摘 要：隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，我國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢日益明顯，中國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新，更多地受到產(chǎn)品市場“熊彼特效應(yīng)”的抑制，還是資本市場短期逐利的抑制？為此，以2007-2015年中國A股制造業(yè)上市公司為樣本，考察了市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，為制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動提供指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：制造企業(yè);市場壓力;技術(shù)創(chuàng)新

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.19.025

1 引言

當(dāng)前，中國正在經(jīng)歷“后危機(jī)時代”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的“陣痛”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，在新常態(tài)下，創(chuàng)新將替代要素投入成為新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的重要動力源泉（彭泗清等，2013）。在這一過程中，適當(dāng)?shù)膲毫ぐl(fā)創(chuàng)新意志（馮子標(biāo)，王建功，2009），有助于企業(yè)形成創(chuàng)新追趕的動力。但壓力過大，容易抑制創(chuàng)新，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，越來越多的資本流向虛擬經(jīng)濟(jì)，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的競爭壓力，影響了企業(yè)創(chuàng)新活動。

關(guān)于壓力與創(chuàng)新的研究，早期主要集中于產(chǎn)品市場，由于創(chuàng)新的高風(fēng)險和可模仿性，過于激烈的產(chǎn)品市場競爭，將會產(chǎn)生過大的壓力，從而抑制創(chuàng)新（熊彼特效應(yīng)）。也有學(xué)者從適度壓力的視角，提出競爭比壟斷能產(chǎn)生更多的研發(fā)激勵從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。隨著資本市場的不斷發(fā)展，資本市場對企業(yè)創(chuàng)新支持作用日益加劇。近年來，越來越多的學(xué)者關(guān)注資本市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。一方面，創(chuàng)新本身具有的長期的、高風(fēng)險的本質(zhì)，決定了企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新活動離不開資本市場的支持。另一方面，資本市場尤其是中國資本市場短期逐利的本性與創(chuàng)新績效的時滯性產(chǎn)生了一定的沖突。目前，鮮有學(xué)者將資本市場壓力與產(chǎn)品市場壓力納入同一研究框架，將其對創(chuàng)新影響進(jìn)行對比?；谏鲜隹紤]，本文重點(diǎn)關(guān)注以下問題：產(chǎn)品市場壓力對創(chuàng)新的影響，是適度壓力還是過度壓力，會產(chǎn)生激勵效應(yīng)還是抑制效應(yīng)？“脫實(shí)向虛”背景下資本市場壓力是否會超過產(chǎn)品市場壓力，成為企業(yè)創(chuàng)新活動的主要影響因素？

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 產(chǎn)品市場壓力對創(chuàng)新的影響

市場化競爭是市場壓力的有形體現(xiàn)，其如何影響創(chuàng)新一直是存在爭論的話題。以熊彼特為代表的眾多學(xué)者認(rèn)為，過強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭會產(chǎn)生過大的壓力，抑制企業(yè)的創(chuàng)新，稱為“熊彼特效應(yīng)”。而以Arrow（1962）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從適度壓力的視角提出，競爭比壟斷能產(chǎn)生更多的研發(fā)激勵，從而促進(jìn)效率的提高，即 “阿羅效應(yīng)”。隨后，針對中國情境的相關(guān)研究也分別支持了“熊彼特效應(yīng)”或“阿羅效應(yīng)”，結(jié)果莫衷一是。朱有為和徐康寧（2006）測算了中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)效率，發(fā)現(xiàn)市場競爭有利于技術(shù)創(chuàng)新效率的提高。也有學(xué)者提出中小企業(yè)雖然在市場競爭環(huán)境中處于弱勢，但由于具有機(jī)制靈活、市場反應(yīng)迅速、受政府政策支持等優(yōu)勢，在高強(qiáng)度競爭壓力下，差異化的市場競爭需求使得中小企業(yè)具有更高的創(chuàng)新效率和研發(fā)投入強(qiáng)度。張杰等（2014）基于中國情境的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，僅僅在民營企業(yè)中存在逃離競爭的創(chuàng)新效應(yīng)?；诖?，本文提出如下兩個對立假設(shè)：

H1a：產(chǎn)品市場壓力對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在促進(jìn)作用;

H1b：產(chǎn)品市場壓力對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在抑制作用。

2.2 資本市場壓力對創(chuàng)新的影響

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是一種投資金額大、周期長及不確定性程度高的高風(fēng)險投資活動?，F(xiàn)有部分文獻(xiàn)指出，資本市場的風(fēng)險分擔(dān)功能也能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資活動（田軒等，2016）。相對于技術(shù)創(chuàng)新投資，企業(yè)進(jìn)行短期資本投資可以較短時間內(nèi)獲得回報，為創(chuàng)新活動的資金鏈提供保障，且風(fēng)險更小。然而資本市場的短期逐利本質(zhì)會給公司管理層造成過度壓力，企業(yè)在兩種投資之間進(jìn)行權(quán)衡時，往往產(chǎn)生“短視”行為，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。例如股票流動性的壓力，分別從惡意收購者和短期機(jī)構(gòu)投資者角度解釋了資本市場的短期逐利趨向，及其對創(chuàng)新的負(fù)面影響。當(dāng)管理層在面臨被收購壓力時，也有動機(jī)通過犧牲長期績效來換取短期收益的方式保障股票不被低估（Stein，1989）。此外，資本市場短期業(yè)績預(yù)期壓力也會導(dǎo)致管理者創(chuàng)新決策的短視行為。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：資本市場壓力對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在抑制作用。

2.3 產(chǎn)品市場壓力與資本市場壓力的對比

近年來，我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入調(diào)整期，伴隨著企業(yè)競爭的加劇，企業(yè)盈利能力下降，迫使實(shí)體企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)短期資本投資。且資本市場競爭程度越大，實(shí)體企業(yè)跨行業(yè)投資動機(jī)可能更顯著，我國實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象漸現(xiàn)。在虛擬經(jīng)濟(jì)投資時限短、回報率高的特征誘導(dǎo)下，我國大量的實(shí)體企業(yè)紛紛離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場，投向債券市場、金融市場、房地產(chǎn)市場等以高回報、高風(fēng)險為特征的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而導(dǎo)致對企業(yè)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（謝家智等，2014）。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中“脫實(shí)向虛”傾向日益顯現(xiàn)，資本市場壓力對創(chuàng)新的影響將會更加顯著。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：相比產(chǎn)品市場壓力，資本市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響更顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007-2015年的制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除在研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司;（2）剔除IPO當(dāng)年的樣本;最終獲得4813個觀測值，所有的樣本數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)型變量按1%水平進(jìn)行winsorize處理。

3.2 變量定義

（1）技術(shù)創(chuàng)新。

本文選擇用專利數(shù)來度量技術(shù)創(chuàng)新能力，最終選用企業(yè)當(dāng)年的專利授權(quán)數(shù)/1000作為技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（PAT）的代理指標(biāo)。

（2）產(chǎn)品市場壓力。

本文利用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）按制造業(yè)二級行業(yè)分別度量公司產(chǎn)品市場的競爭強(qiáng)度。

（3）資本市場壓力。

流動性和波動性反映了資本市場的質(zhì)量和穩(wěn)定性（羅洎，王瑩，2011），本文選取股票流動性（TURN）和股價波動（VOL）作為資本市場壓力的替代變量。

（4）控制變量。

在控制變量上，本文控制了以下影響因素：股權(quán)集中度（TOP）、獨(dú)董比例（IND）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及上市年限（AGE）。

3.3 回歸模型

為研究不同市場壓力對技術(shù)創(chuàng)新的影響及其差異比較，即驗(yàn)證假設(shè)H1、H2和假設(shè)H3，本文構(gòu)建模型1-4如下。

PATi，t=α0+α1*MARi，t-1+∑αk*Controls+εi，t（1）

PATi，t=β0+β1*TURNi，t-1+∑βk*Controls+εi，t（2）

PATi，t=δ0+δ1*VOLi，t-1+∑δk*Controls+εi，t（3）

PATi，t=η0+η1*MARi，t-1+η2*TURNi，t-1+∑ηk*Controls+εi，t（4）

在模型1中，若α1為正，則說明產(chǎn)品市場壓力促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，若為負(fù)，則相反;在模型2、3中，若β1、δ1為正，則說明資本市場壓力會促進(jìn)公司的技術(shù)創(chuàng)新，若為負(fù)，則相反。為了進(jìn)一步對比兩個市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，本文將資本市場壓力和產(chǎn)品市場壓力同時納入模型4。

4 檢驗(yàn)結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1列示了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯髽I(yè)專利授權(quán)數(shù)量（PAT）除以1000之后的平均值為0.0387，最大值為6.327，而最小值為0，說明我國制造業(yè)不同企業(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著差異，但均值并不高，該結(jié)論符合我國制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。而產(chǎn)品市場壓力（MAR）的最大值為0.9792，最小值為0，股票流動性（TURN）的最大值為0.863，最小值為0.000473，這表明制造業(yè)內(nèi)各二級行業(yè)間所面臨的市場壓力環(huán)境也存在較大差別。

4.2 回歸分析

為了驗(yàn)證本文的H1、H2和H3，本文對模型1至模型4進(jìn)行了回歸分析，具體回歸結(jié)果如表1所示。

表2的列（1）報告了假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果：模型1中產(chǎn)品市場壓力（MAR）的回歸系數(shù)為負(fù)，即表明在一定程度上產(chǎn)品市場壓力與技術(shù)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致了創(chuàng)新動力不足。這在一定程度上支持了假設(shè)H1b。對此，本文認(rèn)為一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，加劇了產(chǎn)品市場之間的競爭壓力，這種過度壓力抑制了創(chuàng)新;另一方面，產(chǎn)品市場競爭一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的跨行套利行為，而這種跨行套利行為 “扭曲”了產(chǎn)品市場壓力產(chǎn)生的影響，最終表現(xiàn)為對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。但與預(yù)期不一致的是MAR的回歸系數(shù)并不顯著。

表2的列（2）、（3）報告了假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果：模型2中股價波動指標(biāo)（VOL）和模型3中的股票流動性指標(biāo)（TURN）的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，即股票流動性和股價波動與技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資本市場壓力容易導(dǎo)致管理者的短視行為，從而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生了抑制作用，且創(chuàng)新是一個長期投入的過程，創(chuàng)新的目標(biāo)與企業(yè)短期績效的目標(biāo)相背離，因此兩者之間呈現(xiàn)負(fù)向影響。此結(jié)果與假設(shè)H2相符。

表2的列（4）報告了假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果：對比表3的列（1）-（3），MAR和TURN的系數(shù)以及顯著性可以看出對比產(chǎn)品市場的影響，資本市場壓力對創(chuàng)新的影響更顯著。為了更進(jìn)一步對比兩個市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，本文構(gòu)建模型4，選取股票流動性（TURN）指標(biāo)作為資本市場壓力的替代變量和市場競爭程度（MAR）作為產(chǎn)品市場壓力的替代變量，將兩個市場壓力的替代變量同時納入模型中，其回歸結(jié)果如表2的列（4）所示。相比列（1）、（2）的結(jié)果， TURN以及MAR的回歸系數(shù)的絕對值均有所增加。該結(jié)果表明，無論是在單變量模型還是在雙變量模型中，受經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的影響，資本市場壓力對創(chuàng)新的抑制作用已經(jīng)超過產(chǎn)品市場壓力，進(jìn)而驗(yàn)證了假設(shè)H3。

5 結(jié)論與討論

本文以市場壓力對比為切入點(diǎn)，探討了產(chǎn)品市場壓力和資本市場壓力在過度的情況下對公司創(chuàng)新活動的影響。通過我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007-2015年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)品市場壓力與企業(yè)創(chuàng)新存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;（2）資本市場壓力與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;（3）受到經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的影響，相比產(chǎn)品市場壓力，資本市場壓力對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響更顯著。

本文的研究結(jié)論對制造業(yè)企業(yè)如何有效提高企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出提供了重要參考依據(jù)：首先，在企業(yè)經(jīng)營中，過于注重以資本市場為主的短期績效目標(biāo)會促使管理層為了眼前的利益，影響到企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出不足，因此管理層需要更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;其次，在我國，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”導(dǎo)致市場壓力傳導(dǎo)扭曲的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因此，政府和相關(guān)職能部門應(yīng)加以引導(dǎo)，合理調(diào)控資本市場虛擬化程度，保證其立足實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本方向，防止資本市場過度“脫實(shí)向虛”，恢復(fù)競爭對企業(yè)創(chuàng)新的良性影響;最后，政府應(yīng)該盡量為制造業(yè)企業(yè)提供更為寬松而穩(wěn)定的環(huán)節(jié)，有利于企業(yè)創(chuàng)新。這對于加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

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