方斐

對(duì)保險(xiǎn)公司而言，2019年是轉(zhuǎn)型之年，無(wú)論是大保險(xiǎn)公司還是中小保險(xiǎn)公司，轉(zhuǎn)型、調(diào)整或改變成為企業(yè)的共識(shí)并付諸行動(dòng)，在這樣一種基調(diào)下，上市險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)策略發(fā)生明顯變化，尤其是負(fù)債端渠道策略分化、代理人發(fā)展模式發(fā)生轉(zhuǎn)變、加強(qiáng)科技賦能等成為保險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的明顯標(biāo)志。

而且，在政策的引導(dǎo)下，未來(lái)健康險(xiǎn)將向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展，產(chǎn)品定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)受到限制。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，人均產(chǎn)能成為大部分上市險(xiǎn)企關(guān)注的指標(biāo)。根據(jù)百萬(wàn)圓桌會(huì)議（MDRT，Million Dollar Round Table）的數(shù)據(jù)，上市險(xiǎn)企高產(chǎn)能代理人數(shù)量差異較大。由于高產(chǎn)能代理人的培養(yǎng)周期較長(zhǎng)，這種差異的改變并非一朝一夕之事，也就是說(shuō)，目前險(xiǎn)企在高產(chǎn)能代理人方面的差異將在較長(zhǎng)一段時(shí)間維持現(xiàn)狀。

因此，保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)型的重要標(biāo)志是發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力正在轉(zhuǎn)換，從過(guò)去倚重的資產(chǎn)端逐漸轉(zhuǎn)移至負(fù)債端，負(fù)債端渠道策略的分化將成為保險(xiǎn)行業(yè)下一轉(zhuǎn)型周期的開(kāi)啟點(diǎn)。

提高人均產(chǎn)能掣肘

眾所周知，上市險(xiǎn)企以代理人渠道為主，但是在銀保渠道等方面的發(fā)展策略呈現(xiàn)出差異化的表現(xiàn)。平安壽險(xiǎn)堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營(yíng)，各渠道業(yè)務(wù)均衡穩(wěn)健發(fā)展，推動(dòng)代理人渠道轉(zhuǎn)型升級(jí)，其他渠道業(yè)務(wù)發(fā)展齊頭并進(jìn)。中國(guó)人壽堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)定聚焦長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)發(fā)展，壓縮銀保渠道躉交業(yè)務(wù)。新華保險(xiǎn)在銀保渠道堅(jiān)持價(jià)值與規(guī)模并重的策略，通過(guò)擴(kuò)大保障型產(chǎn)品的范圍與提升長(zhǎng)期險(xiǎn)的占比提升價(jià)值，通過(guò)投放資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)型的躉交產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模。

進(jìn)入2019年，以往保險(xiǎn)公司普遍以代理人規(guī)模為驅(qū)動(dòng)力的模式已經(jīng)發(fā)生變化，代理人模式的分化主要聚焦在人均產(chǎn)能上，使得上市險(xiǎn)企代理人策略呈現(xiàn)出分化的趨勢(shì)，而轉(zhuǎn)型策略的差異引起新單保費(fèi)驅(qū)動(dòng)力的分化。新華、國(guó)壽代理人數(shù)量持續(xù)攀升，成為驅(qū)動(dòng)新單保費(fèi)的主要因素。平安代理人數(shù)量持續(xù)下降，但依靠人均產(chǎn)能增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值提高。

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，提升人均產(chǎn)能極是當(dāng)務(wù)之急。國(guó)際上對(duì)人均產(chǎn)能的一個(gè)重要考核標(biāo)準(zhǔn)是MDRT，MDRT成立于1927年，是一個(gè)全球性的獨(dú)立協(xié)會(huì)，由來(lái)自70個(gè)國(guó)家和地區(qū)的500多家公司的2000多名世界領(lǐng)先的人壽保險(xiǎn)和金融服務(wù)專業(yè)人士組成。MDRT會(huì)員資格是被國(guó)際公認(rèn)的優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)。MDRT內(nèi)部根據(jù)傭金、保費(fèi)和收入三個(gè)指標(biāo)，分為三個(gè)等級(jí)，即達(dá)標(biāo)、COT、TOT。

2018年，平安MDRT的人數(shù)為6454人，遠(yuǎn)高于太平（1161人）、國(guó)壽（619人）、太保（579人）和新華（142人）。2018年，平安、太平、國(guó)壽、太保、新華、友邦中國(guó)MDRT人數(shù)比重分別為0.46%、0.23%、0.08%、0.07%、0.04%、6.14%。友邦中國(guó)的MDRT人數(shù)比重遠(yuǎn)高于內(nèi)資險(xiǎn)資。雖然平安MDRT占比在內(nèi)資險(xiǎn)企中處于領(lǐng)先地位，但占比仍偏低。上市險(xiǎn)企高產(chǎn)能代理人數(shù)量差異較大，但由于高產(chǎn)能代理人的培養(yǎng)周期較長(zhǎng)，這種差異很難在短時(shí)間得以改變。

2019年，健康險(xiǎn)保持高速增長(zhǎng)，前三季度健康險(xiǎn)增速達(dá)30.9%，占人身險(xiǎn)保費(fèi)的比重為 21.95%。在保費(fèi)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，賠付支出增速也高達(dá)36.99%，甚至高于保費(fèi)增速。個(gè)人健康險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展還不到五年時(shí)間，其中健康險(xiǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的兩大險(xiǎn)種——百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)和終身重疾險(xiǎn)的產(chǎn)品費(fèi)率已發(fā)展到極致：一方面產(chǎn)品費(fèi)率越來(lái)越低，另一方面手續(xù)費(fèi)越來(lái)越高，再保市場(chǎng)亦已感受到壓力，健康險(xiǎn)的利潤(rùn)空間逐漸受到擠壓，健康險(xiǎn)專業(yè)化發(fā)展成為未來(lái)的發(fā)展方向，需要避免成為下一個(gè)“車險(xiǎn)”。

截至2019年上半年末，中國(guó)平安（規(guī)模保費(fèi)，長(zhǎng)期健康險(xiǎn)）、中國(guó)人壽（健康險(xiǎn)）、中國(guó)太保（長(zhǎng)期健康險(xiǎn)）和新華保險(xiǎn)（短期+長(zhǎng)期健康險(xiǎn)）健康險(xiǎn)口徑占比分別為14.8%、16.5%、20.0%和37.8%，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)NBV占比達(dá)60.2%，而新單保費(fèi)占比僅為27.7%，新單保費(fèi)增長(zhǎng)后勁明顯不足。

近期，新版《健康險(xiǎn)管理辦法》的出臺(tái)規(guī)范了行業(yè)發(fā)展秩序，對(duì)險(xiǎn)企的定價(jià)能力、服務(wù)能力提出了考驗(yàn)，險(xiǎn)企之間的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)逐步從前端的產(chǎn)品定價(jià)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)移到后端的健康管理、健康服務(wù)方面，一定程度上實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。險(xiǎn)企將從產(chǎn)品定價(jià)、客戶服務(wù)、信息披露等多方面提高專業(yè)化程度，健康險(xiǎn)將逐步向?qū)I(yè)化方向發(fā)展。未來(lái)費(fèi)率將根據(jù)保險(xiǎn)公司精算模型、產(chǎn)品參數(shù)調(diào)整、自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平和被保險(xiǎn)人風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行綜合評(píng)定，同時(shí)結(jié)合健康管理服務(wù)的外延式發(fā)展，各險(xiǎn)企間費(fèi)率水平差異或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，龍頭險(xiǎn)企在數(shù)據(jù)和人才方面的優(yōu)勢(shì)將顯現(xiàn)。未來(lái)保險(xiǎn)公司對(duì)健康險(xiǎn)（尤其是長(zhǎng)期健康險(xiǎn)）定價(jià)能力的重要性將體現(xiàn)的淋漓盡致，專業(yè)性健康險(xiǎn)公司以及數(shù)據(jù)和人才方面優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭公司將長(zhǎng)期受益，短期來(lái)看，百萬(wàn)醫(yī)療類產(chǎn)品占比較高的保險(xiǎn)公司受影響的程度較高。

當(dāng)前全球已經(jīng)進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)也處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，GDP在低速空間增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一定程度呈現(xiàn)“滯漲”態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)CPI高企限制了降息的空間與節(jié)奏，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神來(lái)看，貨幣“甜蜜”期或值得期待。監(jiān)管部門已經(jīng)將“責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由年復(fù)利4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率的小者”，目的在于防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上已降低定價(jià)利率，從而限制了年金險(xiǎn)的負(fù)債成本。其他險(xiǎn)種的產(chǎn)品監(jiān)管政策亦有望出臺(tái)，利好轉(zhuǎn)型較快、定價(jià)審慎的大型公司。

不過(guò)，在監(jiān)管限制保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也在產(chǎn)品期限方面開(kāi)了一個(gè)口子。12月10日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱“《通知》”）， 明確了兩全保險(xiǎn)可設(shè)計(jì)為中短存續(xù)期產(chǎn)品，看似是監(jiān)管放行中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，但要求保險(xiǎn)期間不得短于3年，且不得變相突破該約束，同時(shí)提升保險(xiǎn)公司銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品的償付能力充足率要求，通過(guò)資本和保費(fèi)比例對(duì)銷售限額進(jìn)行收緊，實(shí)際上均是延續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管的趨勢(shì)。《通知》作為未來(lái)人身險(xiǎn)市場(chǎng)中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管的統(tǒng)一依據(jù)，有利于提升市場(chǎng)公平性，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

從保險(xiǎn)公司的角度來(lái)看，在經(jīng)歷前幾年規(guī)模型業(yè)務(wù)大起大落后，市場(chǎng)已逐漸趨于理性，大部分公司已意識(shí)到規(guī)模與價(jià)值需均衡發(fā)展，不再盲目追求通過(guò)規(guī)模型產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，特別對(duì)于大型上市險(xiǎn)企，價(jià)值成長(zhǎng)是公司的主要訴求，主觀上幾乎沒(méi)有動(dòng)力去大力發(fā)展低價(jià)值的中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，部分中小公司因流動(dòng)性壓力較大可能會(huì)適度銷售該類業(yè)務(wù)，但由于償付能力要求和限額管理，再次通過(guò)中短存續(xù)期業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)野蠻擴(kuò)張的概率較小。

《通知》要求兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)期間應(yīng)與實(shí)際存續(xù)期間一致，嚴(yán)禁長(zhǎng)險(xiǎn)短做?！锻ㄖ访鞔_提出兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)不得有下列行為：第一，通過(guò)保單質(zhì)押貸款、部分領(lǐng)取、生存領(lǐng)取、減少保額等條款設(shè)計(jì)變相改變實(shí)際存續(xù)期間;第二，通過(guò)退保費(fèi)用、持續(xù)獎(jiǎng)勵(lì)等產(chǎn)品定價(jià)參數(shù)設(shè)計(jì)變相改變實(shí)際存續(xù)期間;第三，通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金價(jià)值利率等方式，變相提高或降低產(chǎn)品現(xiàn)金價(jià)值。在此前的政策中，監(jiān)管已多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品預(yù)期存續(xù)期間，此次《通知》明確了兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的“禁區(qū)”，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)禁止長(zhǎng)險(xiǎn)短做，有利于治理相關(guān)產(chǎn)品亂象。

《通知》海明確保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)中短存續(xù)期產(chǎn)品的適用條件，并要求保險(xiǎn)期間不得短于3年。《通知》指出“因流動(dòng)性管理或者資產(chǎn)負(fù)債匹配管理需要，保險(xiǎn)公司可以開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)……”，說(shuō)明保險(xiǎn)公司若要銷售該類產(chǎn)品需有充足的理由，《通知》主要適用于流動(dòng)性壓力或久期缺口較大的公司，而非全面放行中短存續(xù)期業(yè)務(wù)。同時(shí)，《通知》明確要求兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品保險(xiǎn)期間不得短于3年，意味著“高現(xiàn)價(jià)”產(chǎn)品已被明文禁止，將退出人身險(xiǎn)市場(chǎng)。

此前，在2016年3月的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》中就提出了償付能力充足率要求，當(dāng)時(shí)的規(guī)定是“綜合償付能力充足率不低于100%且核心償付能力充足率不低于 50%”，此次《通知》將綜合償付能力充足率要求升至120%，雖然取消了核心償付能力充足率要求，但由于目前核心償付能力充足率的最低監(jiān)管要求就是50%，因此，此次調(diào)整將綜合償付能力充足率要求提升至120%，實(shí)際上抬高了銷售中短存續(xù)期業(yè)務(wù)的門檻。由于中短存續(xù)期產(chǎn)品對(duì)資本的消耗較大，若大量銷售將拉低公司償付能力充足率，因此，這也對(duì)保險(xiǎn)公司銷售中短存續(xù)期業(yè)務(wù)的規(guī)模形成了一定的約束。

此外，《通知》明確收緊了中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模上限，實(shí)行資本與保費(fèi)比例的雙約束。一方面，《通知》要求2020年起中短存續(xù)期規(guī)模保費(fèi)應(yīng)控制在公司上年度末投入資本和凈資產(chǎn)兩者較大者的1倍以內(nèi)。早在2016年9月的《關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》中就已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)限制，當(dāng)時(shí)確定的限額是投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍，而此次《通知》將上述限額進(jìn)行了下調(diào)，實(shí)為收緊中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模。

另一方面，《通知》要求2020年起中短存續(xù)期規(guī)模保費(fèi)不得超過(guò)總規(guī)模保費(fèi)的20%。2016年9月的要求是“自2020年1月1日起，保險(xiǎn)公司中短存續(xù)期產(chǎn)品年度規(guī)模保費(fèi)收入占當(dāng)年總規(guī)模保費(fèi)收入的比重不得超過(guò)40%”，同時(shí)在2016年12月的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)人身保險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求中短存續(xù)期產(chǎn)品季度規(guī)模保費(fèi)不得高于當(dāng)季總規(guī)模保費(fèi)的50%。此次《通知》明確規(guī)定“2020年起，各公司5年期以下兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品年度規(guī)模保費(fèi)占當(dāng)年總規(guī)模保費(fèi)的比重不得超過(guò)20%”，下調(diào)比例上限并統(tǒng)一為年度監(jiān)管，亦是收緊中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模的舉措。

而在內(nèi)部流程方面，監(jiān)管則進(jìn)一步加強(qiáng)審批流程和信息報(bào)送監(jiān)管?！锻ㄖ芬蟊ｋU(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會(huì)審議并通過(guò)并形成書面決議，列明銷售該產(chǎn)品的原因，以及未來(lái)3年該產(chǎn)品計(jì)劃銷售額度和預(yù)計(jì)費(fèi)差損金額。在產(chǎn)品備案方面，除常規(guī)材料外，還需提交董事會(huì)審議書面決議、公司未來(lái)3年現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，以及中短存續(xù)期業(yè)務(wù)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響情況說(shuō)明。在信息報(bào)送方面，要求保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)于每月初5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)送上個(gè)月中短存續(xù)期業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況。

《通知》還加大了對(duì)銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品的問(wèn)責(zé)處罰力度。2016年三個(gè)相關(guān)文件中的主要監(jiān)管處罰措施是停止新業(yè)務(wù)和暫停分支機(jī)構(gòu)審批，相關(guān)人員問(wèn)責(zé)方面主要是針對(duì)公司董事長(zhǎng)和總精算師。此次《通知》指出“……違反本通知有關(guān)規(guī)定的，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)將依法對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行行政處罰或采取監(jiān)管措施，并追究董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、分管銷售的副總經(jīng)理以及總精算師等相關(guān)人員的責(zé)任”，這意味著監(jiān)管措施將不再局限于停止新業(yè)務(wù)和暫停分支機(jī)構(gòu)審批，問(wèn)責(zé)人員范圍也有所擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司的違規(guī)成本將明顯提升。

NBV增速或出現(xiàn)分化

根據(jù)上市險(xiǎn)企信息披露，平安、國(guó)壽前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）增速分別為4.5%、20.40%，第三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值增速均出現(xiàn)不同程度的回落。上半年，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為 5.9%、22.7%、-8.4%、-13.3%、-8.7%，已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化。國(guó)壽、新華2019年提前開(kāi)啟了“開(kāi)門紅”，主推產(chǎn)品利率較高，吸引力較強(qiáng)。國(guó)壽萬(wàn)能賬戶結(jié)算利率高達(dá)5.3%，新華繼續(xù)銷售預(yù)定利率4.025%年金產(chǎn)品。太保、平安繼續(xù)實(shí)行淡化“開(kāi)門紅”、各季度均衡發(fā)展的策略。此前，國(guó)壽、新華代理人隊(duì)伍規(guī)模的擴(kuò)張，為“開(kāi)門紅”發(fā)展奠定了人力基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)將對(duì)2020年“開(kāi)門紅”產(chǎn)生較為積極的影響。“開(kāi)門紅”策略的差異將引起一季度甚至2020年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的分化，在NBV增速方面可能會(huì)有超預(yù)期的變化。

從宏觀的角度來(lái)看， 險(xiǎn)企投資端受權(quán)益市場(chǎng)的影響較大，總投資收益率波動(dòng)性較大， 造成凈利潤(rùn)增速不穩(wěn)定。

隨著保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型向縱深發(fā)展，險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型節(jié)奏與深度的差異將決定NBV增速的分化程度。從平安、太保、國(guó)壽、人保的轉(zhuǎn)型進(jìn)程來(lái)看，第一階段基本已經(jīng)結(jié)束，平安的戰(zhàn)區(qū)調(diào)整、職能上移等措施、太保的轉(zhuǎn)型2.0、國(guó)壽的鼎新工程、人保的“3411”工程都在持續(xù)推進(jìn)，新華的“一體兩翼”戰(zhàn)略已經(jīng)或者即將進(jìn)入關(guān)鍵階段，2020年也是轉(zhuǎn)型成效的檢驗(yàn)之年。轉(zhuǎn)型效果將直接體現(xiàn)在人均產(chǎn)能上，進(jìn)度上的差異將引起新業(yè)務(wù)價(jià)值的分化。

一般而言，NBV Margin提升源自終身壽險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品占比的上升。但是，此類產(chǎn)品資產(chǎn)負(fù)債久期缺口巨大，在利率下行周期中面臨利差收窄的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)平安披露了三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值率數(shù)據(jù)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率為48.1%，同比上升5.3個(gè)百分點(diǎn)，比上半年末上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)長(zhǎng)城證券的測(cè)算，第三季度，國(guó)壽、太保NBV Magrin均出現(xiàn)不同程度的下降。2019年三季度人均產(chǎn)能數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，太保、新華、國(guó)壽人均產(chǎn)能均出現(xiàn)不同程度的下降，代理人仍需要時(shí)間去適應(yīng)新產(chǎn)品、新戰(zhàn)略，培養(yǎng)高產(chǎn)能代理人需要更長(zhǎng)的時(shí)間。預(yù)計(jì)2019年中國(guó)人壽的NBV增速在15%左右，中國(guó)平安預(yù)計(jì)在5%左右，新華及太保預(yù)計(jì)在增速-10%左右。我們預(yù)計(jì)2020年下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值率將出現(xiàn)回升，平安、國(guó)壽、太保及新華的NBV增速預(yù)計(jì)為9.3%、16%、8.6%和10.2%左右。不過(guò)，總體來(lái)看，各上市保險(xiǎn)公司NBV Margin提升空間較為有限，短期實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)基本沒(méi)有可能。

再來(lái)看內(nèi)含價(jià)值（EV），相比NBV，保險(xiǎn)公司EV有望延續(xù)平穩(wěn)增速，且剩余邊際保持穩(wěn)定。

內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)在增長(zhǎng)可以分解為三個(gè)核心要素：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)、新業(yè)務(wù)價(jià)值、非壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)。此外，其他影響因素還包括當(dāng)期投資偏差、運(yùn)營(yíng)偏差、融資和派息、模型及假設(shè)調(diào)整等短期因素。從三個(gè)核心因素來(lái)看：第一個(gè)因素內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)=壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)×投資回報(bào)率+有效業(yè)務(wù)價(jià)值X貼現(xiàn)率，主要反映時(shí)間價(jià)值的自然增長(zhǎng)，高達(dá)11%的貼現(xiàn)率名義上是提供了安全邊際（新華保險(xiǎn)為11.5%），實(shí)際上是隱含了更高的內(nèi)在增速。第二個(gè)因素新業(yè)務(wù)價(jià)值直接貢獻(xiàn)增量，需要預(yù)測(cè)新單保費(fèi)的增長(zhǎng)和新單利潤(rùn)率。按上市保險(xiǎn)公司統(tǒng)計(jì)比例關(guān)系估算，新業(yè)務(wù)價(jià)值可以貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值8%以上的增速。第三個(gè)因素非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，取決于具體業(yè)務(wù)類型的盈利能力，部分閑置在集團(tuán)手里的凈資產(chǎn)僅有短期理財(cái)收益率。

2019年上半年，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速均較為平穩(wěn)，平安、國(guó)壽、太保、新華的內(nèi)含價(jià)值分別比年初增長(zhǎng)11.0%、11.5%、8.6%、10.5%，排除分紅因素，增速分別為13.1%、12.1%、11.3%、11.9%。新業(yè)務(wù)價(jià)值處于階段性低位，預(yù)計(jì)2020年會(huì)改善且出現(xiàn)分化，疊加險(xiǎn)企凈投資收益率保持穩(wěn)定，2020年，上市保險(xiǎn)公司EV仍然有望保持平穩(wěn)增速。這是目前比較確定的因素。

上半年，太保、平安、國(guó)壽、新華剩余邊際余額（較年初增速）分別為3154.60億元（10.53%）、8673.90億元（10.27%）、7421.77億元（8.49%）、2083.13億元（6.48%），壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值（較年初增速）分別為2784.87億元（7.76%）、7131.91億元（16.30%）、8868.04億元（11.54%）、1914.03億元（10.54%）。太保、平安、國(guó)壽、新華資本成本較年初的增速分別為22%、5%、10%、8%，資本成本增幅的差異造成了剩余邊際增速與內(nèi)含價(jià)值增速的差異。

平安壽險(xiǎn)上半年剩余邊際攤銷358.40億元，同比增長(zhǎng)21.25%，占稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)比例為65.28%，比2018年同期增長(zhǎng)3.49個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)邊際增長(zhǎng)。剩余邊際攤銷/期初剩余邊際余額為4.6%，比2018年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)為NBV增速下降所致?？傮w來(lái)看，2020年，上市險(xiǎn)企的剩余邊際的增速仍可保持穩(wěn)健。

估值溢價(jià)因素再審視

目前，大部分上市險(xiǎn)企以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)實(shí)行分紅，利潤(rùn)的波動(dòng)性造成了分紅的穩(wěn)定性較差。平安已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了分紅與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)掛鉤，股價(jià)總體穩(wěn)健，基本同友邦保險(xiǎn)看齊。實(shí)際上，上市險(xiǎn)企報(bào)表可讀性差是壓制估值的另一因素。

受經(jīng)營(yíng)模式的影響，險(xiǎn)企涉及各種精算假設(shè)，這些假設(shè)目前并未充分披露，造成報(bào)表閱讀難度較大。且內(nèi)含價(jià)值存在一定的黑箱問(wèn)題，如內(nèi)含價(jià)值無(wú)法直接體現(xiàn)公司在過(guò)去一年的運(yùn)營(yíng)效率（是否有正的運(yùn)營(yíng)偏差），只能在內(nèi)含價(jià)值的變動(dòng)分析中間接體現(xiàn);預(yù)計(jì)未來(lái)隨著IFRS17號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)行后，報(bào)表的可讀性變強(qiáng)。此外，上市險(xiǎn)企信息披露存在差異。A股上市險(xiǎn)企中，平安信息披露較詳細(xì)，其他險(xiǎn)企均未披露營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)。信息披露不詳疊加閱讀難度較大，這些因素都在一定程度上壓制保險(xiǎn)股估值。

從宏觀的角度來(lái)看，險(xiǎn)企投資端受權(quán)益市場(chǎng)的影響較大，總投資收益率波動(dòng)性較大，造成凈利潤(rùn)增速不穩(wěn)定。上市險(xiǎn)企2012年總投資收益率達(dá)到低谷，平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、人保分別為2.9%、2.8%、3.2%、3.2%、3.4%、4.2%，2015年達(dá)到總投資收益率峰值，平安、國(guó)壽、太保、新華、太平、人?？偼顿Y收益率分別為7.8%、6.2%、7.3%、7.5%、8.0%、7.3%，增長(zhǎng)幅度分別為4.9%、3.5%、4.1%、4.3%、4.6%、3.1%。從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，在利率下行趨勢(shì)基本形成的背景下，可能會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值造成一定程度的侵蝕，從而壓制保險(xiǎn)股的估值。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的分析，2017年以前，壽險(xiǎn)總保費(fèi)保持高速增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速亦較高，即保險(xiǎn)中高速增長(zhǎng)階段，采用P/EV估值可以更好的體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性。這是因?yàn)閷?duì)于處于壽險(xiǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展階段的公司，用盈利指標(biāo)P/E或P /OPAT來(lái)估值通常會(huì)造成大幅低估，這主要有以下幾個(gè)原因：首先，當(dāng)期盈利無(wú)法聚焦體現(xiàn)存量長(zhǎng)期保單未來(lái)的大量盈利;其次，當(dāng)期盈利無(wú)法體現(xiàn)未來(lái)若干年的NBV價(jià)值;第三，由于業(yè)務(wù)規(guī)模的限制和運(yùn)營(yíng)能力較弱，中高速階段的公司通常有較大的費(fèi)用超支，即實(shí)際費(fèi)用大于長(zhǎng)期的費(fèi)用假設(shè)，也會(huì)壓低當(dāng)期盈利。那么，以EV/NBV為基礎(chǔ)的估值體系可以契合體現(xiàn)一家公司未來(lái)遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流的價(jià)值和未來(lái)的新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，也較為合理。

隨著各種監(jiān)管政策與經(jīng)濟(jì)“滯漲”周期壓力的疊加，2018年至今，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速總體下降，增速處于低增速，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，目前可以判斷保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)周期，或者一定程度的市場(chǎng)成熟期。在未來(lái)NBV規(guī)模擴(kuò)張空間有限的前提下，股東與投資者會(huì)更聚焦于存量業(yè)務(wù)的盈利能力和分紅，而EV估值基礎(chǔ)在這方面有一定的局限性。利潤(rùn)的釋放、分紅水平等因素成為影響投資者預(yù)期的重要因素。相對(duì)于凈利潤(rùn)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)剔除了短期投資波動(dòng)、準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變動(dòng)及一次性重大損益等因素的干擾，可以較穩(wěn)定的釋放。因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同時(shí)體現(xiàn)了存量業(yè)務(wù)和最近12個(gè)月新業(yè)務(wù)帶來(lái)的當(dāng)期盈利，同時(shí)剔除了短期投資收益波動(dòng)影響，比VIF（存量業(yè)務(wù)的未來(lái)盈利）和NBV（最近12個(gè)月新業(yè)務(wù)的未來(lái)盈利）更加易于投資者理解且穩(wěn)定性較高。

由此可見(jiàn)，在中低速發(fā)展階段，保險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的變化可以較好地反映基本面的邊際變化，因?yàn)樵诖穗A段新業(yè)務(wù)增速放緩和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，因此，NBV的增長(zhǎng)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)之間的邏輯相關(guān)性更加清晰。以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，分紅水平更加穩(wěn)定。由此，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)在估值體系中的地位將有望提升。以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的穩(wěn)定分紅將有力支撐估值，提升估值溢價(jià)，部分險(xiǎn)企或?qū)⒚媾R重新定價(jià)的機(jī)會(huì)。

總體而言，在中高速發(fā)展階段的壽險(xiǎn)市場(chǎng)，無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)，保險(xiǎn)公司需要為了支持未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張預(yù)留較多資本，導(dǎo)致分紅較少，該分紅收益在投資保險(xiǎn)股的收益中占比很低，那么投資者也更聚焦未來(lái)的資本收益，即業(yè)務(wù)發(fā)展前景，而不是當(dāng)期的現(xiàn)金收益（分紅）。那么，在中低速發(fā)展階段，由于業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，保險(xiǎn)公司無(wú)須預(yù)留較多資本支持未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，可將更多的資本用于分紅，即讓利于市場(chǎng)。分紅收益在投資保險(xiǎn)股的收益中占比顯著提升，投資者將更關(guān)注當(dāng)期的現(xiàn)金收益（分紅）。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著分紅對(duì)于保險(xiǎn)股的投資的重要性大幅提升，險(xiǎn)企的估值將更加直接反映市場(chǎng)分紅預(yù)期的邊際變化。

由于人身險(xiǎn)合同的長(zhǎng)期性，保險(xiǎn)公司為應(yīng)對(duì)未來(lái)退保、賠付等支出，需要計(jì)提準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金補(bǔ)提會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，釋放準(zhǔn)備金則會(huì)產(chǎn)生積極的影響。折現(xiàn)率、投資收益率、死亡率、疾病發(fā)生率、退保率等都會(huì)影響準(zhǔn)備金計(jì)提/釋放的數(shù)量。

目前，保險(xiǎn)行業(yè)重疾發(fā)生率假設(shè)主要參照2013年編制發(fā)布《中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2006-2010）》。外部環(huán)境的變化導(dǎo)致這套重疾表偏離了實(shí)際需要，2019年3月，中國(guó)人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表的修訂工作就開(kāi)始啟動(dòng)。三季度，新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保均重新厘定了相關(guān)精算假設(shè)，分別補(bǔ)提準(zhǔn)備金19.82億元、37.42億元，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生一定的“稀釋”作用。人保壽險(xiǎn)總裁也明確表示，第四季度計(jì)劃根據(jù)實(shí)際發(fā)生經(jīng)驗(yàn)對(duì)重病發(fā)生率和個(gè)別指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，險(xiǎn)企進(jìn)入了準(zhǔn)備金補(bǔ)提周期，其他上市險(xiǎn)企也會(huì)陸續(xù)調(diào)整精算假設(shè)補(bǔ)提準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金補(bǔ)提將是“稀釋”險(xiǎn)企2020年凈利潤(rùn)的重要因素。

險(xiǎn)企進(jìn)入了準(zhǔn)備金補(bǔ)提周期， 準(zhǔn)備金補(bǔ)提將是“ 稀釋”險(xiǎn)企2020 年凈利潤(rùn)的重要因素。

除了險(xiǎn)企進(jìn)入準(zhǔn)備金補(bǔ)提周期的影響因素外，稅基優(yōu)勢(shì)消失也會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利的影響。2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，保險(xiǎn)企業(yè)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出在企業(yè)所得稅稅前扣除比例，提高至當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的18%，并允許超過(guò)部分結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。保險(xiǎn)企業(yè)2018年度匯算清繳金額減少，降低2019年所得稅費(fèi)用。上市險(xiǎn)企前三季度凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，合計(jì)凈利潤(rùn)增速為80.28%，遠(yuǎn)高于合計(jì)稅前利潤(rùn)增速40.75%。減稅政策雖然增厚了2019年凈利潤(rùn)基數(shù)，但高基數(shù)使得保險(xiǎn)公司2020年凈利潤(rùn)增速承壓。

綜合考慮未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)基本面的變化（如NBV增速放緩、派息率提升等）等因素，預(yù)計(jì)未來(lái)估值的驅(qū)動(dòng)因素將與現(xiàn)在有所不同，除了傳統(tǒng)的盈利能力指標(biāo)之外，如ROEV、NBV 增速、ROE等，保險(xiǎn)公司有估值溢價(jià)，還需要具備具有以下特質(zhì)。NBV轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和分紅的路徑更加清晰，NBV、利潤(rùn)及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)、分紅增速的一致性高且較為穩(wěn)定。投資者對(duì)于公司披露的EV/NBV認(rèn)可的前提，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，應(yīng)該是這些未來(lái)的收益可以最終轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和分紅。尤其是保險(xiǎn)公司必須要向投資者明確說(shuō)明以下兩點(diǎn)：一是EV、NBV轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的邏輯與路徑;二是明確的分紅政策，利潤(rùn)、營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)如何演化為現(xiàn)金分紅。

我們可以友邦保險(xiǎn)為例，友邦除了業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展外，如產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品質(zhì)量，更為重要的是闡述了自上市以來(lái)的邏輯關(guān)系，估值水平持續(xù)大幅領(lǐng)先所有中國(guó)保險(xiǎn)公司;而中國(guó)平安在2017年開(kāi)始對(duì)上述邏輯關(guān)系進(jìn)行了必要的明確指引，其估值水平開(kāi)始大幅跑贏其他中國(guó)公司。值得注意的是，若NBV、利潤(rùn)及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)、分紅增速不一致或穩(wěn)定性低，則投資者會(huì)質(zhì)疑其邏輯關(guān)系，用腳投票而導(dǎo)致估值折價(jià)。如中國(guó)人壽2019年之前的NBV增長(zhǎng)、EV增長(zhǎng)與利潤(rùn)變化有明顯背離，市場(chǎng)質(zhì)疑EV增長(zhǎng)的穩(wěn)健性，從而壓制估值。此外，資產(chǎn)負(fù)債久期較小、分紅高也是具備更高估值公司的重要特征。