何耀琴，趙慧娟

1.2.北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院，北京 100102

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的飛速發(fā)展，世界各國的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新競爭日趨激烈。我國政府也反復(fù)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)，致力于培育以新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)和新模式為代表的“新經(jīng)濟(jì)”，走創(chuàng)新驅(qū)動和創(chuàng)新發(fā)展的強(qiáng)國之路。國家創(chuàng)新體系的宏觀設(shè)計需要在市場機(jī)制下讓企業(yè)發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新主體地位的微觀機(jī)制來實現(xiàn)。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新活動既是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略，也是經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動因素。為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造支撐條件是實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的重要基礎(chǔ)，良好的金融市場環(huán)境是實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的重要支撐。因此，本文將全面總結(jié)分析金融市場對企業(yè)創(chuàng)新的作用因素、作用機(jī)制及其效果，為政策措施和學(xué)術(shù)研究提供方向指引。

一、技術(shù)創(chuàng)新的金融市場因素

（一）企業(yè)成長與金融市場

技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)主要依靠技術(shù)創(chuàng)新而發(fā)展壯大，而只有在技術(shù)領(lǐng)域長期保持領(lǐng)先優(yōu)勢才能促進(jìn)企業(yè)不斷成長。

在成長途徑上，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)一般體現(xiàn)為兩種方式：一是技術(shù)立業(yè)和成長。個人或者組織在某一重要產(chǎn)業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域擁有領(lǐng)先技術(shù)的核心知識產(chǎn)權(quán)或技術(shù)并具有一定規(guī)模的市場而創(chuàng)立的企業(yè)。這類新創(chuàng)企業(yè)主要通過致力于商業(yè)化之前擁有的新技術(shù)實現(xiàn)成長，到一定規(guī)模后可能公開上市、被收購或者獨(dú)立存在。二是收購轉(zhuǎn)型和成長。即已經(jīng)具備較大規(guī)模的成熟的傳統(tǒng)企業(yè)由于具備資金、市場、管理團(tuán)隊等方面的優(yōu)勢，通過收購或兼并的方式吸收具有技術(shù)創(chuàng)新能力的小微企業(yè)，從而轉(zhuǎn)型為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)?？萍季揞^公司多基于其整體發(fā)展戰(zhàn)略，在資本市場上通過收購小型企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增長。

在企業(yè)成長動力上，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)體現(xiàn)為創(chuàng)新驅(qū)動，研發(fā)投入高、資金需求大，但是企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)往往缺乏足夠的資金，因此，依賴外部融資為創(chuàng)新活動提供資金是技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的顯著特征。上市企業(yè)與非上市企業(yè)的融資來源、方式和效果都存在不同，小微企業(yè)主要靠風(fēng)險投資完成創(chuàng)新資金的籌集，在種子期、初創(chuàng)期和成長期，企業(yè)尤其依賴能夠成功吸引外部風(fēng)險投資的資金。較大規(guī)模的有穩(wěn)定現(xiàn)金來源的非上市企業(yè)主要通過自有資金和股權(quán)融資來解決創(chuàng)新資金。資本市場則是上市企業(yè)融資的主要途徑。所以，金融市場的發(fā)達(dá)程度，尤其是風(fēng)險投資市場的發(fā)展水平，決定了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的優(yōu)劣。

（二）技術(shù)創(chuàng)新激勵與金融市場

風(fēng)險投資市場是技術(shù)創(chuàng)新的孵化器。創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的長期競爭力和利潤來源，是經(jīng)濟(jì)長期增長的根本動力，只有激發(fā)創(chuàng)新活力才可能有創(chuàng)新產(chǎn)出。然而，創(chuàng)新過程是一個跨組織邊界的、復(fù)雜的、長期的過程，技術(shù)創(chuàng)新活動具有周期長、投入資金多、風(fēng)險大等特點(diǎn)，并且創(chuàng)新結(jié)果難以預(yù)測，因此，激勵創(chuàng)新是十分困難的。Gustavo Manso（2011）提出對失敗的容忍是激勵創(chuàng)新的必要條件，認(rèn)為最優(yōu)的創(chuàng)新激勵是短期能夠容忍失敗和試錯，長期內(nèi)又能給予很好的回報，是最有利于創(chuàng)新的。風(fēng)險投資具備一定的失敗容忍度和風(fēng)險承受力，作為非上市企業(yè)的主要資金來源，其投入的多少勢必會影響企業(yè)創(chuàng)新的效率和效果。

（三）企業(yè)治理與金融市場

外部資本對企業(yè)創(chuàng)新活動的支持必然會影響企業(yè)的治理方式，并形成企業(yè)的外部治理機(jī)制和環(huán)境。金融市場上的各類因素會通過影響企業(yè)的委托—代理鏈條關(guān)系、改變信息透明度等影響企業(yè)的創(chuàng)新效率。股票流動性、收購、分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者、銀行、風(fēng)險投資、資本市場的開放性、經(jīng)濟(jì)政策等，共同構(gòu)成影響企業(yè)創(chuàng)新的金融市場環(huán)境和多元主體參與的企業(yè)外部治理機(jī)制，這些都會深刻影響企業(yè)的創(chuàng)新效率和效果。

二、風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新

在現(xiàn)實中，往往能夠看到國內(nèi)外優(yōu)秀的創(chuàng)新型科技公司與著名的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)集聚在一起，美國硅谷和我國的中關(guān)村創(chuàng)新示范區(qū)都是既聚集了谷歌、蘋果、臉書等成功的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，同時也聚集了全世界最大、最多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。風(fēng)險投資是初創(chuàng)企業(yè)成長最重要的外部力量，也是技術(shù)創(chuàng)新最重要的金融因素，同時也是一國或地區(qū)最重要的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。國內(nèi)外學(xué)者的研究一致表明，風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有正向影響作用。

（一）獨(dú)立風(fēng)險投資（IVC）對創(chuàng)新的影響

按照Gustavo Manson的理論，最優(yōu)創(chuàng)新激勵契約是短期對失敗的容忍和長期對成功的回報，基于此理論框架，其代表性研究包括三個方面。

1.失敗容忍與企業(yè)創(chuàng)新。Xuan Tian和Tracy Yue Wang （2011）基于此理論，首次提出風(fēng)險投資失敗容忍度的度量指標(biāo)，利用美國數(shù)據(jù)實證檢驗了風(fēng)險投資對失敗的寬容態(tài)度會促進(jìn)創(chuàng)新，并且從影響機(jī)制上驗證了風(fēng)投基金面臨的資本約束 （資金存續(xù)時間和規(guī)模）、職業(yè)生涯聲譽(yù)（成功的投資經(jīng)歷）會影響其失敗容忍度。董建衛(wèi)等（2018）的研究表明，對創(chuàng)投基金采取虧損補(bǔ)償方式時，政府引導(dǎo)基金的參股對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用優(yōu)于私人創(chuàng)投，“政府引導(dǎo)基金參股+高聲譽(yù)管理機(jī)構(gòu)或者投資高科技企業(yè)”虧損補(bǔ)償對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更明顯，說明虧損補(bǔ)償提升了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的失敗容忍度。

2.投資方式與企業(yè)創(chuàng)新。Yifei Mao等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資基金如果采用分階段注資方式，投資階段數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新水平負(fù)相關(guān)，即分階段投資會抑制創(chuàng)新。而張嶺等（2019）卻發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資具有項目篩選和監(jiān)管優(yōu)勢，通過分階段投資能夠容忍并承擔(dān)技術(shù)試錯的風(fēng)險，激勵了科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。陳艷（2018）的研究顯示，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新能力較弱時，風(fēng)險投資傾向于采用分階段投資，在風(fēng)險投資參與后其創(chuàng)新動力更強(qiáng)更持久。

3.聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新。Xuan Tian（2011）驗證了多家風(fēng)投企業(yè)聯(lián)合投資一家企業(yè)對企業(yè)成功IPO（首次公開募股）及其之后的創(chuàng)新和運(yùn)營表現(xiàn)都有正向影響，并且降低了IPO抑價。陸瑤等（2017）的研究顯示風(fēng)險投資的辛迪加模式和成員異質(zhì)性能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。許昊等（2015）對中國創(chuàng)業(yè)板公司的研究顯示，辛迪加規(guī)模能夠降低IPO抑價。符正平等（2018）的研究表明辛迪加成員異質(zhì)性對被投企業(yè)IPO成功的影響呈倒U型關(guān)系，成員的關(guān)系嵌入性負(fù)向調(diào)節(jié)辛迪加成員異質(zhì)性與IPO成功的關(guān)系，但權(quán)力來源匹配對其有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）對技術(shù)創(chuàng)新的影響

企業(yè)風(fēng)險投資是指將企業(yè)資金直接投資于其他初創(chuàng)企業(yè)或有融資需求的企業(yè)，不包括企業(yè)內(nèi)部投資或者通過第三方的投資，其目標(biāo)是服務(wù)母公司的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃?，F(xiàn)有研究顯示，獲得企業(yè)風(fēng)險投資支持的公司其創(chuàng)新水平要高于傳統(tǒng)風(fēng)險投資支持的公司，并被認(rèn)為是最有激勵效應(yīng)的組織形式。Chemmanur Thomas等（2014）針對美國市場的實證研究表明企業(yè)風(fēng)險投資使創(chuàng)業(yè)公司能夠更好地開展創(chuàng)新，并且驗證了技術(shù)紐帶和失敗容忍的作用機(jī)制。薛超凱等（2019）對中國市場的研究顯示，企業(yè)風(fēng)投（CVC）支持的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著高于獨(dú)立風(fēng)投（IVC）支持的初創(chuàng)企業(yè)，CVC對初創(chuàng)企業(yè)的投資期限更長，且與母公司同行業(yè)的被投企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)明顯高于非同行企業(yè)，同樣驗證了失敗容忍和技術(shù)紐帶機(jī)制。

三、資本市場與企業(yè)創(chuàng)新

對于大規(guī)模上市企業(yè)而言，除了風(fēng)險投資還有其它的外部資金來源，如股票市場、機(jī)構(gòu)投資者、分析師、銀行業(yè)競爭、市場收購行為等都會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。資本市場帶來的短期市場壓力是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的主要渠道。

1.股票流動性。通過股票市場籌集創(chuàng)新活動資金是上市企業(yè)的重要籌資策略。Fang V.W.等（2014）對美國市場上市企業(yè)的研究顯示，股票流動性會抑制企業(yè)創(chuàng)新。而我國學(xué)者的研究結(jié)論不一，以A股上市企業(yè)為對象，閆紅蕾（2020）研究顯示股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，通過提高企業(yè)實際融資水平和加強(qiáng)公司治理來實現(xiàn)。徐琳（2020）的研究顯示股票流動性對大型和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，對中小型企業(yè)和高科技行業(yè)具有抑制作用。以新三板市場為對象，胡妍等（2020）認(rèn)為股票流動性通過融資渠道對中小微企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。杜金岷，任玎（2019）指出較高的股票流動性能夠提升企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新，但內(nèi)部代理問題會干擾這一結(jié)果使之偏向非實質(zhì)創(chuàng)新。

2.機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者通過資本市場對企業(yè)進(jìn)行投資，因為擁有更大規(guī)模的資金、更專業(yè)的知識、更高的回報需求，因此會對被投資企業(yè)的經(jīng)營管理提出更高的要求，進(jìn)而影響企業(yè)的內(nèi)部代理關(guān)系和創(chuàng)新投入決策。Alon Brav等（2018）的研究顯示對沖基金股東積極主義通過使被投資公司聚焦關(guān)鍵核心領(lǐng)域和提升人力資本效率而提高創(chuàng)新效率。在代理人問題越嚴(yán)重的企業(yè)，銀行的介入會影響企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出數(shù)量，但會使之更聚焦核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域（Yuqi Gu等，2017）。機(jī)構(gòu)投資者也可通過監(jiān)督和約束代理人的創(chuàng)新行為、知識溢出而改善創(chuàng)新績效（張佩，2020；張強(qiáng)，2019；齊岳，2019）。

3.分析師關(guān)注。資本市場上信息不對稱造成外部投資者與內(nèi)部管理者、大股東與小股東之間的代理問題，金融分析師可以通過專業(yè)信息挖掘和披露來改善這一問題，但是信息披露也會給企業(yè)帶來短期市場壓力而抑制創(chuàng)新。在對中美兩國上市公司的研究表明，美國的金融分析師通常關(guān)注抑制創(chuàng)新的問題，通過現(xiàn)場調(diào)研等方式，找出促進(jìn)創(chuàng)新的方法（He JieJack and Xuan Tian，2013）；而我國的金融分析師往往關(guān)注促進(jìn)創(chuàng)新的方式方法（于明桂等，2017）。這說明在發(fā)展程度不同的資本市場環(huán)境下，分析師發(fā)揮不同的作用。

4.銀行業(yè)競爭。銀行是重要的金融中介，尤其我國是以間接融資為主導(dǎo)的金融體系，對中小科技創(chuàng)新企業(yè)來說，信貸融資是其主要資金來源。銀行信貸的供給情況一定會影響企業(yè)的融資約束，進(jìn)而對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。美國市場的經(jīng)驗表明，信貸資本對上市企業(yè)和私營企業(yè)的影響不同，外部融資依賴度高的私營企業(yè)的銀行信貸越充分，其創(chuàng)新產(chǎn)出越高；但依靠收購中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的大型上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出則下降（Cornaggia Jess等，2015 ）。我國銀行業(yè)競爭性的市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新具有積極的促進(jìn)作用，并且更有利于發(fā)明創(chuàng)造與民營企業(yè)的發(fā)展，但對小微企業(yè)有抑制作用（吳堯、沈坤榮，2020）。蔡競等（2016）研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭性的市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新有積極作用，且在中小企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著；股份制銀行比國有行和城商行能更好地促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為。張杰等（2017）研究顯示，銀行結(jié)構(gòu)性競爭對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響呈現(xiàn)先抑制后促進(jìn)的U型關(guān)系，這是中國銀行業(yè)自身五大國有銀行占據(jù)壟斷地位結(jié)構(gòu)性差異造成的。

5.市場收購行為。收購是資本市場上常見的投資方式，并且被視為重要的外部治理措施。Google、Facebook、京東、阿里巴巴等科技創(chuàng)新企業(yè)紛紛采用了雙層制股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保證管理層的決策不受外界干擾。美國市場的經(jīng)驗證據(jù)表明，在管理層與外部投資者信息不對稱程度高的公司中或面臨更激烈的產(chǎn)品市場競爭時，反收購條款會對被收購企業(yè)的創(chuàng)新有正向作用（Thomas Chemmanur，2018）。作為收購方，收購創(chuàng)新對企業(yè)非常重要，公司可以通過收購來實現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出增長（Tong Liu，2016）。但是，陳虹（2019）指出以交錯董事會制度為代表的反收購條款提升了上市公司的創(chuàng)新表現(xiàn)，而楊柳勇（2018）認(rèn)為公司章程中增設(shè)反收購條款與公司在創(chuàng)新中的表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即反收購條款越多企業(yè)創(chuàng)新能力越低。

四、宏觀市場環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新

金融發(fā)展的中心任務(wù)是服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新。有關(guān)金融市場的宏觀制度和政策構(gòu)成企業(yè)創(chuàng)新的制約因素，金融市場發(fā)展水平、資本市場開放水平和國外機(jī)構(gòu)投資者、制度創(chuàng)新與政策穩(wěn)定性等都會對企業(yè)創(chuàng)新行為和產(chǎn)出產(chǎn)生影響。

1.金融市場發(fā)展水平。美國科技巨頭公司引領(lǐng)的新經(jīng)濟(jì)的崛起，離不開強(qiáng)大的金融系統(tǒng)的助推。金融對實體經(jīng)濟(jì)的影響一直是學(xué)術(shù)界和管理層關(guān)注的重點(diǎn)，如何更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展是金融市場發(fā)展的基本出發(fā)點(diǎn)。中美研究結(jié)果的差異表明，企業(yè)會根據(jù)資本市場的融資環(huán)境選擇匹配的融資渠道。美國市場的經(jīng)驗表明，高度發(fā)達(dá)和成熟的資本市場對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著正向影響。債務(wù)融資和股權(quán)融資作為企業(yè)的主流融資渠道，股權(quán)融資對外部融資依賴度高和高科技密集型行業(yè)的創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，但是債務(wù)融資對創(chuàng)新呈現(xiàn)抑制作用（Po-Hsuan Hsu、Xuan Tian，et al，2014）。針對中國的資本市場，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，其次是股權(quán)融資，債權(quán)融資的影響不明顯，這說明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的創(chuàng)新（李匯東，2013）。李真席等（2020）研究顯示，股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新投資貢獻(xiàn)最大，其次是政府財政補(bǔ)助，銀行信貸為代表的債權(quán)融資在數(shù)量上是企業(yè)最重要的融資渠道，但對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用最小。袁禮，許濤（2019）研究表明，我國企業(yè)以模仿創(chuàng)新為主，銀行信貸對小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。劉家樹，張娟（2019）研究得出，股權(quán)融資對突破性創(chuàng)新和漸進(jìn)性創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)效應(yīng)。

2.資本市場開放水平和國外機(jī)構(gòu)投資者。有研究顯示，資本市場自由化每年可以為全球帶來1%的GDP增長。Moshirian等（2019）的研究表明，資本市場開放后，對外部股權(quán)融資依賴度高的行業(yè)顯示出更高的創(chuàng)新水平。而國外機(jī)構(gòu)投資者通過對公司治理、知識溢出和保險渠道（降低管理者對職業(yè)生涯和聲譽(yù)的擔(dān)心）等方面加強(qiáng)管理，更好地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新 （Luhong H et al，2016）。朱琳、伊志宏（2020）研究發(fā)現(xiàn)，滬港通交易制度實施后，滬股通標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著上升，經(jīng)理人職業(yè)憂慮在此過程中發(fā)揮了中介和調(diào)節(jié)作用，上市公司的信息環(huán)境也提升了滬港通對創(chuàng)新的促進(jìn)作用。這種促進(jìn)作用在機(jī)構(gòu)持股比例較低、信息透明度較低、管理層視野較低及代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)更加明顯（齊荻，2020）。

3.制度創(chuàng)新與政策穩(wěn)定性。中國的國有企業(yè)改革歷程在制度創(chuàng)新上提供了絕佳的改革樣本和經(jīng)驗。股權(quán)分置是中國資本市場和國有企業(yè)改革的里程碑，意在通過產(chǎn)權(quán)改革釋放國有企業(yè)的經(jīng)營活力。Tan Y、Tian X、Zhang X（2020）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)改革和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對國有企業(yè)創(chuàng)新起到?jīng)Q定性作用，國企的原創(chuàng)性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新比民營企業(yè)分別高出13.4%和11.5%，這是由于全流通使得不同股東之間的利益趨于一致，同時使股價信息發(fā)揮信息傳遞的功能，能夠為股東監(jiān)管和管理層決策提供有效信息，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。Utpal Bhattacharya等（2017）的研究還發(fā)現(xiàn)，相比政策內(nèi)容本身，政策的不確定性更會對創(chuàng)新造成負(fù)面影響，不確定性通過影響人才流動而影響創(chuàng)新，并且對探索性創(chuàng)新的影響要大于實用性創(chuàng)新；高科技密集行業(yè)更容易受政策不確定性的影響。而我國學(xué)者顧夏銘等（2018）卻認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性能正向影響上市公司R&D投入和專利申請量。同時，也有研究揭示了異質(zhì)性的抑制作用，這種分化值得注意和進(jìn)一步研究，發(fā)展和轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)政策更多表現(xiàn)出改革利好的作用。

五、總結(jié)與展望

創(chuàng)新固然重要，但現(xiàn)實中的創(chuàng)新成果是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。這主要是兩方面原因?qū)е碌模阂皇怯捎趧?chuàng)新活動本身是一個周期長、風(fēng)險高、難以預(yù)測的復(fù)雜過程，創(chuàng)新行為方和創(chuàng)新支持方存在嚴(yán)重的信息不對稱，這就要求支持方要有足夠的資本支撐和足夠的耐心，但是現(xiàn)實中這樣的支持方總是稀缺的；二是現(xiàn)代公司的治理制度造成投資者和管理層、大小股東之間的利益沖突和信息不對稱，從而導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險。因此，健全和完善多層次的資本市場是創(chuàng)新發(fā)展的持續(xù)動力。

針對我國國情，在鼓勵創(chuàng)新方面，有兩個方面值得進(jìn)一步研究和探討：一是政府資金、國家資本和政府直接補(bǔ)貼對創(chuàng)新表現(xiàn)出正向激勵作用，但多表現(xiàn)為實用性而非實質(zhì)創(chuàng)新。對于全球日益激烈的科技競爭和關(guān)鍵技術(shù)壁壘的日益增強(qiáng)，實質(zhì)性原始創(chuàng)新尤其重要。國有資金在為創(chuàng)新活動提供失敗容忍和保險機(jī)制的同時，如何激發(fā)原始創(chuàng)新的活力和熱情值得探究；二是與發(fā)達(dá)國家的情況不同，政策不穩(wěn)定性能夠有效促進(jìn)我國企業(yè)的創(chuàng)新。這可能是由于我國金融市場還不太完善，政策內(nèi)容的利好預(yù)期大過了變動頻率帶來的風(fēng)險，但是改革是否減輕甚至消除了創(chuàng)新的桎梏，需要進(jìn)一步的驗證。