飛元新

摘要：本文搜集了2018年中國A股制造業(yè)上市企業(yè)的數據，經過回歸處理后分析得出我國制造業(yè)上市公司業(yè)績與股權集中度之間呈顯著的U型關系，即股權較為分散和較為集中的企業(yè)業(yè)績表現較好。大股東雖然存在侵害上市公司和小股東利益的可能性，但是也應該注意到大股東所發(fā)揮的積極運作和有效監(jiān)控作用，這在我國市場治理機制尚處于薄弱階段時顯得尤為重要。同時我們發(fā)現，國有股東也會對上市公司實施有效的監(jiān)控。

關鍵詞：公司治理；企業(yè)管理；股權集中度

學術界對公司業(yè)績影響因素的研究由來己久，這其中，公司治理一直被公認為是最重要的因素之一。在現代企業(yè)結構所有權和經營權分離的環(huán)境下，公司股東與其他的利益相關者之間形成了一種相互協調又相互制約的機制，這種處理公司各相關利益方之間關系的制度就被稱為公司治理機制?，F代企業(yè)理論認為公司治理機制主要由股權結構、治理模式和法律環(huán)境三大要素決定；其中股權結構又包含了股權集中度和股權構成。股權集中度作為股權結構的一個重要維度，通過影響公司治理機制最終對公司業(yè)績產生影響，即形成了股權集中度→公司治理機制→公司業(yè)績這樣一條傳導路徑。隨著股權集中度的提高，大股東有著更強烈的動機和更大的能力去影響公司決策從而提高決策效率和保證企業(yè)戰(zhàn)略的一致性，從而對公司業(yè)績產生積極影響。但同時，高度集中的股權也意味著缺乏對大股東的有效的制約和監(jiān)督機制，也有可能產生大股東侵犯公司和中小股東利益的情況，從而對業(yè)績產生消極作用。股權集中度對公司業(yè)績的影響值得進一步探究。

一、理論分析

股權結構體現了企業(yè)權力在股東之間的分配關系，股東權力的行使在很大程度上受到股權結構的影響和制約。股權集中度對公司業(yè)績的影響主要體現在對股東積極參與公司決策和監(jiān)管的激勵和賦能作用。

不同的股權結構意味著不同的公司治理機制。高度集中型股權結構在一定程度上有助于公司的經營激勵。所有權和控制權的統一有效地避免了經營者的“逆向選擇”和“道德風險”問題。在這種情況下經營者利益與股東利益高度一致，控股股東一般會親自或者委派親信擔任公司的董事長或總經理。這樣一來代理鏈條大大縮短，提高了公司的決策效率，從而對公司業(yè)績產生積極影響。相反，當公司股權高度分散時，由于不存在任何大股東，公司的所有權和經營權幾乎完全分離，股東很難形成有力的監(jiān)管和統一的目標，整個公司完全由職業(yè)經理人控制，形成事實上的內部人控制，從而對公司業(yè)績產生積極影響。

相反，股權適度集中可能使公司的治理體系變得更加復雜。此時的股權結構存在相對控股股東利益上的博弈。一方面相對控股股東由于擁有一定數量的持股比例，在一般情況下可以積極參與公司經營管理而對公司業(yè)績產生正面影響。然而另一方面因為股東持股比例相差不大，各個股東也有可能從自身利益出發(fā)而對公司利益產生侵害，從而對公司業(yè)績產生負面影響。

同時，現有資料表明不同股權類型也會導致公司治理機制的不同。因此，本文提出以下兩個假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，股權集中度與公司業(yè)績之間呈U型關系。

假設2：在其他條件不變的情況下，股權集中度會與公司業(yè)績的關系會隨著控股股東性質的不同而不同。

二、數據和變量選擇

本文數據來源于銳思（RESSET）數據庫，以2018年滬深A股所有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，并剔除了ST、*ST等非正常上市的企業(yè)，最后，我們得到了1040個有效樣本。

通過參考相關文獻，本文選取了如下指標作為變量：（見表1）

三、我國制造業(yè)上市企業(yè)情況概述

我國是個制造業(yè)大國，制造業(yè)GDP占我國總GDP的30%以上。作為我國國民經濟的支柱產業(yè)，制造業(yè)的興衰直接關系到中國的經濟轉型和在國際社會中的競爭力。由于歷史和政策原因，我國制造業(yè)上市公司股權普遍比較集中，呈現出明顯的“一股獨大”態(tài)勢，且存在大量的國有產權股。另外由于我國股權分置改革不徹底、公司治理機制不完善、資本證券市場不成熟、相關法律法規(guī)不健全等因素都造成了我國制造業(yè)上市公司的特殊之處。

從表2我們可以看出，A股上市制造業(yè)企業(yè)股權結構相對集中，第一大股東持股比例的均值達到了34.6%；Z指數的平均值也達到了7.189，股權高度集中于第一大股東手中，從而第一大股東普遍對公司有極強的控制能力而缺少相應制約。前十大股東持股比例均值為60.9%，離2/3的多數表決比例僅有一步之遙。在樣本中有接近10%的企業(yè)為國有控股公司（103/1040），而含國有股的企業(yè)更是超過了一半以上。且通過分組統計我們發(fā)現，國有產權控股的上市公司比私有產權控股公司有著更高的股權集中程度。

四、實證分析

根據理論分析，考慮到企業(yè)是否為國有控股企業(yè)構建如下二次曲線模型：

其中x1為虛擬變量，當該企業(yè)為國有控股企業(yè)時取值為1，不是時取值為0；μ為誤差項。接下來用stata15.1軟件，以ROE為被解釋變量對獲取的1040家A股制造業(yè)上市企業(yè)進行回歸分析，得到結果如表3：

從表3我們可以看出，變量OwnCon10和OwnCon10sq在1%的顯著性水平下都是統計顯著的，這驗證了我們的假設一成立，即凈資產收益率ROE與股權集中程度OwnCon10呈顯著的U型關系。經計算得知，當前十大股東持股比例為49.0%時公司業(yè)績達到最低。然而，虛擬變量x1以及兩個交互項interact1=OwnCon10*x1、interact2=OwnCon10sq*x1卻在10%的顯著性水平下都不是統計顯著的，這說明企業(yè)是否為國有控股并不顯著地影響我們的模型，因此我們拒絕了假設二。

值得注意的是，資產負債率水平Dbastrt對公司業(yè)績有十分顯著的負面作用。資產負債率的上升會給企業(yè)帶來高昂的財務費用和巨大的現金流壓力從而對企業(yè)業(yè)績產生消極影響。制造業(yè)上市企業(yè)可能因為擁有了更方便的融資渠道而降低了負債水平從而擁有更加出色的業(yè)績。同時也一定程度上證明了降杠桿對企業(yè)業(yè)績提升有積極作用。

五、結論

股權集中度對公司業(yè)績確實有著不可否認的影響，但該種影響隨著經濟發(fā)展階段、行業(yè)、經濟體制的不同而千差萬別。本文以2018年我國滬深A股1040家正常上市的制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，通過考察股權集中度和公司業(yè)績的關系，得到如下結論：

（一）我國A股制造業(yè)上市企業(yè)股權集中度較高

根據數據統計，我國A股制造業(yè)上市公司前十大股東持股比例的平均值高達60.9%，高于我國A股全體上市公司的平均水平；Z指數平均值為7.189，股權的相互制衡機制相當弱。

（二）我國A股制造業(yè)上市企業(yè)股權集中度與公司業(yè)績呈U型關系，且企業(yè)是否為國有控股對結論并無顯著影響

上述結論與近年來國內外許多學者對股權集中度和公司業(yè)績的研究結果并不相同。筆者認為主要原因有以下兩點：（1）研究行業(yè)對象不同。近年來我國許多學者得出股權集中度與公司業(yè)績成倒U型曲線關系時選取的研究對象大多為房地產業(yè)、金融業(yè)等發(fā)展較晚的企業(yè)，這些行業(yè)內部治理機制較為完善，可以較好地發(fā)揮股權相互制衡的積極作用。而制造業(yè)作為傳統行業(yè)，現代化管理水平較低；且我國制造業(yè)企業(yè)大部分均為國有企業(yè)通過股份制改革而來，其他企業(yè)的發(fā)展歷程也基本為大股東主導的集中發(fā)展，公司治理受到控股股東的極大影響，而國有資產運營管理機構在這方面也積累了一定管理經驗，可以對企業(yè)進行有效管理。（2）發(fā)展階段不同。近年來國內學者對股權集中度與公司業(yè)績的研究主要集中在對處于成熟期的公司的研究，而我國目前處于經濟轉型期，傳統制造業(yè)企業(yè)面臨產業(yè)升級和去產能、去庫存、去杠桿的壓力。因此，一個強有力的控股股東或管理層對轉型期的企業(yè)提高決策質量和效率、提升業(yè)績有積極作用。而且顯然的，該行業(yè)內的公司制度也尚未完善，在國內這個不完善的市場上，股權高度集中型和股權高度分散型公司相對來說過得更加如魚得水。

因此，本文認為，大股東雖然存在侵害上市公司和小股東的可能性，但是也應該注意到大股東所發(fā)揮的有效監(jiān)控作用，這在我國市場治理機制處于薄弱階段時尤其顯得重要。因此，在中國目前的公司治理體系的框架中，仍應注意維護第一大股東的作用，而不是一味地予以抹殺。要維持對公司一定的治理水平，就要求股權結構的調整和市場機制的建設同步進行。應當著力推進股份制改革，完善股權的監(jiān)督和制約機制和市場體制，推動公司治理機制不斷向更加高效、更加合理的方向發(fā)展。財

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