中倫律師事務所 周蘭萍 陳芳

4 月30 日，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號，以下簡稱“《通知》”）并出臺了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿）（以下簡稱“《指引》”），標志著境內(nèi)基礎設施領域公募REITs試點工作的正式起步。對此，業(yè)內(nèi)多數(shù)專家都認為，公募REITs 試點的開展將對中國基礎設施投融資體制帶來重大變革，包括對于近年來已被廣泛適用并有大量項目即將步入穩(wěn)定運營階段的PPP 模式。本文結(jié)合國內(nèi)外相關實踐，對基礎設施REITs 新規(guī)進行簡要分析，并探討基礎設施領域REITs 試點對我國PPP 行業(yè)所能帶來的影響。

1《通知》和《指引》出臺的目的和意義

在多數(shù)專家看來，《通知》和《指引》出臺的時點正逢其時，作為國內(nèi)最早的有關不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的官方文件，其對于我國REITs 市場的初步建設以及基礎設施投融資體制改革的重要性都不言而喻?！锻ㄖ吩谄涞谝徊糠旨撮_宗明義，闡明了充分認識推進基礎設施REITs 試點的重要意義。

1、能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白

經(jīng)過多年來的快速發(fā)展，我國基礎設施項目已進入存量時代，就PPP 項目而言也已達到了萬億級別的規(guī)模，發(fā)行基礎設施REITS 為進一步盤活存量資產(chǎn)和喚醒這些底層資產(chǎn)的資金價值找到了良方。短期看，為應對疫情影響和經(jīng)濟下行壓力，通過鼓勵發(fā)行REITs 產(chǎn)品可以加快金融市場資金的流動，以優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)為引領支持我國經(jīng)濟重啟；長期看，通過REITs 市場和相關法律制度的初步建立和不斷完善，將推動我國基礎設施投融資體制的結(jié)構(gòu)性改革，有效填補資產(chǎn)管理市場的產(chǎn)品空白，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

2、拓寬社會資本投資渠道，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效

隨著基礎設施PPP 項目的擴張，重資產(chǎn)、高負債已經(jīng)成為束縛社會資本繼續(xù)參與基建投資的兩大困境，而基礎設施REITs 作為一種重要的直接融資工具，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的債務出表，幫助企業(yè)真正實現(xiàn)降杠桿和輕資產(chǎn)運營。另外，由于基礎設施REITs 所具有的收益穩(wěn)定、安全性高等特點，也將有利于吸引更廣泛的社會資金參與到基礎設施投融資領域，為保險資金、社?；鸬葯C構(gòu)投資者提供長期穩(wěn)定的投資標的打開了一扇門。

3、引入專業(yè)的市場機構(gòu)參與，提高投資建設和運營管理效率

我國基礎設施項目長期以來市場化程度相對偏低、專業(yè)化程度不高，在PPP 項目推廣之初也普遍存在著“重建設、輕運營”的問題，無法通過社會資本的引入真正實現(xiàn)基礎設施領域公共服務供給效率和質(zhì)量的提高。由于基礎設施REITs 要求管理人通過特殊目的載體獲得基礎設施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎設施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)，因此能夠吸引更專業(yè)的市場主體來主導項目的投資和運營，有利于用市場化的方式提高投資建設和運營管理效率。

2與國外基礎設施RIETs 模式的主要異同

公募 REITs 自20 世紀60 年代在美國推出以來，已有40 多個國家（地區(qū)）發(fā)行了該類產(chǎn)品，其投資領域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店倉儲、工業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等，已成為專門投資不動產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。因此，我國公募REITs 在規(guī)則制定上，充分借鑒了國外成熟REITs 市場經(jīng)驗，以公開發(fā)行、公開交易方式，堅持權(quán)益型導向，其中《指引》中所要求的收入結(jié)構(gòu)要求、分紅比例、杠桿率及治理結(jié)構(gòu)等具體規(guī)則也同樣參考成熟市場規(guī)則制定。但是，此次公募REITs 規(guī)則的出臺也具備明顯的中國特色，在以下方面與國外仍存在一定差異。

1、投資聚焦領域不同

基礎設施與持有型房地產(chǎn)是REITs 的兩類基礎資產(chǎn)，從全球REITs 的發(fā)展經(jīng)驗來看，國外REITs 主要集中在持有型房地產(chǎn)領域（包括商業(yè)地產(chǎn)、住宅等），但是我國試點期間嚴格聚焦基礎設施領域，既包括倉儲物流、交通、污染治理、市政工程等傳統(tǒng)基礎設施補短板項目，也包括信息網(wǎng)絡等新型基礎設施項目，起到先行先試的作用，而商業(yè)地產(chǎn)、住宅等房地產(chǎn)項目并不屬于此次試點范圍。當然，出于增加資金流動性，從股市獲取資金以及稅收優(yōu)惠等原因，美國等國家也已有不少針對基礎設施項目發(fā)行的REITs 產(chǎn)品，其成熟經(jīng)驗可以作為我國公募REITs 試點的參考。

2、組織結(jié)構(gòu)不同

按組織結(jié)構(gòu)劃分，REITs 可分為公司型和契約型兩種模式，在國外均屬于主流產(chǎn)品。在我國，由于公司型REITs 面臨《證券法》等上市規(guī)則的嚴格限制，且《公司法》當前關于公司設立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定與REITs 運作也不相適應。而契約型REITs投資有效避免了公募基金投資未上市公司股權(quán)或不動產(chǎn)可能存在的法律爭議，因此是當前我國法律環(huán)境下唯一具備可操作性的模式。

3、產(chǎn)品類型不同

根據(jù)產(chǎn)品類型不同，REITs 可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs通過獲得資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)以取得經(jīng)營收入為主；抵押型REITs 是通過提供抵押信貸或購買抵押貸款支持證券等方式間接提供融資， 以貸款利息作為主要收入來源；混合型REITs 則是上述兩種類型的混合。在國外，雖然以權(quán)益性REITs 占據(jù)主導，但其他類型依然占據(jù)一定比例，且創(chuàng)新程度較高。而作為公募REITS 試點，此次《通知》強調(diào)堅持以權(quán)益型為導向，并不包含抵押型等債權(quán)型的投資產(chǎn)品。

4、配套規(guī)則的完善程度不同

海外國家通常針對基礎設施REITs 產(chǎn)品有完整的監(jiān)管規(guī)則，例如印度在制定了獨立的基礎設施REITs 規(guī)則體系基礎上，推出了4 只市值36 億美元基礎設施REITs，用于交通、能源項目。但我國現(xiàn)行法規(guī)還有不少與公募REITS 模式相沖突的規(guī)定，尚有待完善。可以預見，我國基礎設施REITS 系統(tǒng)性制度建設還有很長路要走，同時也將繼續(xù)借鑒國際經(jīng)驗不斷優(yōu)化。

3基礎設施REITs 與資產(chǎn)證券化是否存在差異

過去幾年，基礎設施資產(chǎn)證券化（ABS）項目已逐漸進入大眾的視野，財政部和國家發(fā)改委也不斷發(fā)文鼓勵PPP 項目開展資產(chǎn)證券化以盤活存量資產(chǎn)。而根據(jù)此次《通知》和《指引》要求，本次國內(nèi)試點采取的是“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的模式，因此和ABS的關系很密切，但兩者之間也存在差異。

1、投向的基礎資產(chǎn)存在一定差異

總體來看，REITs 和傳統(tǒng)ABS 產(chǎn)品的發(fā)行都是依賴于穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此均要求項目進入穩(wěn)定運營（通常為2-3 年）。但是傳統(tǒng)ABS 的基礎資產(chǎn)多為債權(quán)資產(chǎn)或收益權(quán)資產(chǎn)，其發(fā)行的資產(chǎn)專項支持計劃不參與項目運營，即通常屬于債權(quán)型投資產(chǎn)品。而REITs 是以發(fā)行受益憑證的方式公開地向投資者募集資金，由專業(yè)投資機構(gòu)進行管理和運作，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品，其實質(zhì)屬于股權(quán)型投資產(chǎn)品。

2、對PPP 項目付費類型的要求不同

《通知》明確要求僅收入來源以使用者付費為主的PPP 項目可以開展REITs 試點，而傳統(tǒng)ABS 則無此限制，根據(jù)《財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55 號），可以按照使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同類型，以能夠給項目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

3、投資退出方式不同

投資者退出方式來看，ABS 份額的公開交易需遵循深交所、上交所和銀行間市場交易商協(xié)會、機構(gòu)間報價系統(tǒng)等機構(gòu)的交易規(guī)則。而基礎設施REITs 本質(zhì)是公募基金投資，退出方式也更加靈活，除原始權(quán)益人之外（有禁售期），公眾投資者可以通過二級市場交易轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。

4、增信擔保要求不同

當前ABS 產(chǎn)品普遍附帶原始權(quán)益人的增信措施安排，且不斷強化管理人對原始權(quán)益人的審核，導致信用屬性非常強。此次REITS 強調(diào)脫離信用屬性，聚焦底層資產(chǎn)的自身質(zhì)量，只要滿足信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3 年無重大違法違規(guī)行為的主體都可以作為原始權(quán)益人，但《指引》也要求原始權(quán)益人應參與基金份額戰(zhàn)略配售，且比例不低于份額發(fā)售數(shù)量的20%。

4關于基礎設施REITs 交易結(jié)構(gòu)的要點解讀

根據(jù)《通知》，目前推出的基礎設施REITs，是由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設立公開募集基礎設施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs 業(yè)務。對于該交易結(jié)構(gòu)，我們認為有以下幾點值得關注。

1、為什么是公募方式？

公募基金是美國等基礎設施REITs 經(jīng)驗較為成熟的國家普遍采取的資金募集方式，其優(yōu)勢在于：首先，相比于私募基金只允許合格投資者投資的限制，公募方式可降低投資門檻，為中小投資者提供了參與基礎設施投資的機會；其次，公募基金可進行公開交易，因此具備流動性強、易于退出和變現(xiàn)等特點；再次，公募基金的監(jiān)管更為嚴格，信息披露更為透明，風險相對較低；最后，采取公募方式也可拓寬基礎設施項目建設的融資渠道，降低融資成本。

2、為什么要通過資產(chǎn)支持專項計劃間接持有項目公司股權(quán)？

根據(jù)《通知》的規(guī)定，基礎設施證券投資基金需要通過購買基礎設施資產(chǎn)支持證券的方式完成對標的基礎設施的收購；同時《指引》第二條第（一）項也規(guī)定，基礎設施基金應當符合“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權(quán)”的特征，其中所述的“基礎設施資產(chǎn)支持證券”是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2014〕49號）發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃。

為何基礎設施基金不能直接持有項目公司股權(quán)？究其原因，在于現(xiàn)行的法律法規(guī)尚未對證券投資基金直接進行股權(quán)投資放開通道，根據(jù)《證券投資基金法》第七十二條規(guī)定， “基金財產(chǎn)應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。”因此，基礎設施基金僅能投資于上市公司股票，而不能直接持有非上市公司股權(quán)，必須通過資產(chǎn)支持證券間接持有項目公司股權(quán)。

3、資產(chǎn)支持專項計劃下是否可再設立基金/信托間接持有項目公司股權(quán)?

此前我國已經(jīng)發(fā)行的很多類REITs 產(chǎn)品，基于風險隔離、股債投資結(jié)合、稅收籌劃以及操作靈活便于退出等因素考慮，通常都采取了雙SPV 的形式，即在資產(chǎn)支持專項計劃下再設立一層私募基金/信托等SPV 形式間接持有底層資產(chǎn)。那么，對于基礎設施REITs 產(chǎn)品，是否也可采取雙SPV 的形式呢？

我們認為，《指引》第二條第（二）項所使用的“基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎設施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)”的表述，并未禁止基礎設施REITs 采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃+私募基金/信托”的雙SPV 形式的交易結(jié)構(gòu)。但根據(jù)《指引》規(guī)定的基礎設施基金必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，擁有基礎設施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)的規(guī)定來看，“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”更能實現(xiàn)對底層資產(chǎn)的控制，因此雙SPV 形式并不具有必要性；另外，雙SPV 形式下也會導致管理費成本增加等問題，因此，基礎設施REITs 是否有必要采取雙SPV 形式仍有待結(jié)合具體情況進一步分析。

4、關于基金管理人和基金托管人的要求

根據(jù)《指引》，基礎設施基金的管理人與基金所投向的資產(chǎn)支持專項計劃的管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制，且基礎設施基金托管人與基礎設施資產(chǎn)支持證券托管人應當為同一人，從而確?；鹂赏ㄟ^資產(chǎn)支持證券等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。

此外，《指引》還規(guī)定對于基礎設施基金管理人的特別要求，包括基金管理人應當設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備有經(jīng)驗的相關專業(yè)人員，具有同類產(chǎn)品或業(yè)務投資管理或運營專業(yè)經(jīng)驗，并具備健全有效的基礎設施基金投資管理、項目運營、風險控制制度和流程等。

5 PPP 與REITs 如何進行具體結(jié)合？

根據(jù)財政部PPP 中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020 年3 月末，全國PPP 綜合信息平臺管理庫累計入庫項目9493 個、投資額14.5 萬億元；累計落地項目6421 個、投資額10.2萬億元，落地率67.6%；累計開工項目3771個、投資額5.7 萬億元，開工率58.7%。隨著大量PPP 項目逐步建設完工進入穩(wěn)定運營期，探索如何通過PPP+REITs 有效盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，具有非常重要的現(xiàn)實意義。鑒于PPP 項目開展REITs 業(yè)務還需同時考慮PPP 項目的特點并符合PPP 模式的相關監(jiān)管要求，故從實操角度分析，我們認為需要重點關注以下問題。

1、基礎設施REITs 所投向的PPP 項目應滿足特定條件

鑒于根據(jù)《指引》第七條，基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合“經(jīng)營 3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入”等條件，因此，對于可開展REITs 業(yè)務的PPP 項目而言，一方面從項目所處階段來看，必須是已經(jīng)完成建設并經(jīng)過3 年以上的運營，因此REITs 并不能解決PPP 項目建設期的融資問題，其主要的作用是為PPP 項目在運營期的股權(quán)再融資和投資人的退出提供更多的選擇空間；另一方面從回報機制來看，基礎設施基金應當投向以使用者付費為主的項目，這就排除了純政府付費類項目和以政府補助為主的準經(jīng)營性項目。

2、基礎設施REITs 能否覆蓋PPP 項目的債務性融資存在不確定性

對于通常的PPP 項目，根據(jù)我國固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，其融資方案通常采取“資本金出資+債務性融資”的方式，且項目前期通常均會保持較高的資產(chǎn)負債率水平，即呈現(xiàn)“小股大債”的情形。而根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎設施基金80%以上基金資產(chǎn)需要通過股權(quán)方式投入基礎設施項目公司，直接或間接對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，且借款用途限于基礎設施項目維修、改造等，即基礎設施基金的資金運用必須遵循“大股小債”的原則。因此，我們認為，按照目前規(guī)定，基礎設施REITs能否覆蓋PPP 項目的債務性融資存在不確定性，如希望通過使用更低融資成本的基礎設施REITs 資金實現(xiàn)對債務性融資置換的目的，仍然需要對可行路徑進行進一步設計和論證。

3、基礎設施基金收購PPP 項目股權(quán)的問題

《指引》要求基礎設施基金通過資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權(quán)，必然涉及項目公司原股東轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的問題。而在PPP 項目中，一方面通常都會設置股權(quán)鎖定期的安排，限制社會資本方股東轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的行為；另一方面，如果社會資本方股東為國有企業(yè)的，其持有的項目公司股權(quán)屬于國有產(chǎn)權(quán)，轉(zhuǎn)讓該部分股權(quán)需要按照國有產(chǎn)權(quán)交易的相關規(guī)定履行內(nèi)外部決策審批、審計評估、進場交易等一系列法定程序國有產(chǎn)權(quán)交易限制，這也是PPP 項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓實踐中常見的難題之一。

另外，對于政府方出資代表參股PPP 項目公司的情形，根據(jù)《指引》要求資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權(quán)的規(guī)定，政府方出資代表也需要將其持有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券，盡管該操作并不為PPP 相關規(guī)定所禁止，但完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，政府方出資代表將無法再基于股東身份對項目公司的經(jīng)營管理行使一票否決權(quán)等權(quán)利，勢必也會對政府方如何繼續(xù)對PPP 項目運營進行必要的監(jiān)督管理、確保公共服務和產(chǎn)品的穩(wěn)定性帶來新的挑戰(zhàn)。

4、PPP 項目原始權(quán)益人需參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售

根據(jù)《指引》第十七條，基礎設施項目原始權(quán)益人應當參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年。根據(jù)《指引》第七條規(guī)定， “原始權(quán)益人”，是指基礎設施項目的原所有人，對基礎設施項目享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，盡管考慮到在PPP 項目中對基礎設施項目享有所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)的通常是指項目公司而非社會資本，但我們認為《指引》中的“原始權(quán)益人”更適宜解釋為社會資本股東，即社會資本股東認購不低于20%的基金份額，在基礎設施基金完成項目公司股權(quán)收購后，社會資本股東由原來的直接持股變成了通過基礎設施基金間接持有項目公司股權(quán)，穿透的持股比例也從原來的全資或絕對控股變成了參股項目公司，不再擁有對項目的實際控制權(quán)。

5、REITs 后如何保持PPP 項目的穩(wěn)定運營

通觀《指引》全文，基金管理人在基礎設施REITs 中處于核心地位。但所謂“欲戴王冠，必承其重”，相應的，基金管理人也必須承擔起項目運營管理等責任。而《指引》第三十六條規(guī)定，“基金管理人可以設立專門的子公司或委托第三方管理機構(gòu)負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理人依法應當承擔的責任不因委托而免除”。我們認為，基金管理人可設立專業(yè)化的運營子公司并逐步培養(yǎng)和提高其運營管理能力，而對于一些專業(yè)性較強、管理需求較高的PPP 項目（如軌道交通、污水和垃圾處理等）來說，更適合采取由基金管理人采取委托第三方專業(yè)機構(gòu)運營管理的方式。

另外，PPP+REITs 模式下相關法律關系仍需要進一步厘清，由于PPP 合作關系是建立在政府與社會資本之間，項目公司成立后由項目公司承繼社會資本方相關的權(quán)利義務，基于合同相對性，政府方應當向項目公司或社會資本主張權(quán)利。而在項目開展REITs 業(yè)務之后，項目的運營管理責任是否就當然轉(zhuǎn)移給基金管理人？基金管理人能否將運營管理責任再反委托給項目公司作為第三方運營機構(gòu)？當項目出現(xiàn)問題時，政府方應當向項目公司還是基金管理人主張權(quán)利？這些問題都有待于進一步論證后，在REITs 和PPP 項目之間出臺相關配套規(guī)定加以闡明。當然，在相關配套規(guī)定出臺前，通過由原始權(quán)益人向政府方提供增信等方式消除政府方顧慮，也是基礎設施REITs 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設計過程中可以重點考慮的舉措。

6、基礎設施基金與PPP 項目的期限能否匹配？

鑒于PPP 項目的期限原則上不得低于10 年，部分項目的合作期限更長達20～30 年，基礎設施基金作為權(quán)益性的產(chǎn)品，是否能匹配期限如此之長的PPP 項目，也是實踐中各方均會重點關注的問題之一。從本次《指引》征求意見稿來看，并未明確對基礎設施基金的期限進行特別強調(diào)，但我們理解，由于《指引》規(guī)定基礎設施基金應當采取封閉式運作方式，即基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變、基金份額持有人在基金合同期限內(nèi)不得申請贖回的方式，因此在發(fā)售基礎設施基金時，基金合同中所安排的合同期限應當覆蓋PPP 項目的合作期限。

6 結(jié)語

綜上所述，基礎設施REITs 試點的開展，對于盤活我國PPP 項目存量資產(chǎn)，促進投資資金良性循環(huán)具有重要的作用，但我們也仍需看到，“PPP+REITs”仍有一些實操問題尚需進一步研究和論證，同時也亟需通過出臺相關配套政策予以支持，從而實現(xiàn)基礎設施REITs 在PPP 領域的廣泛應用。