李彬 高增銀

摘要：近年來，銀行理財子公司紛紛獲批，是中國資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要標志。隨著居民財富配置均衡化趨勢、銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型，未來銀行理財子公司將成為居民財富保值、增值的主要平臺。本文關(guān)注銀行理財子公司這一新興業(yè)態(tài)，分析需求和市場長期趨勢，結(jié)合理財子公司自身稟賦和優(yōu)勢，從產(chǎn)品和投資兩方面思考理財子公司戰(zhàn)略定位。抓住理財子公司發(fā)展面臨的主要矛盾，勾勒研究資產(chǎn)配置、獲取超額收益、另類投資、私募理財和封閉式理財產(chǎn)品募集、吸納優(yōu)秀人才及保持核心人員穩(wěn)定等六大核心能力拼圖。最后，本文提出適應(yīng)居民資產(chǎn)配置長期趨勢的銀行理財資產(chǎn)配置框架。

關(guān)鍵詞：銀行理財子公司 ?凈值化轉(zhuǎn)型 ?絕對收益目標

一、引言

銀行理財作為中國資管行業(yè)規(guī)模最大的分支，一端連著廣大老百姓的錢袋子，一端連著中國經(jīng)濟各類微觀主體。中國經(jīng)濟正在深度轉(zhuǎn)型，人民對美好生活的向往，要求中國制造加快向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變。增長動力的核心從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，企業(yè)需要掌握核心技術(shù)與先進管理能力，而最終的目標，應(yīng)當更具抱負，做創(chuàng)新和研發(fā)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展要順應(yīng)時代大趨勢，尤其是投資端，要理解這樣的一個道理，最好的投資就是把資源配置到時代發(fā)展的大方向上去，最好的資產(chǎn)管理就是在投資者的資金和這個大方向中建立最具效率的鏈接。資本市場也在深化改革，科創(chuàng)板和注冊制是重要一環(huán)，但并非全部。中國市場正在發(fā)生的故事是規(guī)模向效率的轉(zhuǎn)換，換句話說，是債務(wù)向權(quán)益的轉(zhuǎn)換。未來這個轉(zhuǎn)換的周期，最短也應(yīng)該看到“10年”這個量級。

二、銀行理財子公司的發(fā)展背景

如果從投資者的角度看，只會更加迫切提出對資產(chǎn)管理的更高要求。中國人均GDP約為1萬多美元，更何況居民儲蓄全球最高，有最龐大的中產(chǎn)階級。這么大的體量乘以14億人口的市場，再對應(yīng)國內(nèi)現(xiàn)有的資產(chǎn)管理規(guī)模和實際能力，資產(chǎn)管理行業(yè)的空間是巨大的。這么龐大而迫切的需求，如果國內(nèi)的資管機構(gòu)自己不努力，未來交到外國資產(chǎn)管理公司的手中，會是什么樣的結(jié)果？

中國的資產(chǎn)管理行業(yè)要做居民財富的可靠守護人，那么這個可靠守護人要具備怎樣的條件？首先，良好的聲譽和可靠穩(wěn)定的體制機制，這樣老百姓才會信任，才能長久和穩(wěn)妥;其次，以財富保值、增值為核心目標貫穿始終，從邏輯上講，這是居民財富管理的唯一目標，任何偏離目標的做法都是有待商榷的;再次，專業(yè)和經(jīng)驗、絕對收益目標、大資金管理的能力和經(jīng)驗;最后，全品種投資能力，能夠在各種市場，包括境內(nèi)境外，綜合運用多種投資工具，把握發(fā)現(xiàn)價值的機會。

中國的資產(chǎn)管理行業(yè)包含了銀行理財、公募基金、信托、券商資管、保險資管、私募基金等眾多分支，而目前這個行業(yè)的變局就在于銀行理財子公司。銀行理財子公司的特點：一是規(guī)模大;二是長短板均比較明顯;三是過于自信。

實際上，一個新事物的目標和定位，既不能好高騖遠，也不能妄自菲薄。理財子公司要樹立遠大的理想，首先就要認清自身在行業(yè)中的優(yōu)勢。該優(yōu)勢主要是：第一，以財富保值、增值為核心目標，銀行理財自2004年7月第一支人民幣理財產(chǎn)品“陽光理財B計劃”發(fā)行以來，就一直是絕對收益的理念，超過通貨膨脹和存款利息的較高穩(wěn)定收益以及較低風(fēng)險水平，這一點不同于公募、私募和券商資管，后三者是相對收益的理念;第二，全品種投資能力，理財新規(guī)保留了理財?shù)娜贩N投資權(quán)限，除了傳統(tǒng)的股債匯，還涵蓋了非標、衍生品、股權(quán)等另類投資，估值方法也保留了部分成本法估值品種，這區(qū)別于所有其他資管業(yè)態(tài)，賦予了銀行理財未來行業(yè)競爭力。

絕對收益目標和全品種投資，這些都是居民財富保值、增值的核心要義。在未來事物長期發(fā)展過程中，如果理財子公司利用得當，這兩條核心優(yōu)勢必然會起到?jīng)Q定性作用。銀行理財完全具備成為未來我國居民財富管理主要平臺的條件。至于目前在系統(tǒng)、投研、機制、市場化經(jīng)驗等等方面的短板和不足，這些都是可以依靠各種辦法盡快建立起來或者補足的。

三、銀行理財子公司的目標、困難和需要解決的矛盾

（一）銀行理財子公司的目標

銀行理財子公司要樹立起四大目標：一是掌握我們中國人自己的財富管理命脈，在財富保值和增長的長期賽道上保持穩(wěn)健;二是集大成做平臺。背靠商業(yè)銀行聲譽、投行能力、多樣化的資產(chǎn)配置能力、終端銷售能力，做整個資管行業(yè)重要的資金募集渠道和居民大類資產(chǎn)配置的重要平臺。最重要的是整合能力，可以自營，可以委外，但不可封閉和局限;三是重點瞄準三大需求，即廣大普通老百姓、中產(chǎn)階級以及養(yǎng)老金市場。第一個是基石，第二個是關(guān)鍵競爭所在，第三個雖然目前尚未放開，但隨著人口老齡化，必然是未來居民財富管理的核心;四是突破母行局限。大行有幾萬億的理財規(guī)模，城商行可能只有一兩千億。這是之前理財作為存款未完全實現(xiàn)利率市場化下的產(chǎn)物，由傳統(tǒng)銀行客戶和經(jīng)營地域限制所決定的。未來進入全市場競爭，所有銀行理財子公司都能在同一個平臺和機制下平等競爭，小一點的銀行，其理財子公司也完全有機會做到市場前列。

（二）銀行理財子公司的困難與需要解決的矛盾

有遠大的理想，還得有堅定的信念。目標清晰是必要的，但也要做好道路曲折的準備。尤其是理財子公司這樣的新事物，在發(fā)展過程中必然遇到挫折，甚至是暫時的失敗。理財子公司可能遭遇以下四個方面的問題：一是由于剛兌產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品，導(dǎo)致成立初期規(guī)模下降嚴重，并可能導(dǎo)致母行支持度下降;二是由于投資研究能力和參與風(fēng)險資產(chǎn)的經(jīng)驗不足，在初期過度參與股票等風(fēng)險資產(chǎn)投資導(dǎo)致風(fēng)險暴露嚴重，或者過于保守導(dǎo)致錯失發(fā)展機會;三是不自信，盲目對標其他資管業(yè)態(tài)，過度轉(zhuǎn)向相對業(yè)績排名指導(dǎo)投資，用自身的短板迎戰(zhàn)別人的長處;四是依然由老的資金池思維主導(dǎo)投資，過度參與信用下沉的債權(quán)類資產(chǎn)，在凈值型產(chǎn)品中引發(fā)大面積信用風(fēng)險，在聲譽和產(chǎn)品兌付方面遭受不可承受的打擊。

理財子公司要時刻有危機意識，要時刻對自己的長短板、對行業(yè)發(fā)展格局有清晰的判斷和清醒地認識，即使面對困難和挫折，也要有滾石上山的勁頭和爬坡過坎的勇氣。也不能急于求成，須知“立志欲堅不欲銳，成功在久不在速”。理財子公司要有理想主義的精神和情懷，一定要做居民財富可靠和忠實的守護人。

要建立一個怎樣的理財子公司？首先要抓住未來銀行理財?shù)娜蠛诵拿?。第一個矛盾，剛兌的客戶屬性與凈值化轉(zhuǎn)型之間的矛盾。這是核心之核心，現(xiàn)有的銀行理財客戶多數(shù)都是沖著剛兌和穩(wěn)定收益去的，打破資金池意味著未來這兩點將不能保證。未來理財子公司絕對不能放棄維持穩(wěn)定收益的產(chǎn)品理念，不但不能放棄，而且還要作為主要指導(dǎo)思想，要從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、投資資產(chǎn)組合兩個角度想辦法;第二個矛盾，較短的資金久期與較高的收益要求之間的矛盾。短久期要獲取高收益，只能是提升風(fēng)險，這不可取。投資不是賭博，應(yīng)該還是要有一定的投資周期。未來理財子公司要盡量讓投資者拉長資金久期，多發(fā)行封閉式產(chǎn)品;第三個矛盾，全譜系資產(chǎn)配置與現(xiàn)有投研能力之間的矛盾。政策賦予了銀行理財全品類的資產(chǎn)投資權(quán)限，但這是一把雙刃劍。股債這樣最簡單的標準化資產(chǎn)尚且不一定玩得轉(zhuǎn)，衍生品、股權(quán)這一類資產(chǎn)更加復(fù)雜，需要相應(yīng)水平的研究支持，弄不好，會出大問題。理財子公司要對自己的能力邊界有清晰的認知，不熟悉的領(lǐng)域不能盲目跟進，要“先有能力，后有投資”。

四、銀行理財子公司需要構(gòu)建的核心能力

中國的資管行業(yè)由公募基金、保險、證券資管、信托、銀行理財、私募構(gòu)成。這其中，公募基金只能投資標準化的債券和股票資產(chǎn)，投資資產(chǎn)具有較大局限性，且相對收益導(dǎo)向明顯;保險期限太長;證券資管、私募與公募基金類似，且老百姓認可度不高;信托則十分單一，較大依賴于非標資產(chǎn)，在股債資本市場的投資研究能力和經(jīng)驗非常欠缺;對比來看，銀行理財可以投資幾乎所有類別資產(chǎn)，且經(jīng)驗豐富。銀行理財自身對絕對收益目標理解深刻，無論是之前的預(yù)期收益型產(chǎn)品還是凈值型產(chǎn)品，都是要求在本金安全的情況下獲取穩(wěn)定收益。銀行理財背靠商業(yè)銀行體系，在中國社會體系中重要性更高、聲譽更好、更容易被廣泛接受。從另一個層面看，隨著房住不炒和資本市場改革開放，中國社會財富發(fā)展的長期趨勢必然是逐步往資本市場遷移。綜上所述，銀行理財子公司應(yīng)當定位于中國社會財富保值增值的核心載體。

抓住上述主要矛盾，勾勒未來理財子公司的核心能力拼圖。一是研究能力。要將過去只注重投資不注重研究，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y與研究并重甚至適當向研究傾斜。要研究投資者風(fēng)險偏好，將客戶分門別類，準確把握需求，精準提供適當風(fēng)險水平、收益水平和適當期限的產(chǎn)品;要提升產(chǎn)品研究能力，通過各種辦法穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，比如努力引導(dǎo)封閉型產(chǎn)品發(fā)行、實行“固收+”的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、加大成本估值類資產(chǎn)配置比例等;要提升行業(yè)研究能力，建立專門的研究團隊，參與包括科創(chuàng)板重點支持的六大新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟、新行業(yè)、新主體，投資和風(fēng)控人員要徹底摒棄“宏觀不了解、行業(yè)不熟悉、法律基礎(chǔ)不扎實、業(yè)務(wù)不敢做”，盡快成長為行業(yè)專家;要提升市場風(fēng)險研究能力。從務(wù)實的角度出發(fā)，未來理財子公司搭建研究團隊不應(yīng)大而全，而要善于整合資源為我所用，比如充分借助公募基金等外部管理人的力量。

二是資產(chǎn)配置能力。既然是絕對收益目標，那么獲取穩(wěn)定貝塔系數(shù)就是第一要務(wù)，非?？简炠Y產(chǎn)配置能力。銀行理財在收益、風(fēng)險和考核周期要求上與企業(yè)年金最為接近，可以借鑒企業(yè)年金管理的模式和經(jīng)驗。通過對收益和波動的研究，在股票、市值法固收類資產(chǎn)和成本法債券、非標、股權(quán)、衍生品等大類資產(chǎn)間平衡搭配，動態(tài)調(diào)整;資產(chǎn)配置對象不只是大類資產(chǎn)，還包括風(fēng)格配置，比如，在理財產(chǎn)品中配置股票，可以通過構(gòu)建深度價值風(fēng)格投資經(jīng)理（可以稱之為“基石層”）、養(yǎng)老金基金經(jīng)理（可以稱之為“穩(wěn)定器”）、成長風(fēng)格基金經(jīng)理、科技行業(yè)基金經(jīng)理、具備很強擇時能力的基金經(jīng)理（以上三者可以稱之為“進攻層”）這樣的組合，進可攻、退可守;通過股債“20、80”配置，并在股票部分構(gòu)建指數(shù)增強、主動管理、宏觀擇時三類風(fēng)格，每一類風(fēng)格選擇2-3只公募基金，通過這樣的結(jié)構(gòu)，可以做到理財產(chǎn)品開展股票投資盡量減少犯錯機會。

三是獲取超額收益的能力。超額收益從哪來？首先準確把握大的方向變化;其次，精準把握投資節(jié)奏。大的方向看，過去接近20年的房地產(chǎn)周期、基建周期，造就了理財現(xiàn)有的基礎(chǔ)資產(chǎn)配置格局。但展望未來，去庫存、去杠桿、出清、新舊增長模式轉(zhuǎn)換，中國經(jīng)濟或?qū)⒂瓉砜萍紕?chuàng)新的新一輪周期。理財投資應(yīng)順應(yīng)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級的大趨勢，由地產(chǎn)平臺適當向科技型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級遷移。把握投資節(jié)奏則需要踩準資產(chǎn)周期，發(fā)揮逆向思維，市場最恐慌之時往往就是最安全的時點，市場最瘋狂之時往往預(yù)示著危險。踏準這樣的節(jié)奏，考驗人性，但確實是獲取超額收益的不二法門。

四是另類投資能力。未來理財子公司投資資產(chǎn)可以分為三大類：一類是傳統(tǒng)股債、第二類是非標和股權(quán)、第三類是衍生品等另類策略，這三大類分別對應(yīng)不同的產(chǎn)品。后兩者可以統(tǒng)稱為另類投資，是銀行理財區(qū)別于公募基金的領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的股債標準化投資有著完全不同的邏輯，是具備想象力的高收益所在，也是競爭力的真正體現(xiàn)。未來理財子公司要加大與母行聯(lián)動，綜合運用各類投資工具、策略，在另類投資領(lǐng)域形成比較優(yōu)勢。非標和股權(quán)投資不但不能收縮，還要在合規(guī)和控制風(fēng)險前提下加大創(chuàng)新力度，比如債劵型基金、多樣化股權(quán)基金、與頭部創(chuàng)投機構(gòu)合作設(shè)立的投貸聯(lián)動基金等。

五是私募理財和封閉式理財產(chǎn)品募集能力?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品、開放式產(chǎn)品、公募產(chǎn)品是基礎(chǔ)，而差異化競爭則體現(xiàn)在私募產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品。這些產(chǎn)品從資產(chǎn)端對接的是私募股權(quán)、股票以及衍生品、非標資產(chǎn)等，從資金端則對接高凈值和私人銀行客戶群體。這就需要提升私募理財和封閉式理財募集能力，努力培育合格投資者群體。

六是吸納優(yōu)秀人才及保持核心人員穩(wěn)定的能力。理財子公司近乎二次創(chuàng)業(yè)，人員團隊和穩(wěn)定性關(guān)乎成敗。共同的目標和信念很重要，好的機制也很重要。

五、銀行理財資產(chǎn)配置框架

未來銀行理財子公司應(yīng)當堅持以下資產(chǎn)配置目標：以財富保值增值為目標，堅持絕對收益理念，通過適當拉長投資久期以獲取更高的資產(chǎn)收益;固收打底并配合多種策略增厚收益，全資產(chǎn)輪動配置，尋找全市場最優(yōu)質(zhì)的超額收益來源;堅守固收資產(chǎn)作為配置主體，發(fā)揮銀行理財在非標、信用債、信用研究能力、估值方法等方面的優(yōu)勢;股票多頭資產(chǎn)精選行業(yè)專家，穩(wěn)健風(fēng)格搭配最頂尖的超額收益能力，依靠豐富的管理經(jīng)驗，搭建最優(yōu)結(jié)構(gòu)，通過結(jié)構(gòu)對沖宏觀風(fēng)險;量化、套利及其他中性策略，發(fā)揮另類策略研究能力;PE/VC股權(quán)資產(chǎn)承接優(yōu)質(zhì)基金管理人，通過久期容忍提供收益彈性;銀行理財子公司加上頂級合作機構(gòu)，全資產(chǎn)投資優(yōu)勢互補。銀行理財子公司在大類資產(chǎn)配置和結(jié)構(gòu)、固收類資產(chǎn)、甄選管理人與策略、獲取優(yōu)質(zhì)超額收益來源、擇時方面具備優(yōu)勢與經(jīng)驗。在實際的運作中，持續(xù)跟蹤和分析被挑選管理人的投資風(fēng)格，判斷其是否具有一致性，分析其主要收益的來源和穩(wěn)定性，不斷迭代選擇最適合理財資金投資屬性的管理人和產(chǎn)品，確保獲得精準的超額收益來源。

資產(chǎn)配置框架的核心在于如下幾個方面：一是通過結(jié)構(gòu)對沖市場風(fēng)險。尤其對于長期資金，擇時是一個并不科學(xué)、成功率低的策略。但各類資產(chǎn)、策略風(fēng)格之間相關(guān)性不同，通過資產(chǎn)類別、策略類型、投資風(fēng)格的科學(xué)搭配，就可以形成一個具有穩(wěn)定性的結(jié)構(gòu)，對沖市場風(fēng)險。結(jié)構(gòu)的作用不僅體現(xiàn)在股債等大類資產(chǎn)之間，還體現(xiàn)在同一資產(chǎn)類別的不同風(fēng)格之間，比如股票的成長風(fēng)格、價值風(fēng)格或者小盤風(fēng)格、大盤風(fēng)格等。另外，結(jié)構(gòu)的魅力還體現(xiàn)在可以避免管理人在單一資產(chǎn)出現(xiàn)短期風(fēng)險時無法承受，從而賣出造成永久損失。應(yīng)該說，結(jié)構(gòu)是大類資產(chǎn)配置的穩(wěn)定器。

二是清晰定位超額收益來源。在一個合理的結(jié)構(gòu)內(nèi)，準確找到各類資產(chǎn)最優(yōu)收益來源，從而算清整個配置結(jié)構(gòu)的目標收益，是非常重要的工作。比如，固收類資產(chǎn)的核心收益來源是盡量使用成本法或者盡量投資成本法計價資產(chǎn)，以及自身對某一類主體超越市場的信用研究能力;中性策略的核心收益來源是與市場上對這一類策略最擅長的頭部券商自營部門合作，以及對A股改革新事物的快速接納、另類細分小眾策略的研發(fā)和對風(fēng)險的精準把握能力;股票多頭策略的核心收益來源是選擇A股長期優(yōu)質(zhì)賽道進行搭配、在選擇不同賽道的同時具備絕對收益理念和超額收益能力的投資經(jīng)理;PE基金的核心收益來源是稀缺的項目資源以及頂級的合作機構(gòu)。

三是整合自身及各類外部管理人的優(yōu)勢。要清楚了解銀行理財子公司自身以及外部機構(gòu)各自的優(yōu)勢，進行有機整合，開放合作。通常，銀行理財子公司在資產(chǎn)大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、全品類資產(chǎn)投資、信用研究能力方面具備優(yōu)勢，而外部機構(gòu)則可能在風(fēng)險資產(chǎn)細分領(lǐng)域具有更高的研究和定價能力。銀行理財子公司應(yīng)當秉承合作開放的態(tài)度，搭建資產(chǎn)配置平臺，把各方優(yōu)勢有機整合起來，而不應(yīng)局限在所有資產(chǎn)都要自己做。

作者單位：李彬，南京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站、江蘇銀行股份有限公司博士后科研工作站;高增銀，蘇銀理財有限責任公司