和輝

摘要：大量的高管離職潮引起廣大股民對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的憂慮，頻繁人事變動(dòng)會(huì)造成公司管理層不穩(wěn)定，市場(chǎng)擔(dān)憂直接體現(xiàn)在股價(jià)上。本文篩選了從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板到2015-2018高管離職的105個(gè)樣本公司進(jìn)行追蹤，運(yùn)用Logistic方法結(jié)合SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明對(duì)高管離職決策影響最大的就是公司盈利能力，而具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，高管離職意愿明顯越小。

關(guān)鍵詞：盈利性;成長(zhǎng)性;高管離職;創(chuàng)業(yè)板

在證券發(fā)展的歷史長(zhǎng)河中，創(chuàng)業(yè)板是對(duì)應(yīng)于具有大型成熟公司的主板市場(chǎng)，以中小型公司為主要對(duì)象的市場(chǎng)形象而出現(xiàn)的，其主要目的是扶持那些高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，為他們解決資金難的問(wèn)題。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。它的最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大，也是進(jìn)入主板市場(chǎng)的一個(gè)跳板。

當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中普遍存在限售股解禁問(wèn)題，根據(jù)深交所創(chuàng)業(yè)板高管離職公告統(tǒng)計(jì)，高管的職務(wù)分布為：董事、監(jiān)事、獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)、副總裁、董事會(huì)秘書、董事長(zhǎng)等，而他們辭職的理由更是幾乎一致，大多數(shù)因個(gè)人原因辭職、部分因工作原因辭職、部分因公司原因辭職等。這些無(wú)法讓人信服的理由的后果就是，大量高管在辭職同時(shí)紛紛拋售自己手中的基金，使得市場(chǎng)中股票供應(yīng)量大增，同時(shí)也成就了多位億萬(wàn)富翁，成為造福神話。因此，本文認(rèn)為公司財(cái)務(wù)特征會(huì)對(duì)高管離職事件的影響是客觀存在的，但其相關(guān)性是否明顯仍然是未知數(shù)。

一、理論綜述與研究假設(shè)

行為金融學(xué)是一個(gè)新研究領(lǐng)域，試圖從人的心理、行為角度了解并解釋投資者的決策以及市場(chǎng)的運(yùn)行過(guò)程。1951 年Burrel發(fā)表《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》和1969年Bauman發(fā)表《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》兩篇論文中，作者明確提出把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來(lái)，開(kāi)拓了運(yùn)用實(shí)驗(yàn)方法將投資模型和人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。前景理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。它認(rèn)為人們的行動(dòng)決策依據(jù)是行動(dòng)的前景給人們帶來(lái)的心理感受。根據(jù)投資者的價(jià)值函數(shù)是一個(gè)S形函數(shù)，其投資回報(bào)呈現(xiàn)出波段性。

高管的成本都遠(yuǎn)低于股票的市場(chǎng)價(jià)格，當(dāng)這些高管在面對(duì)限售股解禁時(shí)有明確的巨大獲利或者繼續(xù)持有到期限售股以等待更好的拋售機(jī)會(huì)的選擇時(shí)，顯然，能夠給他們帶來(lái)確定性獲利的及時(shí)拋售會(huì)成為絕大多數(shù)限售股高管的必然選擇，這樣他們就有可能會(huì)選擇離職的決策來(lái)獲得巨額收益?；诖?，本文擬提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司盈利性與高管離職正相關(guān)

在證券市場(chǎng)上流行一種說(shuō)法，那就是炒股票就是炒未來(lái)，因此各種預(yù)期或多或少會(huì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響。在實(shí)際行情運(yùn)行中，對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期會(huì)嚴(yán)重影響高管的公司決策。創(chuàng)業(yè)板公司一直處于“三高”狀態(tài)，上市時(shí)高管對(duì)未來(lái)的預(yù)期都很高，隨著公司的運(yùn)行，公司的凈資產(chǎn)不足以支持公司股價(jià)，即公司的成長(zhǎng)性能力不足，高管對(duì)公司未來(lái)的運(yùn)行狀況的預(yù)期下降，從而使他們選擇離職尋求更好的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)他們自身的價(jià)值最大化?；诖耍疚臄M提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司成長(zhǎng)性與高管離職負(fù)相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究對(duì)象

本文以 2015年—2018年創(chuàng)業(yè)板披露的312位離職高管中105位為統(tǒng)計(jì)樣本，并在從RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)中提取創(chuàng)業(yè)板各個(gè)公司每日收盤價(jià)信息、各個(gè)公司的財(cái)務(wù)比率信息、財(cái)務(wù)指標(biāo)信息、股東名單與股權(quán)結(jié)構(gòu)信息等相關(guān)信息，初步篩選后，其中的256位高管符合研究樣本，結(jié)合高管離職原因的統(tǒng)計(jì)信息，剔除因到退休年齡而離職的高管以及原因不明的高管離職信息。因此，本文的樣本綜述為178位高管所在的105家公司。

（二）變量說(shuō)明

1.控制變量：為了將高管離職決策進(jìn)行量化分析，本文統(tǒng)計(jì)了高管性別、高管年齡、高管學(xué)歷、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為控制變量;

2.被解釋變量：高管離職事件，即：1代表離職、0代表未離職;

3.解釋變量：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等指標(biāo)，即：X4凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、X5凈資產(chǎn)收益率。

（三）回歸模型

一般地，一個(gè)變量往往要受到若干因素影響。本文中對(duì)高管離職原因的探究以及高管離職事件對(duì)公司股價(jià)的影響也不例外。因此，本文采用多變量的 Logistic回歸以及事件研究法來(lái)研究本文要探究的內(nèi)容。本文構(gòu)建了以下回歸模型：

三、實(shí)證分析

根據(jù)上面的分析，綜合選擇在個(gè)人層面與公司層面有顯著影響的變量，即：學(xué)歷、年齡、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)凈利率。采用Logistic回歸用SPSS軟件分析結(jié)果如表1：

F（X）=-1.614+0.023*X2+0.173*X3-0.002* X4+0.218*X5

即：

根據(jù)方程可知，就個(gè)人層面來(lái)說(shuō)，高管年齡越大，離職的可能性越高;高管學(xué)歷越低，離職的可能性越大;就公司層面來(lái)說(shuō)，公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，高管離職概率低，假設(shè)1得到驗(yàn)證;而公司盈利能力越高，高管離職概率越大，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文從高管離職的事件入手，通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析以及回歸分析的方法，首先對(duì)影響高管離職的因素進(jìn)行探究，得到如下的一些結(jié)論：

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司高管學(xué)歷與高管離職負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)高管的受教育程度會(huì)影響他們本身的決策行為，運(yùn)用知識(shí)來(lái)分析公司走勢(shì)，使得他們對(duì)公司有明確的預(yù)期;高管年齡與高管離職正相關(guān)，主要是隨著年齡的增長(zhǎng)，高管們的冒險(xiǎn)精神下降，他們更愿意去選擇一種安逸的生活方式;

2.創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與高管離職負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)凈利率與高管離職正相關(guān)。首先，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率可以代表公司的成長(zhǎng)性水平，而資產(chǎn)凈利率可以代表公司的盈利能力;當(dāng)公司的成長(zhǎng)性水平不再顯著的時(shí)候，大部分高管在公司盈利能力還不錯(cuò)的時(shí)候選擇離職來(lái)獲得了自己的最大利益，相當(dāng)于高管選擇了離職套現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

（二）實(shí)踐建議

高管離職事件，整體上來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，這種影響已經(jīng)在資本市場(chǎng)得到充分驗(yàn)證。因此，針對(duì)影響，本文提出三方面來(lái)改善高管離職現(xiàn)狀：

1.擠出股價(jià)高估所帶來(lái)的泡沫，使股票價(jià)值回歸理性。從公司的成長(zhǎng)性以及高管離職的時(shí)機(jī)來(lái)看，公司的成長(zhǎng)性并不好，但在高管離職時(shí)公司的盈利能力尚可，因此也可以說(shuō)股價(jià)是被高估的，高管在此時(shí)離職可以獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益;

2.完善上市公司的審查制度機(jī)制。從對(duì)公司的研究來(lái)看，公司的成長(zhǎng)性不好說(shuō)明了公司在初期審查時(shí)，或許是進(jìn)行了一定程度的財(cái)務(wù)包裝，使得盈利能力良好，但是在公司的成長(zhǎng)性方面考察并不嚴(yán)格，導(dǎo)致大部分公司有一個(gè)很好的財(cái)務(wù)報(bào)表而通過(guò)上市，從而進(jìn)一步籌集資金來(lái)發(fā)展自己。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間并不長(zhǎng)，因此，完善公司的審查制度也是在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過(guò)程中必經(jīng)之路;

3.加快建立創(chuàng)業(yè)板直接退市機(jī)制。從歐美證交所的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，嚴(yán)格而靈活的退市制度可以造成上市公司的較大壓力，有利于相互競(jìng)爭(zhēng)，提高上市公司的整體實(shí)力，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)錯(cuò)失了創(chuàng)立之初直接建立退市制度的最好時(shí)機(jī)，雖然直接退市制度在短期內(nèi)會(huì)給投資者造成損失，但從遠(yuǎn)期看，最終還是保護(hù)了投資者利益。

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