金 縵

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院,北京 102488)

一、引言

公司存在的丑聞是指在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的關(guān)于產(chǎn)品、服務(wù)、企業(yè)整體或員工個(gè)人的具有破壞性的事件[1]。在公司聲譽(yù)層面上，公司丑聞指公司由于經(jīng)營(yíng)不善、失誤、失職或商業(yè)敗德導(dǎo)致的公司的一組或多組廣泛的嚴(yán)重的公眾事件[2]。公司丑聞是公司負(fù)面信息的一部分，是可形成“外部沖擊”的在聲譽(yù)中嚴(yán)重的負(fù)面信息。在公司治理層面上，目前傳播較為廣泛、關(guān)注度較高的公司丑聞如盈余操縱現(xiàn)象、管理者職務(wù)侵占[3]、關(guān)聯(lián)交易[4]、利益輸送和壕溝效應(yīng)[5]等，在爆發(fā)后形成巨大的沖擊力，導(dǎo)致短期內(nèi)公司股價(jià)大跌、大量股票減持。在新聞及媒體監(jiān)督的層面上，公司丑聞是可被新聞生產(chǎn)的“事故”條目，通過(guò)預(yù)期所產(chǎn)生的強(qiáng)大外部沖擊，體現(xiàn)大眾媒介在經(jīng)濟(jì)制度中不可或缺的監(jiān)督職能。

公司丑聞的信號(hào)傳遞過(guò)程是通過(guò)大眾媒介分析事件的異常強(qiáng)度(統(tǒng)計(jì)異常、規(guī)范異常和社會(huì)異常三個(gè)維度)與復(fù)雜性(文化、政治、經(jīng)濟(jì)、公共意義四個(gè)維度判斷復(fù)雜性)逐步進(jìn)行的，并最終形成是否是“丑聞”信息新聞價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，并待大眾媒介在傳播過(guò)程中對(duì)公司丑聞的評(píng)估來(lái)決定能夠傳遞的信息的數(shù)量和途徑，故公司丑聞存在兩個(gè)層面的特征：(1)公司丑聞是公司內(nèi)部所生產(chǎn)的，作為公司聲譽(yù)的一部分，具有存在的必然性；(2)公司丑聞的一部分從公司內(nèi)部傳遞到外部，形成的負(fù)面公司聲譽(yù)是具有新聞價(jià)值的“新聞制造產(chǎn)品”。

由于公司丑聞往往引發(fā)企業(yè)外部投資人劇烈情緒，造成“用腳投票”的股票震蕩[3]和后續(xù)“用手投票”的公司治理結(jié)構(gòu)的改變(無(wú)論是出于安撫，還是優(yōu)化的目的)，甚至通過(guò)溢出效應(yīng)螺旋上升，激發(fā)投資市場(chǎng)對(duì)整體上市公司的信任感喪失，故行業(yè)、市場(chǎng)、監(jiān)管制度及法律的變化往往伴生公司丑聞的大爆發(fā)和公司丑聞的演進(jìn)。可見(jiàn)公司丑聞形成的外部沖擊在改變行業(yè)、投資市場(chǎng)的博弈規(guī)則和治理制度上作用巨大。

在本文中定義外部投資人為僅能通過(guò)上述信息傳遞機(jī)制獲取信息、感知丑聞信息的投資人，如二級(jí)市場(chǎng)的中小投資人、散戶。內(nèi)部投資人為既能通過(guò)外部信息傳遞機(jī)制獲取丑聞信息又能通過(guò)內(nèi)部審計(jì)、內(nèi)部管理和監(jiān)督職責(zé)獲取丑聞信息的投資人，包括持有公司股份的內(nèi)部董事、監(jiān)事、總經(jīng)理及管理者團(tuán)隊(duì)、員工、控股股東。外部投資人在面對(duì)成千上萬(wàn)家上市公司時(shí)，投資依賴于通過(guò)公開(kāi)信息的搜尋。當(dāng)市場(chǎng)上信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，有限的信息搜尋能力易形成逆選擇(隱藏信息)和道德風(fēng)險(xiǎn)(隱藏行動(dòng))[6]。特別是在外部投資者面臨良莠不齊、真假難辨的公司丑聞時(shí)，對(duì)公司真實(shí)治理效率的信息甄別更難形成。信息搜尋能力體現(xiàn)在兩大部分，一是公司私人信息的信號(hào)發(fā)送，包括主動(dòng)發(fā)送和強(qiáng)制披露；二是在職業(yè)需求和利益驅(qū)使下的信息傳遞和甄別，包含媒體、消費(fèi)者內(nèi)容營(yíng)銷及服務(wù)于信息檢索、搜尋、精準(zhǔn)定位的相關(guān)工作者[2]對(duì)公司丑聞的挖掘、整理、加工和傳播。

盤點(diǎn)2012—2017年我國(guó)A股上市公司(剔除金融類公司、當(dāng)年上市及ST和*ST公司)丑聞事件，共1295家公司被披露5080起嚴(yán)重丑聞中(1)丑聞的挖掘會(huì)形成螺旋式丑聞，在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中存在同一公司相關(guān)丑聞形成關(guān)聯(lián)丑聞，在同一年內(nèi)同一公司可能形成23件關(guān)聯(lián)性丑聞。，未被監(jiān)管處罰、未被訴訟而采取主動(dòng)披露的丑聞僅占36.22%，其中還有374家公司的605件在主動(dòng)披露可能引起公司重大損失前，采取辟謠方式對(duì)丑聞加以掩蓋。故可發(fā)現(xiàn)丑聞作為公司治理中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得內(nèi)部投資人產(chǎn)生強(qiáng)烈的窖藏動(dòng)機(jī)，而通過(guò)披露，可將內(nèi)部的負(fù)面隱藏行動(dòng)轉(zhuǎn)換為能被外部投資人監(jiān)督的不完備信息。故丑聞的披露是鏈接公司隱藏行動(dòng)和隱藏信息的信號(hào)。

本文研究的主題在于丑聞將會(huì)通過(guò)何種路徑進(jìn)行披露，投資者通過(guò)何種路徑對(duì)披露的丑聞進(jìn)行甄別、行動(dòng)，最終分析丑聞如何通過(guò)強(qiáng)制披露提高公司治理水平。

二、文獻(xiàn)回顧

信號(hào)理論最早由Mirrlees提出，可分為信號(hào)甄別模型、信號(hào)傳遞模型和信號(hào)發(fā)送模型[6]。在解決委托代理問(wèn)題時(shí)信號(hào)理論將特定信息作為因變量，廣泛運(yùn)用在公司治理領(lǐng)域[7～14]。信號(hào)理論在針對(duì)公司聲譽(yù)方面成果斐然：首先，聲譽(yù)可以被交易和消費(fèi)，公司品牌可通過(guò)公司產(chǎn)品價(jià)格衡量，在金融領(lǐng)域以投資者對(duì)公司的“用腳投票”來(lái)體現(xiàn)[15～17]；其次，聲譽(yù)對(duì)公司治理有隱形激勵(lì)，是企業(yè)在放棄當(dāng)期利益時(shí)對(duì)后期潛在額外利益的選擇[10]；最后，在不考慮外部監(jiān)督有效性下，由于公司為維持正面信息產(chǎn)生的“用手投票”的監(jiān)督成本也同時(shí)推動(dòng)了公司治理效率的提高[18]，即信號(hào)的產(chǎn)權(quán)替代作用[19～20]。作為公司聲譽(yù)的一種，丑聞也符合上述理論，與正面信息如商譽(yù)和公司品牌不同在于丑聞往往不自愿發(fā)送。

根據(jù)Myers和Majluf的信號(hào)傳遞模型對(duì)MM定理的修正認(rèn)為，由于公司私人信息的存在，增加的更好的和更壞的信息發(fā)送，都可能帶來(lái)外部市場(chǎng)的消極反應(yīng)，但公司最優(yōu)和次優(yōu)選擇依然是選擇完全的自愿披露所有私人信息[13]。特別是在披露丑聞成本為零的假設(shè)前提下，公司會(huì)本著澄清和充分披露定理對(duì)公司丑聞信息完全披露[11][21]。并在假設(shè)丑聞自愿披露的前提下，有丑聞的公司會(huì)對(duì)外部低估公司價(jià)值(如公司股票價(jià)格)有所預(yù)期，并將丑聞公布所造成的波動(dòng)率及股票收益率先驗(yàn)性納入公司治理行動(dòng)集中，但觀點(diǎn)無(wú)法解釋實(shí)際存在的丑聞窖藏現(xiàn)象。Fishman和Hagerty[22]認(rèn)為當(dāng)有丑聞信息的一方可能是買方也可能是賣方時(shí)，公司自愿不披露丑聞。然而內(nèi)部人由于必須披露其賣出股票的交易行為，在已知丑聞存在的情況下通過(guò)賣出股票獲利是發(fā)生在披露行為前，故這種對(duì)已證實(shí)的交易行為的披露并無(wú)法抑制內(nèi)部投資人制造丑聞，強(qiáng)制披露并無(wú)效果。強(qiáng)制披露作用于丑聞是否能有效是本文要解決的問(wèn)題。

本文創(chuàng)新點(diǎn)在于建立屬于丑聞信號(hào)特點(diǎn)的信號(hào)發(fā)送、甄別模型，來(lái)細(xì)化丑聞信息發(fā)送、傳遞和甄別作用于公司治理的路徑。在模型中拓展Tirole的代理結(jié)構(gòu)模型[23]，解釋丑聞被強(qiáng)制發(fā)送的必要性，并對(duì)模型的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析，探究強(qiáng)制披露丑聞對(duì)當(dāng)期及下一期的“用腳投票”和“用手投票”的路徑選擇。

三、模型構(gòu)建

(一)公司丑聞的自愿(強(qiáng)制)發(fā)送模型

1.丑聞的自愿披露

(1)

式(1)最后一項(xiàng)表示在無(wú)丑聞的狀態(tài)H下，公司價(jià)值的低估。而若這個(gè)部分太高，公司內(nèi)部投資人會(huì)選擇內(nèi)部融資并隱藏丑聞。并在式(2)情形下，公司只會(huì)選擇在有丑聞后進(jìn)行信息公布。

(2)

在統(tǒng)計(jì)中6年內(nèi)披露的丑聞中僅有36.22%的信息是被公司自愿披露的。盤點(diǎn)這部分自愿披露丑聞發(fā)現(xiàn)符合兩個(gè)特點(diǎn)：一是會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的重新估值；二是非公司內(nèi)部人利益侵占原因?yàn)榻?，如公司遭遇行業(yè)景氣下降、產(chǎn)品安全、意外引起的安全事故、重大自然災(zāi)害等。上述公司的自愿披露符合模型結(jié)論，若公司內(nèi)部有足夠的股東留存收益和現(xiàn)金流，企業(yè)不會(huì)在無(wú)丑聞的狀態(tài)下實(shí)施可令外部投資者獲得正的新業(yè)務(wù)價(jià)值的外部融資。

然而我們按照有效金融市場(chǎng)假說(shuō)理論，假設(shè)所有外部投資人是“理性”投資人，當(dāng)公司公布新項(xiàng)目融資計(jì)劃時(shí)，外部投資人會(huì)預(yù)期公司處于有丑聞并窖藏的狀態(tài)L，即使公司價(jià)值被丑聞低估，但低估的公司價(jià)值依然大于γL(2)當(dāng)公司公布其要求新項(xiàng)目上馬的信息，外部投資者不僅了解其有新投資項(xiàng)目，且知道公司新項(xiàng)目處于有丑聞并窖藏的，則公司的企業(yè)價(jià)值將會(huì)從0.5γH+0.5(γL+ηL-0.5)跌到γL+ηL-0.5，即使公司價(jià)值被丑聞事件低估，但依然大于γL。，并超過(guò)公司不會(huì)進(jìn)行信息公布和新項(xiàng)目融資的收益。理性的內(nèi)部投資人和公司會(huì)在已知外部投資人會(huì)低估公司價(jià)值的情況下依然選擇自愿公布丑聞。然而現(xiàn)實(shí)情況為約2/3的丑聞被窖藏，原因是什么呢？

2.可驗(yàn)證的丑聞的強(qiáng)制披露

假設(shè)公司的內(nèi)部投資人不知道已存在的窖藏丑聞的概率為1-β。內(nèi)部投資人會(huì)在知道丑聞后，自然知悉最終的期望值為γL，則內(nèi)部投資人將在t1減持股票，若內(nèi)部投資人已知公司窖藏了丑聞，并足以形成丑聞，其從t1獲取的股權(quán)凈收益為：

0.5(γH-γ)+0.5(γ-γL)=0.5(γH-γL)=0.5Δγ

(3)

若內(nèi)部投資人在t1不披露丑聞和他的交易，則內(nèi)部投資人持股可得到2β0.5Δγ的總收益。但若內(nèi)部投資人在t1披露丑聞和他的減持交易，在t2時(shí)期公司股票價(jià)格將會(huì)朝不利他的方向變化，即從γ下降到：

βγL+(1-β)γ

(4)

故內(nèi)部投資人減持在t2時(shí)期得到的收益僅為：(1-β)(γ-γL)，則披露丑聞會(huì)使內(nèi)部人持股損失β(γ-γL)。

然而由于市場(chǎng)不能懲罰不披露的行為，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)和外部監(jiān)督市場(chǎng)并不知道信息的性質(zhì)。故為防止內(nèi)部投資人通過(guò)窖藏丑聞同時(shí)在t1賣出股票而獲利，僅強(qiáng)制披露交易行為還不夠，還需對(duì)內(nèi)部投資人可能的侵占行為進(jìn)行強(qiáng)制披露，如可能涉及轉(zhuǎn)移資源的關(guān)聯(lián)交易、低息貸款和原因不明的擔(dān)保、高管不合理薪酬等。然而強(qiáng)制對(duì)內(nèi)部投資人管理及治理決策進(jìn)行披露是否能抑制公司丑聞？是否是對(duì)整體市場(chǎng)效率最大化的呢？

(二)丑聞強(qiáng)制披露后的“用腳投票”信號(hào)甄別模型

參考Mussa和Rosen[24]與Maskin和Riley[25]擴(kuò)展的隱藏信息與甄別模型，假設(shè)在長(zhǎng)期資本市場(chǎng)上，由外部投資人決定股票市場(chǎng)中上市公司股票價(jià)值的定價(jià)規(guī)則。上市的單個(gè)公司及公司的內(nèi)部投資人只對(duì)股票市場(chǎng)外部投資人規(guī)定的公司股票價(jià)值進(jìn)行選擇其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)。則公司的需求函數(shù)為：

(5)

其中，q為公司x從二級(jí)市場(chǎng)融資的總額度，即流動(dòng)股本數(shù)量，T為公司總資產(chǎn)，p(x,θ)是丑聞偏好特征為θ的公司的反需求函數(shù)，θ是公司的內(nèi)部窖藏丑聞的信息成本。

假設(shè)通過(guò)強(qiáng)制披露后，外部投資者已知公司丑聞的分布F(θ)。則公司的需求函數(shù)為μ(q,T,θ)=θν(q)-T，并假設(shè)對(duì)于任意θ和q，需求函數(shù)υ′(q)>0,υ″(q)<0。也就是說(shuō)，外部投資人并不能觀察到實(shí)際公司在抑制丑聞所付出的內(nèi)部成本，但外部投資人已知強(qiáng)制披露的公司在窖藏丑聞的單位成本c，并假設(shè)c≥0，通過(guò)得知信息后修正自己的股票投資價(jià)格并獲得的利潤(rùn)是：

π=T-cq

(6)

(7)

s.t.

θHυ(qH)-TH≥θHυ(qL)-TL

(8)

θLυ(qL)-TL≥θLυ(qH)-TH

(9)

θHυ(qH)-TH≥0

(10)

θLυ(qL)-TL≥0

(11)

根據(jù)Spence-Mirrless單交條件約束[6]，可得最優(yōu)解為：

(12)

(13)

(14)

經(jīng)過(guò)變換可以得出

(15)

H1:公司丑聞被強(qiáng)制披露會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面波動(dòng)，并對(duì)下一期的股價(jià)累計(jì)超額收益率產(chǎn)生負(fù)的影響。

第二，若強(qiáng)制披露丑聞?dòng)谐杀?即c>0，則強(qiáng)制披露制度對(duì)整體市場(chǎng)損失了整體效率而提升了公平。對(duì)于丑聞的強(qiáng)制披露會(huì)縮短t1和t2之間的時(shí)間段，甚至內(nèi)部投資者在被強(qiáng)制披露丑聞時(shí)錯(cuò)過(guò)了t1的減持時(shí)期。對(duì)流動(dòng)性和中小股民投資情緒上起到積極作用，并同時(shí)保護(hù)了未獲得丑聞的由于擁有專業(yè)所有權(quán)而無(wú)法“自由叛逃”的內(nèi)部人[18]。綜上假設(shè)：

H2:相對(duì)于自愿披露，強(qiáng)制披露丑聞前的高管減持更低。

上述模型指出市場(chǎng)的“用腳投票”可以在強(qiáng)制披露丑聞的前提下甄別信息，提高市場(chǎng)融資效率和形成內(nèi)外部投資人對(duì)公司的正確的價(jià)值判斷。然而作用于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)制披露丑聞的制度是否能通過(guò)“用手投票”抑制公司丑聞和丑聞發(fā)生？

(三)強(qiáng)制披露丑聞的公司治理模型

V(q-Ti)

(16)

其中，Ti為是否丑聞狀態(tài)依存的監(jiān)督成本。且V′>0,V″≤0。同時(shí)假設(shè)內(nèi)部投資人在增加公司治理變量α的總利潤(rùn)為：

qH=θH+εH+α

(17)

qL=θL+εL+α

(18)

隨機(jī)變量εi相互獨(dú)立，且服從均值為零、方差為σ2的正態(tài)分布。當(dāng)外部投資者可觀察θi，δ，最優(yōu)問(wèn)題是選擇類型依存的監(jiān)督成本Ti和治理行動(dòng)αi來(lái)最大化預(yù)期收益：

(19)

(20)

但當(dāng)丑聞被窖藏，而外部投資者僅猜測(cè)并無(wú)法觀測(cè)θi時(shí)，次優(yōu)解也同樣符合最大化收益的條件，但增加額外的激勵(lì)約束：

(21)

(22)

在不考慮強(qiáng)制披露的監(jiān)管者與公司“串謀”的前提下，假設(shè)盡管外部投資者無(wú)法觀測(cè)θi但可觀測(cè)到y(tǒng)i。即強(qiáng)制披露后，外部投資者在觀察到產(chǎn)出qi，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)判斷認(rèn)為產(chǎn)出過(guò)低可能存在丑聞時(shí)，強(qiáng)制披露啟動(dòng)，啟動(dòng)的概率是γ，成本是z，當(dāng)觀察到y(tǒng)L時(shí)，公司內(nèi)部投資人面臨K的罰金。則外部投資人的最大化利潤(rùn)為：

(23)

(24)

(25)

(26)

若將式(25)和式(26)進(jìn)行合并，則得出約束方程：

(27)

H3:強(qiáng)制披露丑聞的公司的當(dāng)期及下一期公司治理成本更高。

H4:處罰金額較高的強(qiáng)制披露，當(dāng)期及下一期公司治理成本更高。

根據(jù)聲譽(yù)效應(yīng)機(jī)制(KMRW聲譽(yù)模型)理論，媒體作為外部治理工具，對(duì)市場(chǎng)各參與者的行為進(jìn)行主動(dòng)識(shí)別并對(duì)其中的違法違規(guī)行為予以披露[4][13][28～29]。通過(guò)媒體的干預(yù)可提高公司內(nèi)部信息的透明度和丑聞曝光的精準(zhǔn)度。故提出假設(shè)：

H5:伴隨負(fù)面報(bào)道數(shù)量較大的強(qiáng)制披露，當(dāng)期及下一期公司治理成本更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和樣本來(lái)源

本文選取2012—2017年滬深A(yù)股公司作為研究樣本。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板及非上市公司而言，強(qiáng)制披露內(nèi)容更規(guī)范、內(nèi)容要求更嚴(yán)謹(jǐn)，符合研究的假設(shè)前提。丑聞以Choice(東方財(cái)富網(wǎng))和Wind(萬(wàn)德)公布的有關(guān)公司被訴訟且有涉案金額的、公司違規(guī)中涉及虛假信息披露的、公司對(duì)媒體不實(shí)報(bào)道辟謠的、公司公布當(dāng)年因人為因素導(dǎo)致重大損失的信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。為了保證樣本數(shù)量和質(zhì)量，剔除金融類上市公司、ST 和 *ST 公司、當(dāng)年上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsorize1%的縮尾處理，在得到14601條觀測(cè)數(shù)據(jù)中，本文得到1295家上市公司6年共5080個(gè)丑聞，并盤點(diǎn)其中因強(qiáng)制披露而產(chǎn)生的丑聞為432家上市公司6年共2370個(gè)丑聞事件的數(shù)據(jù)樣本。本文所選指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)除了來(lái)自各公司的財(cái)務(wù)報(bào)表外，還有部分指標(biāo)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取

被解釋變量。本文選取的被解釋變量有5個(gè)，即股價(jià)累計(jì)超額收益率ACR、戶均持股數(shù)季度增長(zhǎng)率平均值LnPerS、高管減持CEO_De、公司治理成本Agfee、負(fù)面報(bào)道占比Media。其中,股價(jià)累計(jì)超額收益率ACR的計(jì)算公式為：

ARi,t=Ri,t-αi-βiRf,t

其中，Ri,t為按周作為周期計(jì)算的平均實(shí)際收益率，選取1年期定存利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，計(jì)算αi與βi估計(jì)值及Rf,t的標(biāo)的指數(shù)為上證綜合指數(shù)。ACRi,t為年度t期內(nèi)的平均超額收益率。當(dāng)投資者會(huì)對(duì)丑聞公司進(jìn)行減持，同時(shí)由于二級(jí)市場(chǎng)一定時(shí)期內(nèi)的流動(dòng)股本是固定的，故持股人數(shù)減少帶來(lái)戶均持有股份數(shù)量增加，使用戶均持股數(shù)季度增長(zhǎng)率平均值的對(duì)數(shù)(正態(tài)化)LnPerS作為流通股及市場(chǎng)減持和增持?jǐn)?shù)量的衡量變量?？勺鳛楫?dāng)期“用腳投票”的減持后果[30]。高管減持比例CEO_De按照年內(nèi)高管減持占總股本的比例計(jì)算。公司治理成本Agfee參考交易成本學(xué)派觀點(diǎn)[18]以年度管理費(fèi)用與年度總收入比值衡量，為降低與高管減持之間的內(nèi)生性，管理費(fèi)用中扣減前三大高管薪酬。媒體負(fù)面報(bào)道Media作為交叉項(xiàng)對(duì)處罰前一期負(fù)面報(bào)道占比較大的強(qiáng)制披露丑聞進(jìn)行分類，媒體負(fù)面報(bào)道通過(guò)文本情感分析軟件將報(bào)刊新聞對(duì)該上市公司年度報(bào)道中“負(fù)面”的用句進(jìn)行顆粒度細(xì)化，對(duì)公司分年度進(jìn)行報(bào)刊新聞量化統(tǒng)計(jì)，并參考姚苗苗等[31]對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道變量的取值，取對(duì)數(shù)進(jìn)行正態(tài)化(3)以往對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道通常用手工整理、專家文本賦值的方式進(jìn)行，主觀性較大(戴亦一,2011;醋衛(wèi)華和李培功,2012;于忠泊,2012;孔東民等,2013;黃俊等,2013;王昶,2017)。本文通過(guò)自然語(yǔ)言處理技術(shù)研究的前沿方法文本情感分析法來(lái)進(jìn)行負(fù)面報(bào)道統(tǒng)計(jì)，文本情感分析法通常用于用戶行為數(shù)據(jù)挖掘及輿情監(jiān)控系統(tǒng)中，也稱為意見(jiàn)和觀點(diǎn)的挖掘。本文將文檔細(xì)粒度精確到句子級(jí)，與細(xì)粒度到詞語(yǔ)級(jí)的特征選擇側(cè)重點(diǎn)有所不同，首先要對(duì)文本進(jìn)行分詞，并去除文本中的與分析無(wú)關(guān)的變量如與文本情感無(wú)關(guān)的頻繁關(guān)鍵詞如時(shí)間、地點(diǎn)、人物、公司名稱等，然后使用詞頻算法獲取代表情感表達(dá)的關(guān)鍵詞的權(quán)重，并使用特征降維。。

解釋變量。目前國(guó)內(nèi)學(xué)界針對(duì)公司丑聞的研究，主要以“公司違規(guī)”[32]“財(cái)務(wù)舞弊”[33]和“公司丑聞”[28～29]為研究指標(biāo)，這些研究指標(biāo)與公司丑聞并不能完全等同。公司違規(guī)的前提條件為公司違反法律法規(guī)或監(jiān)管政策規(guī)定，屬于制度性規(guī)則的違背，非制度性規(guī)則的違背無(wú)法在公司違規(guī)中體現(xiàn)，僅涵蓋丑聞事件的一部分；而同時(shí)公司違規(guī)中存在大量因未及時(shí)披露年報(bào)等數(shù)據(jù)而收到違規(guī)口頭警告，并會(huì)及時(shí)被更正，不應(yīng)作為丑聞被記錄。部分學(xué)者使用公司訴訟案件作為丑聞的替代變量，但其也僅屬于公司丑聞的一部分。隨著對(duì)上市公司信息披露要求的加強(qiáng)和大數(shù)據(jù)分析的技術(shù)更新，更多的公司數(shù)據(jù)被公布，本文通過(guò)訴訟、違規(guī)、公司辟謠、重大損失事件公布四個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，手工剔除其中無(wú)丑聞新聞價(jià)值的事件，統(tǒng)計(jì)變量Scandal記為當(dāng)年丑聞，存在賦值1，不存在賦值0，統(tǒng)計(jì)Scandal_N為丑聞數(shù)量。其中，參考李培功、沈藝峰[28]和醋衛(wèi)華[29]的方法，統(tǒng)計(jì)公司訴訟、收到監(jiān)管處罰并涉及虛假信息披露的數(shù)據(jù)作為強(qiáng)制披露丑聞的自變量，并統(tǒng)計(jì)變量V_N和V_A為強(qiáng)制披露涉案數(shù)量和金額。手工剔除違規(guī)中大量因未及時(shí)披露年報(bào)等數(shù)據(jù)而收到違規(guī)口頭警告并及時(shí)被更正的無(wú)丑聞價(jià)值的負(fù)面信息，變量V記為當(dāng)年強(qiáng)制披露丑聞，存在賦值1，不存在賦值0。

控制變量?？紤]到企業(yè)產(chǎn)權(quán)、董事會(huì)治理、公司績(jī)效、公司杠桿率、存在年限對(duì)上述變量的影響，本文將公司是否國(guó)企State、兩職合一Dule、公司績(jī)效ROA、杠桿率LEV、公司年限Age、行業(yè)啞變量、時(shí)間啞變量作為控制變量。

本文選取變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 變量選取說(shuō)明

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

為方便對(duì)樣本公司有更加直觀的判斷，表2給出了樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)及有無(wú)強(qiáng)制披露丑聞的均值差異的T檢驗(yàn)。從強(qiáng)制披露丑聞的案件數(shù)來(lái)看，公司當(dāng)年被處罰次數(shù)最高為53次，當(dāng)年平均涉案數(shù)量為4.5次，當(dāng)年公司的多次處罰原因在于同一丑聞中可能涉及多個(gè)股東、高管的內(nèi)部人掏空，數(shù)罪并罰故而增加當(dāng)年處罰次數(shù)。從強(qiáng)制披露丑聞涉案金額來(lái)看，被處罰的涉案金額差異性較大，從0元到3.3億元不等，平均為311.71萬(wàn)元。較丑聞引發(fā)當(dāng)天市值蒸發(fā)的動(dòng)輒上億的結(jié)果，威懾力度太小。

從解釋變量來(lái)看，被強(qiáng)制披露丑聞的公司具有更高換手率、更小的超額累積收益率、更多的高管減持、更大的公司治理成本和更多負(fù)面媒體報(bào)道，與假設(shè)H1至H5相符，但當(dāng)期外部投資人對(duì)公司股票的超額累計(jì)收益率的甄別，在強(qiáng)制披露丑聞均值差異并未通過(guò)T檢驗(yàn)，后續(xù)還需進(jìn)一步檢驗(yàn)分析原因。從控制變量上看，被強(qiáng)制披露丑聞的公司有更大比例的國(guó)有企業(yè)控股、更高兩職合一，并會(huì)爆發(fā)在具有更大規(guī)模、更成熟、更差的公司績(jī)效和更高的杠桿率上。此外丑聞被強(qiáng)制披露也在不同行業(yè)和年限上有明顯差別。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及T檢驗(yàn)表

表2(續(xù))

注:括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為F值；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

(二)相關(guān)性分析

在回歸前對(duì)各變量作皮爾森相關(guān)分析，并通過(guò)表3相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制披露的丑聞數(shù)量皆與人均持股增長(zhǎng)率、治理成本、負(fù)面報(bào)道比例呈正相關(guān)關(guān)系，與股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中強(qiáng)制披露丑聞涉案數(shù)量、金額與高管減持相關(guān)關(guān)系除被解釋變量丑聞和強(qiáng)制丑聞變量組之間有超過(guò)0.2的直接相關(guān)關(guān)系外，解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.2，解釋變量與被解釋變量、控制變量直接相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.4，并且對(duì)各解釋變量計(jì)算的方差膨脹因子(VIF)均小于3，因此模型變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

注:*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

1.強(qiáng)制披露丑聞與“用腳投票”的超額累積收益率、換手率和高管減持的回歸分析

上文甄別模型結(jié)論(4)、(21)認(rèn)為無(wú)論是否強(qiáng)制披露，丑聞的披露會(huì)引起外部投資人的“用腳投票”，市場(chǎng)會(huì)對(duì)當(dāng)期和下一期股票進(jìn)行重新評(píng)估。由于超額累積收益率、人均持股增長(zhǎng)率和高管減持變量存在序列相關(guān)，將丑聞作為前定變量采用動(dòng)態(tài)兩步GMM模型可增加平穩(wěn)性。結(jié)果詳見(jiàn)表4，因篇幅關(guān)系不顯示控制變量結(jié)果。

表4中A至C欄考察不同披露類型當(dāng)年、前一年和下一年的超額累計(jì)收益率的沖擊力。在去除異方差的影響下，表4的A欄顯示，以全體上市公司樣本為對(duì)照組，丑聞及強(qiáng)制披露的丑聞都會(huì)引起當(dāng)年和第二年的股價(jià)下跌，在以自愿披露丑聞為對(duì)照樣本時(shí)，強(qiáng)制披露會(huì)形成當(dāng)期和第二年的股價(jià)下跌，但當(dāng)年超額累積收益率未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。說(shuō)明外部投資者對(duì)是否強(qiáng)制披露在當(dāng)期的出逃股票并未有明顯偏好。此外，B與C欄進(jìn)一步對(duì)丑聞數(shù)量、涉案金額的回歸發(fā)現(xiàn)，更高頻被強(qiáng)制披露的公司、涉案金額更大的丑聞與當(dāng)期超額累積收益率負(fù)相關(guān)具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。與假設(shè)H1一致。

在對(duì)年度戶均持股數(shù)的方差分析中，表4的D，E，F(xiàn)欄顯示，丑聞無(wú)論是否是強(qiáng)制披露對(duì)第二年的股票換手率和外部投資人(增)減持皆不具有統(tǒng)計(jì)意義上的差異性。對(duì)強(qiáng)制披露的當(dāng)期戶均持股數(shù)分別在10%和5%的水平上有正效應(yīng)。特別是對(duì)涉案金額較大的強(qiáng)制披露丑聞，較自愿披露具有當(dāng)期更顯著的股票出逃?？梢?jiàn)外部投資人在當(dāng)年會(huì)通過(guò)減持，對(duì)強(qiáng)制披露的丑聞進(jìn)行“用腳投票”，增加股票相對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)率和市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的重新估計(jì)，且對(duì)窖藏信息公司的股價(jià)重新估值會(huì)持續(xù)到第二年，與假設(shè)H1一致。

表4 丑聞信息的“用腳投票”動(dòng)態(tài)GMM模型檢驗(yàn)

注: 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為F值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的程度上顯著；t值已經(jīng)過(guò)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正。

表5的H至G欄考察高管減持在丑聞爆發(fā)前后三期的波動(dòng)率，在H欄對(duì)高管減持比例與丑聞的回歸分析中發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制披露樣本在丑聞爆發(fā)前一年和當(dāng)年的高管減持在5%的水平上有正效應(yīng)，而含自愿披露丑聞的樣本與前一年、當(dāng)年和第二年的高管持股皆無(wú)統(tǒng)計(jì)意義相關(guān)性。強(qiáng)制披露丑聞在當(dāng)期和前一年皆出現(xiàn)了高管減持的現(xiàn)象，但與自愿披露相比，并未發(fā)現(xiàn)明顯的減持降低，與假設(shè)H2預(yù)期不一致。

表5 丑聞信息披露前后的高管持股G2SLS固定效應(yīng)回歸檢驗(yàn)

注: 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為F值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的程度上顯著；t值已經(jīng)過(guò)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制披露的涉案金額及影響力與三期的高管減持在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。一方面為外部持股比例的下降的倒逼和內(nèi)部投資人穩(wěn)定股權(quán)的動(dòng)機(jī)降低了減持的可能；另一方面反映我國(guó)在遇到監(jiān)管處罰前后市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部投資人的退出機(jī)制有所限制，對(duì)外部缺乏信息的中小投資人有一定的保護(hù)措施。若內(nèi)部投資人無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)出逃，則為“用手投票”提高治理水平提供動(dòng)機(jī)，為進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)研究假說(shuō)，構(gòu)建多元線性回歸方式進(jìn)行分析。

2.強(qiáng)制披露丑聞與“用手投票”的多元線性回歸分析

為消除面板數(shù)據(jù)中重復(fù)測(cè)量數(shù)據(jù)的非獨(dú)立性，采用廣義估計(jì)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。同時(shí)通過(guò)對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道的內(nèi)生性檢測(cè)，采用消除異方差的工具變量的面板數(shù)據(jù)對(duì)增加Media變量的方程進(jìn)行估計(jì)，并在考察治理費(fèi)用與公司股票變動(dòng)中采用動(dòng)態(tài)面板模型來(lái)降低變量間的內(nèi)生性影響。表6中的模型(1)、(3)考察當(dāng)期的強(qiáng)制性披露與否對(duì)當(dāng)期和下一期的公司治理成本的影響，模型(1)顯示公司強(qiáng)制披露丑聞會(huì)對(duì)當(dāng)期代理成本比例產(chǎn)生0.53%的影響，與H3預(yù)期一致。而模型(3)考察下一期的公司治理成本，未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。在模型(2)、(4)中加入工具變量丑聞前的負(fù)面報(bào)道，被強(qiáng)制披露的公司會(huì)引起當(dāng)期53.4%的治理成本增長(zhǎng)并在1%的水平上顯著為正，與H5預(yù)期一致。但第二期代理成本與強(qiáng)制披露的關(guān)系在加入媒體工具依然不顯著。更高的涉案金額會(huì)產(chǎn)生當(dāng)期和下一期更高的公司治理成本，并在10%水平上具有統(tǒng)計(jì)意義，與假設(shè)H4預(yù)期一致。此外，考察內(nèi)外部投資人在被強(qiáng)制披露后行動(dòng)集的相關(guān)性上模型(7)顯示市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)制披露公司的超額累積收益率估值會(huì)隨著代理成本增加而增加0.3%，戶均持股比例下降2.8%。市場(chǎng)通過(guò)對(duì)公司聲譽(yù)的外部監(jiān)督對(duì)內(nèi)部監(jiān)督產(chǎn)生良性影響。

表6 強(qiáng)制披露丑聞與“用手投票”的實(shí)證結(jié)果

注: 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為F值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的程度上顯著；t值已經(jīng)過(guò)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為防止變量的非正態(tài)性及非等方差假定，將表3中的變量作Kruskal-wallis檢驗(yàn)和消除異方差的固定效應(yīng)的面板線性回歸，與表3得出結(jié)論一致。其次，本文使用強(qiáng)制披露丑聞涉案金額與上一期總資產(chǎn)比值的對(duì)數(shù)(VAP)作為強(qiáng)制披露影響力的替代變量，并對(duì)表3、表4、表5的變量進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論與上述一致，同時(shí)本文將樣本量縮小在含自愿披露在內(nèi)的所有涉及丑聞的公司中，得出結(jié)論與表6上述一致。因篇幅原因不加贅述。

六、結(jié)論與建議

基于以上研究，得出以下結(jié)論：

第一，信號(hào)理論在針對(duì)公司良好聲譽(yù)方面的結(jié)論也同樣適用于公司丑聞，市場(chǎng)可通過(guò)“用腳投票”行為來(lái)標(biāo)記和甄別丑聞信息并影響公司價(jià)值。

第二，公司聲譽(yù)在強(qiáng)制披露的丑聞中體現(xiàn)特殊的公司治理路徑。若丑聞的溢出效應(yīng)較小時(shí)，公司因爆發(fā)的丑聞而對(duì)公司治理產(chǎn)生的隱形激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)替代是不足的，公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性，治理成本80%不隨外部沖擊而改變。

第三，規(guī)制在丑聞的強(qiáng)制披露上是必要的，盡管丑聞的存在不導(dǎo)致交易扭曲，但規(guī)制和強(qiáng)制披露制度體現(xiàn)對(duì)外部投資人的公平原則。

故基于上述研究結(jié)論提出如下建議：

第一，加大強(qiáng)制披露后對(duì)公司敗德行為的處罰力度，提高處罰金額。根據(jù)模型(27)中顯示，在一定的客觀金融環(huán)境下，若無(wú)法將處罰金額在短時(shí)間內(nèi)提高，有丑聞的公司依然會(huì)將治理成本選擇保持在αL=1/2上，即強(qiáng)制披露可能只降低了無(wú)丑聞的內(nèi)部投資人的信息租金，但并未提高無(wú)丑聞公司的治理效率。實(shí)證中也發(fā)現(xiàn)近40%的被強(qiáng)制披露的公司未被予以金額處罰(4)在樣本中已將強(qiáng)制披露負(fù)面事件范圍縮小至涉及公司敗德、大股東侵占、高管職務(wù)侵占、財(cái)務(wù)舞弊、造假及隱瞞等損害公司利益的行為，并去除到期未披露、未按照要求披露數(shù)據(jù)等明顯無(wú)丑聞情況的數(shù)據(jù)，但仍有36.7%的公司未被涉及金額的處罰。。同時(shí)回歸模型也支持上述模型觀點(diǎn)，處罰金額更大的公司會(huì)增加當(dāng)期和下一期的公司治理成本，提高公司治理效率。

第二，發(fā)揮媒體監(jiān)督功效，提高監(jiān)督的精準(zhǔn)度。模型(25)、(27)指出當(dāng)監(jiān)督丑聞的精準(zhǔn)度在短時(shí)間內(nèi)提高時(shí)，市場(chǎng)對(duì)觀察到的低產(chǎn)出當(dāng)期做出甄別行動(dòng)，若令模型(27)中監(jiān)督的精準(zhǔn)度提高到γ=1，即啟動(dòng)全部信息的強(qiáng)制披露，可同時(shí)增加有丑聞公司的識(shí)別率和對(duì)強(qiáng)制披露的內(nèi)容范圍的擴(kuò)大，有丑聞的公司的治理成本將會(huì)從αL=1/2提高至αL=αH=1。

第三，抑制內(nèi)部投資人在丑聞爆發(fā)后的市場(chǎng)交易。模型(15)結(jié)論發(fā)現(xiàn)，即使可以強(qiáng)制披露但只要內(nèi)部投資人可無(wú)差別在投資市場(chǎng)自由交易，內(nèi)部投資人在已知但窖藏丑聞的同時(shí)在t1減持的動(dòng)機(jī)依然存在，并產(chǎn)生β和θH-θL衡量的信息租金(減持的利潤(rùn))。故丑聞披露需結(jié)合內(nèi)部投資人無(wú)法“無(wú)差別”自由交易的處罰措施，才能對(duì)丑聞窖藏和生產(chǎn)有所抑制。實(shí)證分析也證實(shí)了公司高管出于私利在丑聞爆發(fā)的前一期和當(dāng)期皆有顯著的減持行為，這對(duì)維持市場(chǎng)投資公平、保護(hù)中小投資者利益不利，2017年頒布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào))對(duì)禁止減持的適用范圍、減持?jǐn)?shù)量和期限都較之前更為嚴(yán)格，考慮到該項(xiàng)政策會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成影響，本文存在選取樣本時(shí)間跨度較短的不足，后續(xù)研究可增大時(shí)間跨度，并進(jìn)一步考察該政策效果，提出更詳細(xì)的丑聞強(qiáng)制披露在公司治理中的建議和意見(jiàn)。