(chǎn)的“高周轉”模式將難以持續(xù)，預計2020年地產(chǎn)投資增速將在上半年緩慢下滑，下半年大幅下滑。

3.通脹：前高后低的一致預期

非洲豬瘟疫情下的“超級豬周期”是推動本輪CPI上漲的核心因素。外部因素對豬價擾動較小，供需實質(zhì)性改善仍依賴國內(nèi)復產(chǎn)，考慮到2019年四季度的補欄情況，預計2020年三季度生豬供給才會企穩(wěn)。

對于2020年的CPI，由于基數(shù)效應及春節(jié)較早兩方面因素的影響，預計1月份大概率為CPI高點，且上半年通脹壓力會持續(xù)，下半年將逐步下行;PPI方面，2020年一季度由于工業(yè)品低庫存狀態(tài)下的高彈性與同期低基數(shù)效應將共同推動PPI上行，而后隨著補庫周期的結束，PPI可能再度回落，但油價仍是擾動因素。

4. 貨幣政策：拒絕負利率，降成本主線下的節(jié)奏把握

2019年四季度，在CPI大幅攀升的沖擊下，中國實際利率進入負區(qū)間，但現(xiàn)階段央行貨幣政策并不傾向于長期實際負利率，在CPI高企的情況下，降息操作不意味著降息周期開啟，2020年一季度央行再次降息的概率較小。

但是，在經(jīng)濟下行的壓力下，降低成本仍是主線，且相較于全球其他主要國家，中國在2019年的貨幣寬松力度整體較小，政策空間依然客觀存在。因此，我們認為，考慮到當前準備金率較低以及“穩(wěn)杠桿”的政策目標，全年降準空間有限，但下半年隨著通脹壓力逐漸釋放，地產(chǎn)竣工周期到達頂峰，疊加四季度美國大選結果落地后中美貿(mào)易摩擦的不確定性，降息空間將再度打開，屆時會對債市形成明顯支撐。

圖3：建安投資增速、期現(xiàn)房銷售增速均出現(xiàn)分化，住房庫存再度上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機構服務部

圖4：實際利率自2013年以來首次降至負區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨機構服務部

三、策略建議

趨勢性策略：一季度跟隨央行貨幣政策趨緊信號逢高做空，二季度末注意及時平倉止盈，下半年將出現(xiàn)做多機會。

套保策略：預計2020年IRR仍將維持低位，空頭套保有成本、多頭替代有收益，但上半年進行空頭套?？梢砸?guī)避現(xiàn)券收益率上行的風險。

基差策略：目前國債期貨基差整體居于高位水平，年初關注做空基差策略，下半年關注做多基差策略。

跨期策略：各季度主力合約切換時，根據(jù)基差相對水平擇時而動。

跨品種策略：上半年期債長端承壓，短端難降，仍可以關注做多價差（做陡曲線）策略，下半年則需轉為做空價差（做平曲線）策略。