王東岳

12月11日，三一重工（600031.SH）發(fā)布關(guān)聯(lián)收購(gòu)公告，公司擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)控股股東三一集團(tuán)持有的三一汽車金融有限公司（下稱“三一汽車金融”）91.43%股權(quán)，標(biāo)的作價(jià)39.8億元。

受益于行業(yè)周期性回暖，2017年以來(lái)，三一重工經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連創(chuàng)新高，2017-2018年及2019年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)173.67億元。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在上一輪景氣周期中，三一重工也曾采用現(xiàn)金方式大舉收購(gòu)控股股東持股資產(chǎn)。在業(yè)績(jī)承諾完成后，被收購(gòu)公司迅速“變臉”。

頗受市場(chǎng)關(guān)注的是，耗資近40億元收購(gòu)的三一汽車金融是否會(huì)重蹈覆轍？

關(guān)聯(lián)收購(gòu)引問(wèn)詢

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，三一汽車金融的股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為46.17億元，較賬面價(jià)值增值17.08億元，增值率約為58.69%。

12月11日，上交所連夜發(fā)布問(wèn)詢函，三一汽車金融的資產(chǎn)質(zhì)量成為問(wèn)詢的核心內(nèi)容。

2011年和2012年，三一汽車金融分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.84億元和3.58億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為6627萬(wàn)元和1.37億元。

2016年和2017年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)收入分別為2.21億元和2.34億元，凈利潤(rùn)分別為7220萬(wàn)元和2.15億元。

2018年，三一汽車金融實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.49億元，同比增長(zhǎng)6.41%;凈利潤(rùn)1.78億元，同比下滑17.21%。

與2012年相比，2017年和2018年，三一汽車金融營(yíng)業(yè)收入分別下滑34.64%和30.45%，但凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)56.93%和29.93%。

從數(shù)據(jù)變化角度看，資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回是三一汽車金融2017年和2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因。

2016年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)支出為1.02億元，其中資產(chǎn)減值損失金額為7509萬(wàn)元。

2017年和2018年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)支出分別為-5310萬(wàn)元和-2791萬(wàn)元，其中資產(chǎn)減值損失分別為-6799萬(wàn)元和-4275萬(wàn)元。

受資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回影響，2017年和2018年，三一汽車金融凈利率大幅提升，分別高達(dá)91.88%和71.49%。

而此前的2011-2012年和2016年，三一汽車金融的凈利率分別為36.07%、38.42%和32.65%。

同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，本次收購(gòu)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終選用市場(chǎng)法中的交易案例比較法進(jìn)行評(píng)估，然而卻沒(méi)有列示具體的可比交易案例信息。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，三一汽車金融的估值差異明顯。

公開(kāi)資料顯示，主營(yíng)汽車金融業(yè)務(wù)的東正金融（2718.HK）于2019年3月在香港上市。

2018年，東正金融實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.97億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.53億元。截至2019年6月30日，東正金融歸屬于母公司股東權(quán)益金額約為39.93億元。目前，東正金融總市值約為19.42億元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，東正金融2018年的靜態(tài)市盈率約為4.29倍;截至2019年6月末，公司的市凈率約為0.49倍。

2018年，三一汽車金融的營(yíng)業(yè)收入約為2.49億元，凈利潤(rùn)約為1.78億元。截至2019年10月31日，三一汽車金融的所有者權(quán)益約為29.09億元。

以本次交易價(jià)格計(jì)，三一汽車金融的靜態(tài)市盈率約為25.94倍，市凈率約為1.59倍。

為此，上交所要求上市公司補(bǔ)充說(shuō)明市場(chǎng)法評(píng)估的具體過(guò)程、參照物選取標(biāo)準(zhǔn)、同行業(yè)可比交易情況等，具體說(shuō)明評(píng)估溢價(jià)的合理性和評(píng)估假設(shè)選取的依據(jù)。

關(guān)聯(lián)收購(gòu)?fù)?/h3>

回顧三一重工的發(fā)展歷程，關(guān)聯(lián)收購(gòu)始終是公司經(jīng)營(yíng)的重要一環(huán)。

2005年6月，三一重工率先拋出股權(quán)分置改革方案，成為兩市股權(quán)分置改革第一股。隨后，三一重工開(kāi)始頻繁收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司股權(quán)。

2006年11月，三一重工以8億元收購(gòu)北京市三一重機(jī)有限公司99.99%股權(quán);2008年10月，三一重工以19.8億元收購(gòu)三一重機(jī)有限公司100%股權(quán)。

2006年起，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)如火如荼，乘行業(yè)增長(zhǎng)之風(fēng)以及并表效應(yīng)的雙重加持，三一重工業(yè)績(jī)一路高歌猛進(jìn)。

2006-2010年，三一重工累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)110.08億元，期間公司累計(jì)分紅12.88億元，分紅率約為11.7%。到2010年年底，三一重工累計(jì)未分配利潤(rùn)達(dá)到50.08億元。

2010年6月，三一重工發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告，公司以20.59億元現(xiàn)金收購(gòu)三一汽車制造有限公司（下稱“三一汽車制造”）100%股權(quán)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，被收購(gòu)前的2009年，三一汽車制造的營(yíng)業(yè)收入約為12.52億元，凈利潤(rùn)約為9685萬(wàn)元。

按照業(yè)績(jī)承諾，2010-2012年，三一汽車制造實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于2.44億元、4.17億元和5.53億元，年均增長(zhǎng)50.33%，實(shí)際凈利潤(rùn)分別為2.72億元、4.35億元和5.55億元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為111.48%、104.32%和100.36%。

2013年起，三一重工開(kāi)始不在年報(bào)中單獨(dú)披露三一汽車制造的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

根據(jù)公開(kāi)資料，2014年，三一汽車制造實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.42億元，較2012年增長(zhǎng)131.63%，凈利潤(rùn)-8.29億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年，三一汽車制造實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.89億元，同比增長(zhǎng)123.8%;凈利潤(rùn)為-5.39億元，同比下滑197.12%。2015年，三一汽車制造的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)分別為76.88億元和-1937萬(wàn)元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2013-2015年間，三一汽車制造累計(jì)虧損13.87億元，超過(guò)公司此前三年業(yè)績(jī)承諾總和1.25億元。這意味著，至少到2015年年底，上市公司耗資20億元現(xiàn)金收購(gòu)的三一汽車制造沒(méi)能為三一重工帶來(lái)業(yè)績(jī)支持，反而成為上市公司的經(jīng)營(yíng)“包袱”。

問(wèn)題不止于此。2016年12月，三一重工發(fā)布了關(guān)于轉(zhuǎn)讓子公司應(yīng)收賬款暨關(guān)聯(lián)交易的公告，公司將向控股股東三一集團(tuán)轉(zhuǎn)讓三一汽車制造及其下屬子公司三一汽車起重機(jī)械持有的應(yīng)收賬款。其中，三一汽車制造的應(yīng)收賬款賬面余額為41.64億元，計(jì)提5.78億元壞賬準(zhǔn)備后，賬面價(jià)值為35.87億元;三一汽車起重機(jī)械應(yīng)收賬款賬面余額為12.9億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1.99億元，賬面價(jià)值為10.91億元。

最終，三一重工分別以25.34億元和7.72億元價(jià)格向三一集團(tuán)出售三一汽車制造及三一汽車起重機(jī)械持有的應(yīng)收賬款，折價(jià)率分別為70.67%和70.76%。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司將應(yīng)收賬款折價(jià)轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格與賬面價(jià)值的差額將計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出。

2016年，三一汽車制造因轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款形成了超過(guò)13億元的營(yíng)業(yè)外支出以及超過(guò)7億元的壞賬計(jì)提，合計(jì)金額超過(guò)20億元。

2016年，三一汽車制造業(yè)績(jī)?nèi)绾危拷刂?018年，累計(jì)實(shí)現(xiàn)多少盈利？年報(bào)中，三一重工并未提及。

2014年11月，三一重工再次發(fā)起關(guān)聯(lián)收購(gòu)，公司以9.78億元收購(gòu)三一集團(tuán)持有的索特傳動(dòng)設(shè)備有限公司（下稱“索特傳動(dòng)”）100%股權(quán)。被收購(gòu)前的2013年，索特傳動(dòng)的凈利潤(rùn)為803萬(wàn)元。

2014年至2018年年報(bào)中，三一重工同樣沒(méi)有披露索特傳動(dòng)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

高比例分紅難維持

多年來(lái)，伴隨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)提升，三一重工在資本市場(chǎng)備受青睞。過(guò)去16年間，公司凈利潤(rùn)增幅和市值增幅雙雙超過(guò)30倍。

在受熱捧的背后，三一重工也非?？犊?，近幾年的分紅率都在30%以上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，三一重工累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)475.35億元，累計(jì)分紅106.33億元，分紅率約為22.37%。以2018年利潤(rùn)計(jì)，公司股息率約為1.62%。

但2019年，投資者獲取高分紅的愿景大概率要落空。

截至2019年9月30日，三一重工貨幣資金賬面約為137.61億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)為75.47億元;有息負(fù)債合計(jì)149.12億元，其中包括97.83億元短期借款。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，在扣除有息負(fù)債后，三一重工可動(dòng)用的貨幣資金（未考慮受限資金）約為63.96億元。本次收購(gòu)三一汽車金融后，上市公司的營(yíng)運(yùn)資金將直接減少40億元。

收購(gòu)三一汽車金融后，三一重工還有多少資金能夠用于分紅？往日的大比例分紅在2019年恐難再現(xiàn)。

更重要的是，以三一汽車金融2018年的利潤(rùn)數(shù)計(jì)算可知，三一重工本次40億元投資的靜態(tài)回報(bào)率不足5%，明顯低于公司過(guò)往平均投入資本回報(bào)率的收購(gòu)方案是否劃算？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向三一重工發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。