樂加棟
2018年以來,因限房價(jià)、土拍配建等要求抬高實(shí)際土地成本,變相降低了土地質(zhì)量,龍頭房企更多選擇自有資金進(jìn)行投資,而降低合作比例,使得全口徑拿地集中度下降,而權(quán)益拿地金額集中度未明顯下滑。
2018-2019年宅地成交率下降到2014年以來歷史低點(diǎn),房企的拿地積極性在2018-2019年有較大下滑,而當(dāng)前重點(diǎn)城市的長期庫存、中期庫存和短期庫存均處于較低水平。
從全國來看,宅地成交面積的增速放緩將限制新開工能力,從而進(jìn)一步制約銷售的推貨水平。
另一方面,行業(yè)端供給不足的情況在企業(yè)端也能得到印證。土地作為產(chǎn)業(yè)鏈的開端,龍頭房企的拿地不足,制約了新開工,也終將拖累銷售,而供給不足所導(dǎo)致的商品房最終供需不匹配或?qū)⒊蔀橐l(fā)房地產(chǎn)市場價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)。
2008年以來行業(yè)經(jīng)歷了3輪強(qiáng)政策周期,政策調(diào)整的顆粒度非常大,一次性干預(yù)的需求體量較大,市場量價(jià)出現(xiàn)大起大落。而本輪調(diào)控的主要目標(biāo)是“穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”,弱化地產(chǎn)金融屬性,房住不炒,2017年三季度以來商品房市場單季度增速一直在(-4%,+4%)區(qū)間內(nèi)窄幅波動。
通過因城施政,實(shí)現(xiàn)短期調(diào)控常態(tài)化,政策周期熨平。
2019年四季度以來整體行業(yè)環(huán)境偏松,在當(dāng)前基本面下行、2020年房企加快開工、庫存上升的背景下,房價(jià)、地價(jià)上漲壓力較小,符合當(dāng)前調(diào)控目標(biāo)的預(yù)期。預(yù)計(jì)2020年上半年政策環(huán)境將延續(xù)偏松的態(tài)勢,政策進(jìn)一步收緊空間有限,2020年下半年政策方向是否再次趨嚴(yán),主要取決于上半年地產(chǎn)基本面的走勢。
經(jīng)估算,2019年棚改貨幣化需求同比下降48%,實(shí)際內(nèi)生需求同比增長3.1%,三四線城市成交數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的韌性,更多是由內(nèi)生需求支撐。
從長期趨勢來看,一個區(qū)域的市場規(guī)模取決于人口,而購房消費(fèi)的需求的增長來自于本地城鎮(zhèn)化率及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的外來流動人口。城鎮(zhèn)人口凈流入大、房價(jià)收入比低的西部三四線在2014-2019年取得了最高的內(nèi)生需求復(fù)合增速(12.3%)。
1.一二線需求預(yù)測:2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%
從城鎮(zhèn)人口人均需求量的角度來看,排在前列的城市有鄭州、南昌等城市,城鎮(zhèn)化率提升較快,同時(shí)區(qū)域房價(jià)收入比較低,地方政府抑制需求的政策調(diào)控力度較低,可以維持較高的增長。
相反,以北京、上海、廈門為代表的核心城市,城鎮(zhèn)人口人均需求絕對量較低,城鎮(zhèn)化率提升空間較少,過高的房價(jià)收入比及“四限”政策在抑制了投資性需求和潛在剛需。
從估計(jì)結(jié)果來看,中部、西部二線城市單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積延2017-2018年以來的回落趨勢,東部核心圈小幅增長,東部非核心及東北地區(qū)小幅回落。
我們結(jié)合各地城鎮(zhèn)人口規(guī)模及城鎮(zhèn)人口流入趨勢,得到2020年剔除棚改的內(nèi)生需求面積:東部核心圈一二線預(yù)計(jì)同比上漲5%,中部、西部二線分別下滑8%,東部非核心二線同比下滑6%,東北二線下滑3%。整體一二線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%。
2.三四線需求預(yù)測:2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%
長期來看,三四線城市中表現(xiàn)較好的有兩類城市,第一類是城鎮(zhèn)化率、房價(jià)收入比偏低,內(nèi)生需求旺盛,如貴陽、四川、河南、廣西。
另一類城市屬于核心城市周邊衛(wèi)星城,如安徽、浙江、江蘇、廣東的三四線城市。
從結(jié)果來看,針對單位城鎮(zhèn)人口年均需求面積這一指標(biāo),東部核心圈三四線(長三角、珠三角)延續(xù)2017年以來的高位下行趨勢,中部、西部三四線維持小幅增長,東部非核心以及東北三四線人均內(nèi)生需求小幅回落。
預(yù)計(jì)2020年內(nèi)生需求面積:東部核心圈、東部非核心、東北的三四線分別同比下滑8%、4%、13%,中部、西部三四線同比上漲3%、2%。綜合來看,全國三四線2020年內(nèi)生需求面積同比下滑2%。
結(jié)合一二線內(nèi)生需求面積同比下滑3.8%,我們得到2020年全國內(nèi)生需求面積從2019年的正增長3.1%轉(zhuǎn)負(fù),同比下滑2.6%。在500萬套和20%棚改貨幣化安置比例的假設(shè)下,預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積增速將下滑3%。
考慮到地方政府因城施策,地方改善政策增多,房價(jià)增速回落具備一定韌性,價(jià)格系統(tǒng)性大幅下跌的可能性較小,預(yù)計(jì)整體全年房價(jià)增幅收窄至2%。綜合量價(jià)因素,整體2020年商品房銷售金額預(yù)計(jì)15.88萬億元,同比下降1%。
1.土地投資預(yù)測:預(yù)計(jì)2020年土地投資同比增長5.4%
我們預(yù)計(jì)2020年土地成交面積的增長將帶動出讓金小幅增長,土地成交建面同比將呈現(xiàn)前低后高的趨勢,而樓面價(jià)則將趨穩(wěn),2020年300城出讓金預(yù)計(jì)同比增長10%,土地成交金額則同比上漲5%。而基于這個假設(shè),預(yù)計(jì)2020年土地投資將同比增長5.4%。
2.新開工增速測算:預(yù)計(jì)2020年新開工增速下滑2.0%
決定新開工面積的有兩個要素:其一為可開工面積,即為前期土地成交面積;其二為開工意愿,與銷售去化相關(guān)。
大體而言,新開工滯后于土地成交2個季度,考慮到我們前文提到土地成交呈現(xiàn)前低后高的趨勢,預(yù)計(jì)2020年新開工將由于滯后土地成交而呈現(xiàn)逐步回落的趨勢,2020年預(yù)計(jì)新開工同比下滑2%。
3.投資增速預(yù)測:預(yù)計(jì)2020年投資同比上漲5.1%
其中施工投資上漲5.0%。施工面積增速是房地產(chǎn)投資增速的錨,過去10多年施工面積增速的高低,基本上就代表了房地產(chǎn)投資增速的中樞水平。
我們對當(dāng)前全國實(shí)際竣工數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正,并預(yù)測了未來的竣工趨勢,預(yù)計(jì)2020年1季度和3季度將會是本輪周期竣工面積增速高點(diǎn)位置,分別為10.8%和12.8%,預(yù)計(jì)2020年增速為10%,2021年增速6%。
結(jié)合新開工、竣工以及凈停工預(yù)測數(shù)據(jù),預(yù)計(jì)2020年施工面積規(guī)模96.1億平米,同比增長7.1%,施工支出同比下降2%,施工投資同比上漲5.1%。
綜合上文測算,主要受土地投資增速回落的影響,我們預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到13.84億元,同比上漲5.1%。其中施工投資、土地投資分別為9.4億元、4.4億元,同比分別上漲5.0%、5.4%。
1.行業(yè)進(jìn)入“管理紅利時(shí)代”,開發(fā)商能力差異加大
在行業(yè)融資規(guī)模受限的情況下,龍頭公司利用有限的金融資源創(chuàng)造銷售回款的能力更強(qiáng),地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)展從“土地紅利時(shí)代”“金融紅利時(shí)代”向“管理紅利時(shí)代”邁進(jìn)。
2019年行業(yè)整體負(fù)債銷售比為0.85元,規(guī)模效率低于100%,頭部房企2019年平均負(fù)債銷售比為1.62元,是行業(yè)平均水平的1倍左右,表明頭部企業(yè)擁有更高的資源利用效率,已經(jīng)形成了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的周轉(zhuǎn)開發(fā)能力及抵御市場下滑的能力。長期來看,行業(yè)集中度的提升,將建立在運(yùn)營能力優(yōu)勢之上。
2.投資精度提高,擴(kuò)張意愿降低
2019年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在土地拓展上明顯更加審慎。其一,市場傳導(dǎo)過來的下行壓力逐步加大,土地質(zhì)量沒有明顯提升,企業(yè)拿地意愿下降;其二,融資環(huán)境收緊,限制了企業(yè)的拿地能力,變相提高了對回報(bào)率的要求;第三,頭部房企過去兩年大范圍下沉,2019年邊際擴(kuò)張效益減小,讓更多公司將土地投資的重心轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。
我們整理了25個主流房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2011年以來進(jìn)入城市的布局圖,可以看出2011-2014年周期,地產(chǎn)公司主要的布局策略是“點(diǎn)狀深耕”,加大在核心大市場的覆蓋力度和進(jìn)入范圍。從2015年開始,越來越多的地產(chǎn)公司選擇進(jìn)入新市場,拓展規(guī)模邊界。而進(jìn)入2019年,多數(shù)公司擴(kuò)展節(jié)奏有所放緩,拿地力度也有所回落。
3.基于貨值變化評價(jià)房企2020年銷售增長能力
對于2020年規(guī)模增長的確定性,關(guān)注兩個指標(biāo):其一是2019年銷售去化貨值與新增貨值的關(guān)系。 2019年頭部房企平均這一指標(biāo)為93%,說明大部分公司處于庫存去化的階段,增長幅度較大的A股、H股分別為金科和融創(chuàng)。
其二是當(dāng)年銷售消耗的貨值比例。目前主流地產(chǎn)公司的平均去化比例為31%,但每個公司的去化表現(xiàn)和貨值儲備的合意規(guī)模與項(xiàng)目體量及消化速度有關(guān),項(xiàng)目平均體量較小,而單項(xiàng)目去化速度較快的公司合意庫存水平也會相應(yīng)降低,如中南、陽光城、萬科、金科、新城等公司,均屬于小盤快周轉(zhuǎn)的典范。
1.房企收益動力切換,政策波動或帶動板塊估值修復(fù)
從地產(chǎn)股收益及估值的關(guān)系來看,2016年之前龍頭房企年內(nèi)估值波動較大,市值漲跌主要由PE波動引起,與當(dāng)年政策及基本面對應(yīng)。而自2016年首次提出“房住不炒”以來,龍頭房企估值波動顯著收窄,業(yè)績變動逐漸成為帶動市值上漲的最主要因素。
過去的十年中,房地產(chǎn)行業(yè)的估值拐點(diǎn)與政策拐點(diǎn)、基本面拐點(diǎn)之間具有較為明顯的相關(guān)性,而自2017年下半年起,以成交量為代表的基本面指標(biāo)進(jìn)入窄幅波動階段,周期性顯著減弱,房地產(chǎn)板塊的估值卻在基本面下行、政策預(yù)期放松的2018年初及2019年初出現(xiàn)過兩輪系統(tǒng)性上漲。
當(dāng)前市場基本面與2019年初更為接近,且調(diào)整力度較2018年末更大,隨著市場景氣度進(jìn)一步下行,2020年一二季度政策環(huán)境預(yù)計(jì)寬松,板塊估值有望再次走出系統(tǒng)性行情。
個股選擇方面,在2018年初及2019年初板塊系統(tǒng)性上漲的過程中,具有以下幾個特征的公司通常表現(xiàn)更為優(yōu)異:
1)銷售規(guī)模增長具備彈性,增速較其他房企更具優(yōu)勢;
2)估值具備相對優(yōu)勢,不存在明顯的高估;
3)當(dāng)期銷售利潤率不宜過低,以保證銷售向最終的業(yè)績兌現(xiàn)。
此外,2019年初的行情中,股價(jià)漲幅與業(yè)績增速也表現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性。中南建設(shè)、藍(lán)光發(fā)展等公司雖然規(guī)模增速表現(xiàn)僅為中等水平,但其在2019年1月發(fā)布的業(yè)績增速亮眼,一定程度上也推高股價(jià)漲幅。
2.板塊估值仍處歷史低位
推薦高增長低估值龍頭。從當(dāng)前估值水平來看,2019年A股PE(TTM)估值低點(diǎn)為7.04x,出現(xiàn)在9月初,僅高于2014年小周期低點(diǎn),較2018年最低點(diǎn)基本持平。截至2019年12月13日,主流房企對應(yīng)PE(TTM)為7.73,仍處于歷史低位,行業(yè)政策端的邊際調(diào)整或一定程度上由于板塊PE修復(fù)。
從公司層面來看,截至2019年末,龍頭房企整體在手已售未結(jié)資源充足,未來結(jié)算業(yè)績增速有支撐,有望帶動市值穩(wěn)定增長。在個股選擇方面,綜合銷售成長性(經(jīng)營能力)、業(yè)績成長性(盈利能力)及當(dāng)前估值位置,建議關(guān)注2020年銷售增長確定性較強(qiáng)的個股。
三四線城市需求出現(xiàn)斷崖式下滑,政策調(diào)整應(yīng)對不及時(shí),行業(yè)政策調(diào)控力度加大,流動性改善不及預(yù)期,重點(diǎn)城市供給改善不及預(yù)期,三四線成交熱度快速下行,庫存累積快于預(yù)期,房企融資持續(xù)收緊。