吳波虹 莊小將

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的進(jìn)一步發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為我國綜合國力的戰(zhàn)略支撐，增強經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力，從而激發(fā)我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長率。技術(shù)創(chuàng)新推動了社會的發(fā)展，也實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)是推動技術(shù)創(chuàng)新的微觀個體，因為國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是依靠企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新來進(jìn)行推動的。我們應(yīng)該讓企業(yè)通過提高技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)增加利潤，搶占市場，縮減企業(yè)成本。企業(yè)要想在激烈的市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢就需要持續(xù)不斷地進(jìn)行研發(fā)投資以獲取競爭優(yōu)勢，創(chuàng)新不僅能夠建立一種競爭屏障，也是提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要途徑。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)根據(jù)自身的實際，通過捕捉市場需求，研發(fā)新技術(shù)、新工藝和新產(chǎn)品，同時還受到創(chuàng)新管理和營銷能力等影響的因素的影響。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)的成份特征，企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)可以保證企業(yè)管理者理性的決策，對技術(shù)創(chuàng)新投入方面能夠?qū)崿F(xiàn)有效的經(jīng)營監(jiān)督與控制，因此企業(yè)的創(chuàng)新能力還受到企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的影響。但不合理的資本結(jié)構(gòu)不僅會降低企業(yè)對資金使用效率，更會嚴(yán)重影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高，還會嚴(yán)重降低企業(yè)績效。因此通過對資本結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新影響的研究，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整提供理論指導(dǎo)和實踐建議，能夠保證企業(yè)可以通過合理的創(chuàng)新投入，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

現(xiàn)階段，國內(nèi)外學(xué)者通過不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，但是還沒有形成一個完成的體系，對其內(nèi)涵理解還沒有達(dá)成一致意見。對資本結(jié)構(gòu)的研究，Ravid(1988)和Diyglas、Jeffrey(2000)研究了結(jié)構(gòu)性知識、Edvinsson和sullivan(1996)分析了企業(yè)人力資本、Modigliani和Miller(1958)研究了無企業(yè)稅MM模型及有企業(yè)稅MM模型，Bradley、Jarrell、Kim(1984)研究了靜態(tài)權(quán)衡理論(Static Trade-off Theory)，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)價值會不斷增加，Jensen和Meckling(1976)的研究是代理成本理論(Principal Agent Theory)，主要是企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系。Myers和Mujluf(1984)在Ross模型的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論，T.K. Galbxaith(1952)，Soete(1979)對資本結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素和公司特征因素與公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)的關(guān)系。Rajan和Zingales(1995)、Loom is(1999)在他們的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。

針對上述的研究，Lev和Radhakr ishnan(2013)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)持續(xù)地獲得更多的收益。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)生產(chǎn)要素的組合結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)包括負(fù)債和所有者權(quán)益的比例之外，還包括債權(quán)融資和股權(quán)融資在企業(yè)融資中的相對比例、企業(yè)負(fù)債的各部分比例關(guān)系及資本各構(gòu)成之間的相互關(guān)系。合理的資本結(jié)構(gòu)可以通過降低企業(yè)成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有組織專用性、收益遞增性、對人力資本具有激活和催化的作用等特征。

三、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效

資本結(jié)構(gòu)能夠通過戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與文化共同協(xié)調(diào)實現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但是，國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力互動關(guān)系的研究并不多。與之相關(guān)的研究主要分為兩類，第一類是研究資本結(jié)構(gòu)影響R&D投入。如David et al.(2012)以及Assaf Eisdorfer et al.(2013)的研究表明，企業(yè)內(nèi)部融資與R&D經(jīng)費支出有很強的正相關(guān)關(guān)系。Dos Santos et al.(2011)通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入高的企業(yè)股權(quán)融資比例較高，特別是風(fēng)險資本的比例較高。于曉紅、盧相君(2012)的研究結(jié)果表明，公司創(chuàng)新投入越高，其負(fù)債比例就越低。

（一）債務(wù)水平對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

從我國企業(yè)外源融資比重高，內(nèi)源融資比重低的特點出發(fā)，一般企業(yè)都會考慮股權(quán)融資，很少有企業(yè)傾向于負(fù)債融資方式。一般來說，技術(shù)創(chuàng)新是高風(fēng)險、收益具有滯后性，特別是對資金長期的需求，而如果企業(yè)的債務(wù)水平比較高的情況下，這類企業(yè)將面臨很高的財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債水平占比高說明企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性更大，企業(yè)的管理者會采用穩(wěn)妥的發(fā)展戰(zhàn)略根據(jù)實際而規(guī)避風(fēng)險放棄技術(shù)創(chuàng)新，不會通過負(fù)債來支持技術(shù)創(chuàng)新投資，從而引發(fā)技術(shù)創(chuàng)新績效水平的下滑。

對于短期債務(wù)增加企業(yè)的還款壓力，企業(yè)更多的是轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增值的現(xiàn)有項目從而去減少管理層的經(jīng)營壓力。但是長期債務(wù)一般有很長的還款期，只要企業(yè)能夠保證盈利能力的前提下，更多的企業(yè)管理層都會增加長期債務(wù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，從而增加創(chuàng)新的成果，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效益的提高。其次，從債務(wù)契約理論考慮，從上面的分析可以看出，技術(shù)創(chuàng)新的活動，其收益的滯后性，而發(fā)生的費用又會沖減掉當(dāng)期利潤，從而又增加了企業(yè)的負(fù)債率，從而使得企業(yè)很難為了技術(shù)創(chuàng)新的活動從債權(quán)人籌集到資金。因此充分地考慮債務(wù)契約同樣會抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，眾多的學(xué)者，如陸正飛和辛宇(2008)，馮根福等(2015)，Jalilvand和Harris(2014)，Banderjee、Heshmati和Waihlhorg(2015)在他們的研究中都支持這種觀點。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的負(fù)債融資差異

我國的企業(yè)主要劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類。這兩種類型的企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分都有很大的區(qū)別。國有企業(yè)，企業(yè)可以通過政府獲得相對其它企業(yè)來說更多的政策支持，而這種支持更適合企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。這類企業(yè)獲取負(fù)債融資時約束比較小，主要因為我國大多數(shù)銀行都是國家來控股，這樣國有企業(yè)和銀行之間具有共同性，大多數(shù)銀行會貸款給企業(yè)。但是對于其它性質(zhì)的企業(yè)，在同樣的資產(chǎn)負(fù)債率水平下申請銀行借款，他們很難獲得與國有企業(yè)一樣的貸款機會。如果一個企業(yè)很難獲得外源融資，他們就很難有足夠的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。非國有控股企業(yè)的負(fù)債融資困境，使得企業(yè)總體負(fù)債水平很難與技術(shù)創(chuàng)新適應(yīng)的。Holger和Eric(2007)、Muller和Zimmermann(2009)在對中國不同性質(zhì)的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債融資差異顯著影響其研發(fā)投資，較低的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響最大。周黎安和羅凱(2005)、李春濤和宋敏(2010)認(rèn)為國有企業(yè)研發(fā)投入更多，民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率比較高。

（三）不同負(fù)債來源對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

一般企業(yè)的負(fù)債是多方面的，我們一般把這種負(fù)債根據(jù)期限的長短分成兩部分，流動性負(fù)債和非流動性負(fù)債。目前我國由于嚴(yán)格控制發(fā)行公司債券的管制，企業(yè)債券在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中比重很小，大多數(shù)負(fù)債來源于銀行借款、商業(yè)信用。銀行是專業(yè)的信貸機構(gòu)，主要考慮的是貸出資金的安全性，很少考慮企業(yè)的貸款需求。他們更多的考慮企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)狀況、盈利能力，因此銀行的負(fù)債與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入相關(guān)性不大。Scherr,Hulburt（2009)也認(rèn)為企業(yè)出于規(guī)避債權(quán)人和債務(wù)人的高風(fēng)險，會減少企業(yè)的負(fù)債融資，同時也說明了資本結(jié)構(gòu)中的高負(fù)債率與技術(shù)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。

商業(yè)信用的債權(quán)人一般是企業(yè)的商業(yè)合作伙伴，在資金使用和監(jiān)督上對企業(yè)的要求不是很高，這種負(fù)債主要依靠企業(yè)的企業(yè)聲譽和職業(yè)操守，因此企業(yè)通過這種負(fù)債可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（四）股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

在委托代理關(guān)系中，股東一般是追求股東權(quán)益最大化，而對企業(yè)的管理者而言，他們更多的是追求個人利益最大化。而對于長期利益是股東的要求，他們更多的會關(guān)注企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，通過創(chuàng)新獲得更多的長期效率，而對于管理者而言，他們對個人收益的關(guān)注，而忽略了技術(shù)創(chuàng)新的投入。從中可以發(fā)現(xiàn)合理的股權(quán)設(shè)置，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入非常的重要，股權(quán)的集中度可以讓股東對管理層進(jìn)行更多的監(jiān)督和控制，同時也可以讓管理層持股，讓他們也來關(guān)心長期的技術(shù)創(chuàng)新的項目。楊德偉(2011)通過研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力差，特別是資金實力弱，他們對創(chuàng)新的投入明顯是不足的，而對于控股企業(yè)來說，他們有更多的資金來進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

四、結(jié)論

企業(yè)總體負(fù)債水平對技術(shù)創(chuàng)新投入強度，由于高負(fù)債會存在高的風(fēng)險，從而會抑制技術(shù)創(chuàng)新活動，他們之間會存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征使得資本結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新影響程度是不同的。不同負(fù)債融資來源對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度是不同的，一般商業(yè)信用借款對技術(shù)創(chuàng)新會有一定的促進(jìn)作用。一般股權(quán)集中度高的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力就高。