陜西財經(jīng)職業(yè)技術學院 杜峰

根據(jù)最近的央行報告，我國城鎮(zhèn)居民家庭凈資產均值為289.0 萬元，戶均房地產資產總額為187.8 萬元，占居民凈資產的64%，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5 套。很多人覺得自己拖了后腿，但事實可能真的是這樣，房子成了居民總資產的躍變門檻。其實這份報告忽略了非常重要的一個問題——資產的定價，而這點是十分值得深入探討的，流通中的房子價格翻幾倍確實可以造就千萬富翁，同樣的，部分流通的房子價格下跌將會影響整個社會總資產的定價，資不抵債出現(xiàn)“負翁”。本文將以資產的定價參考作為切入點，討論現(xiàn)代金融體系如何通過雙重杠桿影響居民財富再分配。

1 資產定價理論簡介

在確定性的市場里，資產定價問題很簡單，通俗地講，用無風險的收益率或回報率去折現(xiàn)資產的未來收益可以直接得出此種資產的現(xiàn)時價格。但是，實際上金融市場中充滿相當多的不確定性，從而形成了風險性，所謂風險是指資產價格的未來變動趨勢與人們預期的差異。在不確定性條件下，資產定價必須考慮投資者對風險的態(tài)度，還要考慮投資者在收益與風險之間的權衡，或者為了補償投資者承受的風險而對其給予額外的報酬，這正是風險溢價問題。

為了對資產估值，必須說明資產支付的延遲和風險。然而，時間對資產定價的影響是不能不加以考慮的。另外，在確定資產價值中對風險的修正是極為重要的，例如，在最近50 年里，美國股票獲得了大致平均9%的真實收益，當中僅有大約1%的收益歸功于利率，而剩余的8%～11%是持有風險所獲得的溢價。不確定性，或者風險修正促使資產定價成為吸引人的、而且富于挑戰(zhàn)性的領域。

2 存量與流量- 總資產價格衡量的杠桿關系

如何衡量倉庫里待銷售商品現(xiàn)階段的總價值呢？一般是此類商品的現(xiàn)在成交價格，以口罩為例，假設某企業(yè)在疫情之前庫存有1000 萬只口罩，原本市場單位售價為1 元，其總資產為1000 萬元，在黑天鵝沖擊下，市場流通部分的交易價格上漲1倍，口罩還是口罩，但其衡量的總資產價值則會變成2000 萬元，很多國家地區(qū)的口罩已經(jīng)翻了十倍，意味著那個地區(qū)存量部分的總價值同樣會翻十倍，國與國之間也會相互截留別人的口罩，原因在于短缺，只要大家都搶的東西，即使管控也一定會漲價。

涉及一個存量總資產價格與流量部分總價格的杠桿關系，杠桿原理表現(xiàn)出以小博大，就如同阿基米德所說：“給我一個杠桿我可以撬動地球”。對于總資產估值也是這樣的，假設某類商品是耐耗品，大部分時間是存量狀態(tài)，只有極少部分是流通的，那么流通部分的價格變動就會通過杠桿關系極大地影響到存量部分的總資產，存量總數(shù)和流通部分的比值越大，則流量部分價值變化對總資產價格評估影響越大。例如，假設某地區(qū)房地產的存量為1 萬套，流動部分為20 套房子（只為舉例，具體比值要參考當?shù)氐某山涣亢蛻艟鶕碛谐艘詰魯?shù)），杠桿比值就是500，20 套流通部分的房子總共漲200 萬元，那么這個區(qū)域內所有房產擁有者的總資產上漲10 億元，相反20 套房子總價值下降200 萬元，則這個區(qū)域內的房地產總價值下跌10 億元，相比這個區(qū)域內人們拼死拼活掙10 億元所增加的居民資產總額，控制流量部分的價格難度要簡單得多，這就是為什么很多地方總是傾向于以約談的方式來控制新房這種流動部分的價格。

3 居民負債疊加流量存量杠桿放大

對于房子這種耐用商品來說，存量往往是最大的比例，因為人們一直都在居住，另外本次央行的調研數(shù)據(jù)也能說明了這一點，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96%，收入最低20%家庭的住房擁有率也為89.1%，也就是說，大部分人擁有自己的房子，這樣隨著流量部分房子價格的上漲，所有擁有房子的人總資產就會非常得高，通過杠桿對社會總資產的放大關系，如何讓所有人都感覺非常富有，就變成了如何讓居民最大比例持有的資產價格增加。

至此，邏輯已經(jīng)非常清晰，只要保證流通部分的房價上漲，就可以造就大量的百萬千萬富翁。正如口罩一樣，任何稀缺的東西都會漲價，如果按照央行的住房擁有率來說，房子似乎不那么稀缺，即使收入最低的20%家庭住房擁有率也在89.1%，相比于高昂的房地產價格和以此產生的房貸利率，絕大部分城市的租售比是不到2%，為什么不能租房呢？這樣房子便不會是稀缺的，所以問題又轉向為什么存在大量的剛需？當然是公共資源的分配問題，有房子的不一定有較好的公共資源享受權，但沒房子的一定沒有機會，尤其是與房子捆綁的戶口、教育資源等，公園這樣的政府支出同樣是公共資源，有些人近優(yōu)先享受，當然有些人就會遠，尤其是教育資源的這種稀缺導致了房子的稀缺，因此引起了大眾對公共資源爭奪時需要付出比居住屬性更高的籌碼，必須以更高的負債來維持這種流動部分的房地產價格。很多人說炒房也會引起房子的稀缺，但這些人并不會自己去用這部分資源，不管經(jīng)手幾次，最終高價接盤的仍然是剛需人群，剛需群體需要借更多債維持流動部分房子的價格，相比就可以保證整個社會的紙上財富，想想也是一件很厲害的事情，只要剛需能進一步加杠桿，全民財富就能得到保全。

4 購房者的極限杠桿

房價永遠漲的前提是后來的接盤者可以加杠桿維持流動部分的價格，隨著居民杠桿率的不斷攀升，并且不斷超過很多發(fā)達國家，發(fā)展中國家由于基礎福利的缺陷，一般要求更低的負債率，這來源于人們的風險意識。但現(xiàn)在居民將大量的資金投向房地產行業(yè)而非用于消費，消費的停滯往往帶來危機，原因在于當一個人削減消費支出時，另一個人的收入將隨之減少，這就是房地產泡沫對其他行業(yè)的擠壓，人們會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在很多人非常富有，住著幾百萬元的房子，卻舍不得在消費上支出太多。這會導致一個很大的問題，那就是就業(yè)和收入，購房者的薪資上不去，但又要不停地加杠桿來維持高昂的房價，一旦這部分人沒有能力繼續(xù)加杠桿，或者因為高昂的生活成本變得低欲望，那么這種游戲將無以為繼。

因此政策在有意地通過限購、限售冰封存量樓市以降低流動部分，房子存量價格參考的錨點越來越少，雖然越少的流通量降低了調控難度，只要保證少量的流通部分價格，就可以維持所有人的紙上財富，但任何商品定價的錨點弱化，一定意味著風險的提高，高的存量和流量杠桿使得微小的流量部分價格變動，將對整個社會的財富總量產生巨大的沖擊，觸發(fā)投資房產的拋售恐慌，那么大量的房源進入市場，供需關系使價格瞬間崩塌，房價有可能跌去首付比例，加上貸款和利息，財富瞬間變成負債，富翁也成了負翁，斷供意味著違約和納入征信，這種情況不是沒有，日本和美國都有過跌去首付的時代。

5 投資建議

靠后來者的負債杠桿支撐流通部分的價格，再通過存量與流量的杠桿放大所有人總資產是不穩(wěn)固的，財富泡沫是通過雙層杠桿支撐起來的。2019 年的出生率又一次呈現(xiàn)快速的下降，跌破1500 萬，遠低于原本預期的二胎紅利，青年人出現(xiàn)了低欲望和高負債趨勢，作為未來潛在接盤者對于所有房地產存量定價都是值得警惕的事情，房子捆綁的所謂稀缺教育資源在低欲望下似乎沒有了誘惑力，雙層杠桿一旦不能維系，那么大量高位的接盤者將從通過房地產定價下的正凈資產，變成房地產價格下跌后的凈負債，房價在缺少接盤者時會下跌，但債務不會，富翁到負翁很可能只是一瞬間。