張馳

摘要：央行在2020年加速人民幣央行數(shù)字貨幣DC/EP的發(fā)行和應(yīng)用，這對(duì)數(shù)字貨幣產(chǎn)生了重大影響。本文采用事件研究法，選取了央行發(fā)布DC/EP相關(guān)信息的兩個(gè)事件，研究事件發(fā)生前后比特幣異常收益率變動(dòng)情況，結(jié)果表明DC/EP的發(fā)行能夠引起比特幣價(jià)格的短期增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：DC/EP ? 比特幣價(jià)格

一、引言

數(shù)字貨幣可以根據(jù)其發(fā)行者的不同分為央行數(shù)字貨幣和私人數(shù)字貨幣。以比特幣為首的私人數(shù)字貨幣誕生最早，由開發(fā)者基于區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行設(shè)計(jì)和發(fā)行，意圖創(chuàng)造一種去中心化、超主權(quán)的貨幣，突破以中央銀行為中心的信用貨幣發(fā)行機(jī)制。為了應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣對(duì)主權(quán)貨幣的沖擊，各國(guó)央行也試圖采用數(shù)字貨幣技術(shù)，以國(guó)家信用作為發(fā)行基礎(chǔ)，創(chuàng)造一種由自己控制的法定數(shù)字貨幣替代流通中的M0，這樣的數(shù)字貨幣被稱為央行數(shù)字貨幣。在數(shù)字貨幣研究處于世界前列的央行也不甘落后，在2020年加速的央行數(shù)字貨幣DC/EP落地應(yīng)用，因此引發(fā)了對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的沖擊。

本文采用事件研究法，選取了央行發(fā)布DC/EP相關(guān)信息的兩個(gè)事件節(jié)點(diǎn)，通過構(gòu)建異常收益模型研究事件發(fā)生前后比特幣收益率的變化，來探究DC/EP發(fā)行對(duì)比特幣價(jià)格會(huì)產(chǎn)生怎么樣的影響，為央行制定數(shù)字貨幣政策提供了一些理論依據(jù)。

二、理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

DC/EP的發(fā)行作為一個(gè)重要的政策信息是否會(huì)對(duì)占據(jù)數(shù)字貨幣市場(chǎng)68%份額的比特幣產(chǎn)生影響尚無定論，但是國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)政策信息對(duì)比特幣價(jià)格的影響有過相關(guān)討論。Bob Stark（ 2013）認(rèn)為政府態(tài)度對(duì)比特幣的價(jià)格影響極大。Ciaian等（2014）認(rèn)為比特幣價(jià)格變動(dòng)與大眾對(duì)比特幣的關(guān)注程度高度正相關(guān)。Bartos（2015）運(yùn)用誤差修正模型分析比特幣的價(jià)格特征，認(rèn)為比特幣遵循弱有效市場(chǎng)假說，其價(jià)格會(huì)立即對(duì)公開市場(chǎng)信息做出反應(yīng)。劉剛（2015）從比特幣市場(chǎng)供求分析發(fā)現(xiàn)，中美政策信息通過影響比特幣的交易需求、投資需求、投機(jī)需求進(jìn)而來影響比特幣的價(jià)格。姚前（2018）認(rèn)為各國(guó)的政策信息和國(guó)際局勢(shì)變化作為外部信息可以影響比特幣價(jià)格。綜合上述學(xué)者的看法不難看出，公開市場(chǎng)信息尤其是中美的政策信息會(huì)對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生較大影響。

（二）政策信息對(duì)比特幣價(jià)格影響機(jī)制

政策信息對(duì)比特幣的影響可以從市場(chǎng)供求的角度分析，由于比特幣供給穩(wěn)定，因此比特幣的價(jià)格很大程度由需求決定。從市場(chǎng)需求的角度可以把投資者對(duì)比特幣的需求分為三個(gè)方面：交易需求、投資需求及投機(jī)需求。中國(guó)的比特幣交易市場(chǎng)曾經(jīng)十分活躍，占據(jù)了世界上八成以上的交易量，如今依然存在大量的中國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與比特幣交易。央行的政策信息作為一個(gè)重要的公開市場(chǎng)信息會(huì)影響到這些投資者對(duì)比特幣的需求進(jìn)而引起比特幣價(jià)格的波動(dòng)。如果是利好的政策消息，會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)比特幣的信心，使得一大批比特幣持有者惜售，進(jìn)而降低交易需求。同時(shí)也會(huì)吸引一些觀望者投資比特幣進(jìn)而增加比特幣投資需求導(dǎo)致比特幣價(jià)格上漲。比特幣價(jià)格的上漲會(huì)又吸引市場(chǎng)上的投機(jī)者大量進(jìn)場(chǎng)，增加對(duì)比特幣的投機(jī)需求，最后大量的投機(jī)者涌入導(dǎo)致比特幣容易發(fā)生暴漲暴跌。如果是利空消息則會(huì)導(dǎo)致比特幣持有者低價(jià)拋售降低損失，投資需求和投機(jī)需求大幅減少。而不愿意拋售比特幣的持有者要么準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有要么會(huì)選擇使用比特幣進(jìn)行交易，這就增加了比特幣的交易需求。當(dāng)比特幣價(jià)格跌到足夠低的時(shí)候，投機(jī)者會(huì)趁機(jī)大量買入，對(duì)比特幣長(zhǎng)期看好的投資者也會(huì)在低位增持，從而使得比特幣價(jià)格迅速反彈。

三、模型設(shè)定

事件研究法通常用于研究某一特定事件對(duì)股票價(jià)格或企業(yè)價(jià)值的影響，并通過對(duì)比事件發(fā)生后異常收益率是否產(chǎn)生顯著變化來判斷該特定事件的影響。DC/EP的發(fā)行對(duì)是否對(duì)比特幣價(jià)格和收益率產(chǎn)生影響也可以通過該方法進(jìn)行分析。

（一）時(shí)間窗口確定和樣本數(shù)據(jù)選擇

本文選取了2020年1月10日央行官方微信公眾號(hào)發(fā)布消息披露DC/EP已完成設(shè)計(jì)調(diào)試工作，下一步即將選擇試點(diǎn)地區(qū)和范圍推進(jìn)央行法定貨幣出臺(tái)應(yīng)用為事件一;選取2020年4月14日DCEP在農(nóng)業(yè)銀行內(nèi)部開始測(cè)試作為事件二。以事件發(fā)生前75天到15天為樣本區(qū)，以事件發(fā)生前后15天作為事件窗口區(qū)，總計(jì)選擇了91個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察。比特幣價(jià)格和收益率數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型建立

異常收益率可用實(shí)際收益率與正常收益率的差來表示：。常用的異常收益率模型有三種：均值調(diào)整模型;市場(chǎng)調(diào)整模型;市場(chǎng)模型。由于比特幣市場(chǎng)是新生市場(chǎng)其價(jià)格波動(dòng)較大，并沒有形成一個(gè)可靠的市場(chǎng)指數(shù)。再加之本文研究的是單一的比特幣市場(chǎng)，無需選擇多樣本進(jìn)行比較分析，因此均值調(diào)整模型更適用。累積異常收益率是一段時(shí)期內(nèi)異常收益率的總和。令，在期間第i種資產(chǎn)的累積異常收益率：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）事件一實(shí)證結(jié)果及分析

事件一收益率模型：

模型一已通過檢驗(yàn)異方差和自相關(guān)檢驗(yàn)，表明模型設(shè)置正確符合要求。根據(jù)模型一所示，事件一在事件窗口內(nèi)正常收益率ER1t=0.009，異常收益率AR1t由表1所示：

用事件期AR1t的均值來構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，在自由度為30，置信水平為5%的條件下，其t值為2.5669，通過了檢驗(yàn)，表明AR1t在事件期內(nèi)總體顯著異于零，事件一對(duì)比特幣的價(jià)格是有顯著影響的。再進(jìn)一步計(jì)算累積異常收益率，并將它跟異常收益率進(jìn)行對(duì)比得到圖1。

結(jié)合上述圖表的分析我們不難得知，在事件一發(fā)生的前15天到前7天，比特幣的異常收益率在圍繞0值上下正常波動(dòng)，最高波幅未超過5%，沒有太多異常。在事件一發(fā)生的前一周內(nèi)，市場(chǎng)上對(duì)事件一的發(fā)生就有預(yù)感，連續(xù)6天異常收益率為正，累積異常收益率從之前的5%迅速增長(zhǎng)到20%，表明已有大量的投機(jī)者提前獲知信息進(jìn)場(chǎng)潛伏。直到信息發(fā)布的前一天，異常收益率突然從4.12%跌到-3.58%，這表明利好即將出盡，投機(jī)資本開始獲利了結(jié)。但是從事件一發(fā)生后當(dāng)天到第7天來看，異常收益率基本為正，累積收益率增長(zhǎng)到30%，表明事件一在發(fā)生后仍存在影響，后續(xù)仍有投資者進(jìn)場(chǎng)導(dǎo)致比特幣價(jià)格上漲，但是漲幅沒有事件發(fā)生前一周那么大了。到了事件一發(fā)生的第7天到第15天，事件一對(duì)比特幣的影響基本消失，異常收益率開始繼續(xù)圍繞0值正常波動(dòng)，累積異常收益率也基本維持在30%的水平，并沒有發(fā)生明顯下降。

（二）事件二實(shí)證結(jié)果及分析

事件二預(yù)期收益率模型：

模型二、模型一已通過檢驗(yàn)異方差和自相關(guān)檢驗(yàn)，表明模型設(shè)置正確符合要求。根據(jù)模型二所示，事件一在事件窗口內(nèi)正常收益率ER2t=-0.0076，異常收益率AR1t由表2所示：

用事件期AR2t的均值來構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，在自由度為30，置信水平為5%的條件下，其t值為2.5160通過了檢驗(yàn)，表明AR2t在事件期內(nèi)總體顯著異于零，事件二對(duì)比特幣的價(jià)格是有顯著影響的。再進(jìn)一步計(jì)算累積異常收益率，并將它跟異常收益率進(jìn)行對(duì)比得到圖2。

結(jié)合上述圖表的分析我們不難得知，在事件二發(fā)生的前兩周，比特幣價(jià)格處于上升階段，并且波動(dòng)十分劇烈，異常收益率的波幅最高超過了10%。累積異常收益率雖然為正，但是并不穩(wěn)定，在20%到40%之間來回起伏。在事件二發(fā)生的前一天異常收益率突然從-0.62%直接漲到8.04%，累積異常收益率也大幅上漲從30%左右漲到50%左右，說明市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)迅速且很強(qiáng)烈。第二天異常收益率已經(jīng)回落到1.13%，并在后續(xù)的兩周內(nèi)再也沒有大幅波動(dòng)。但是累積異常收益率卻持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并沒有出現(xiàn)下跌的跡象，這表明事件二對(duì)比特幣的價(jià)格是有積極的影響。

五、結(jié)論

本文結(jié)合央行確認(rèn)DCEP的發(fā)行計(jì)劃和DCEP在農(nóng)行試點(diǎn)發(fā)行兩個(gè)事件，采用事件研究法實(shí)證分析了事件發(fā)生前后比特幣的異常收益率變化，主要結(jié)論如下：

第一，DCEP的發(fā)行信息對(duì)比特幣價(jià)格有著積極的影響。這意味著央行數(shù)字貨幣發(fā)行的早期并沒有同私人數(shù)字貨幣形成競(jìng)爭(zhēng)局面，反而促進(jìn)了投資者對(duì)數(shù)字貨幣的認(rèn)可程度，進(jìn)一步推動(dòng)了私人數(shù)字貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，比特幣市場(chǎng)對(duì)政策信息感知敏銳，通常會(huì)提前反應(yīng)。早在政策信息沒有正式發(fā)布之前，比特幣市場(chǎng)價(jià)格就已經(jīng)開始提前波動(dòng)，在信息正式公布之后，波動(dòng)反而趨于平穩(wěn)。

第三，比特幣市場(chǎng)對(duì)更為確定的政策信息反應(yīng)更強(qiáng)烈。跟事件一相比事件二對(duì)比特幣價(jià)格影響的幅度更大，波動(dòng)更為劇烈。

綜上所述，DCEP的發(fā)行在目前并沒有對(duì)比特幣形成負(fù)面沖擊，但是隨著發(fā)行數(shù)量的增長(zhǎng)和使用范圍的擴(kuò)大，在未來會(huì)不會(huì)擠占比特幣在數(shù)字貨幣市場(chǎng)的份額也有待觀察。為了應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣時(shí)代的挑戰(zhàn)，維護(hù)貨幣主權(quán)促進(jìn)人民幣國(guó)際化，央行仍需繼續(xù)研究數(shù)字貨幣市場(chǎng)，穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣數(shù)字化進(jìn)程。

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作者單位：南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院