李 卓，杜善重

（1.石河子大學(xué)，新疆 石河子832003；2.南開大學(xué)，天津300071）

一、問題的提出

現(xiàn)金作為公司中最重要的流動(dòng)資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低、財(cái)務(wù)柔性的提高等起著十分重要的作用。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有問題進(jìn)行了廣泛而深入的研究。國(guó)外較為主流的闡釋公司現(xiàn)金持有水平的理論主要有代理成本理論［1-2］、融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論［3］、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論［4］等，其為公司現(xiàn)金持有提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。同時(shí)，國(guó)外學(xué)者將現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)歸納為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)［5］，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)［6］，以及捕捉投資機(jī)會(huì)、緩解融資約束［7-8］等。此外，還有一些研究主要從公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度、財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)、再融資風(fēng)險(xiǎn)、融資約束等方面探討影響公司現(xiàn)金持有的因素。

國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金持有問題的研究起步相對(duì)較晚且多為實(shí)證研究，在理論方面沒有太多突出貢獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者的主要考察視角包括股權(quán)結(jié)構(gòu)［9］、貨幣政策［10］、多元化經(jīng)營(yíng)［11］、行業(yè)成長(zhǎng)性［12］、產(chǎn)業(yè)政策［13］、融資約束［14］以及國(guó)企混合所有制改革［15］等，這些研究同時(shí)考察了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、持股比例、股東保護(hù)程度、董事會(huì)規(guī)模以及增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金替代物等。其中，對(duì)現(xiàn)金持有影響因素的研究多基于靜態(tài)視角，然而我國(guó)上市公司普遍具有季度間現(xiàn)金調(diào)整幅度大的特點(diǎn)［16-17］，因此，對(duì)于企業(yè)資金調(diào)整問題需要高管反復(fù)斟酌，企業(yè)每次應(yīng)對(duì)危機(jī)需要的資金并無定數(shù)，高管需對(duì)此作出合理預(yù)測(cè)。

此外，關(guān)于公司高管個(gè)人經(jīng)歷對(duì)公司決策影響的研究較多并得出了一些有益結(jié)論。例如，高管的個(gè)人任職經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響［18-19］；經(jīng)歷過大蕭條的高管更傾向于減少負(fù)債，而擁有從軍經(jīng)歷的高管則更傾向于激進(jìn)的融資方式［20-21］；高管個(gè)人經(jīng)歷會(huì)對(duì)投資回報(bào)預(yù)期［22-23］、通貨膨脹預(yù)期［24］產(chǎn)生影響；有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管因其具有專業(yè)的財(cái)務(wù)知識(shí)和較高的專業(yè)素養(yǎng)，因此會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境和稅收政策變化更加敏感［25］；經(jīng)歷過公司危機(jī)的CEO 往往會(huì)保持較低的負(fù)債，持有較多的現(xiàn)金并減少投資［26］。但是，目前鮮有學(xué)者研究CEO 個(gè)人的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。事實(shí)上，與公司高管自身的家庭背景、教育經(jīng)歷相比，其財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生更為重要的影響，進(jìn)而可能直接影響公司決策的執(zhí)行。現(xiàn)金持有策略作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，關(guān)乎企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要途徑，因而CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述及待檢驗(yàn)命題

國(guó)內(nèi)外學(xué)者就CEO及公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)等相關(guān)問題進(jìn)行了大量研究。如Weisbach［27］、Bertrand和Schoar［28］認(rèn)為CEO 在公司財(cái)務(wù)決策中具有重要地位；Hambrick 和Mason［29］發(fā)現(xiàn)管理者人口結(jié)構(gòu)特征的差異會(huì)導(dǎo)致決策的不同；Hitt 和Tyler［30］以及Waller 等［31］指出，CEO 任職經(jīng)歷的不同導(dǎo)致其所熟悉和擅長(zhǎng)的領(lǐng)域也不盡相同，從而作出的決策也不同；Graham 等［32］發(fā)現(xiàn)，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 由于長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)積累，其對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)有更深入的了解，因而對(duì)財(cái)務(wù)決策能作出更合理的選擇；Graham 等［32］還認(rèn)為，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 會(huì)利用自身的隱性人力資本，在工作過程中努力與銀行等資金提供方建立良好的往來關(guān)系，當(dāng)公司資金短缺時(shí)，他們更容易從外部獲得資金；Custódio 和Metzger［25］認(rèn)為，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 會(huì)更加激進(jìn)，傾向于持有較少的現(xiàn)金，越成熟的公司越傾向于聘請(qǐng)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO；Jiang 等［33］認(rèn)為，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 傾向于較低程度的真實(shí)盈余管理，有意規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目；姜付秀和黃繼承［34］認(rèn)為，公司特征對(duì)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO聘任具有重要影響，公司資本決策受有財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO的影響；劉元秀等［35］認(rèn)為，經(jīng)歷過職業(yè)困境的管理者，其所在公司的現(xiàn)金持有水平較低；楊興全和張玲玲［36］認(rèn)為管理層的權(quán)力顯著提高了公司的現(xiàn)金持有。

隨著高層梯隊(duì)理論［29］的發(fā)展，越來越多的研究者更加注重對(duì)高管個(gè)人特征，如年齡、教育背景、性別、任期等與公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)系研究。如Hambrick 和Fukutomi［37］認(rèn)為，高管個(gè)人特征往往會(huì)影響其決策判斷，進(jìn)而影響公司的績(jī)效。高管的個(gè)人經(jīng)歷目前已被認(rèn)為是研究中值得重視的影響決策的一個(gè)重要因素。如Hitt 和Tyler［30］、姜付秀等［38］認(rèn)為專業(yè)性的決策需要依靠決策者的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)歷，企業(yè)高管在某一領(lǐng)域的長(zhǎng)期任職經(jīng)歷有助于其更好地判斷和解讀該領(lǐng)域的相關(guān)信息，從而作出更合理的決策。有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO具有較多的財(cái)務(wù)理論知識(shí)，且財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷和實(shí)踐能力使其對(duì)財(cái)務(wù)理論知識(shí)具有較高的理解和應(yīng)用能力，對(duì)財(cái)務(wù)信息和資本市場(chǎng)運(yùn)作有著更深刻的了解［25，32］。Cronqvist 等［39］發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)CEO 的個(gè)人偏好會(huì)產(chǎn)生重要影響進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，當(dāng)公司股權(quán)集中時(shí)，大股東的監(jiān)督和約束作用更強(qiáng)，CEO受到的限制會(huì)更多，即使CEO的背景特征具有差異性，但仍然限制了其對(duì)公司決策的行為。姜付秀等［38］發(fā)現(xiàn)在第一大股東持股比例較低的情況下，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO更有能力優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。

基于以上文獻(xiàn)研究，本文提出以下待檢驗(yàn)命題，即CEO 的財(cái)務(wù)經(jīng)歷是否提高了公司現(xiàn)金持有的合理性？CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷是否優(yōu)化了公司現(xiàn)金持有水平？同時(shí)，本文還將檢驗(yàn)融資約束、公司成長(zhǎng)性、企業(yè)性質(zhì)對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司現(xiàn)金持有偏離程度之間的關(guān)系，以及CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷是否在不同公司治理水平下對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生不同的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本數(shù)據(jù)

本文以我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司2007年—2016年的數(shù)據(jù)為初始研究樣本。CEO 個(gè)人簡(jiǎn)歷和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)部分CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷不完整的數(shù)據(jù)，則根據(jù)從Wind資訊金融終端、新浪財(cái)經(jīng)和巨潮資訊網(wǎng)等獲得的相關(guān)內(nèi)容予以補(bǔ)充。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata14.0，同時(shí)為降低極端值可能造成的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量前后1%進(jìn)行縮尾處理。

根據(jù)相關(guān)研究和本研究設(shè)計(jì)內(nèi)容，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)回歸樣本進(jìn)行了篩選：一是剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，因此類公司與其他行業(yè)存在較大差異；二是剔除凈資產(chǎn)小于0的樣本；三是剔除ST、*ST類上市公司；四是剔除CEO任期不到兩年的觀測(cè)值；五是剔除相關(guān)變量中缺失的觀測(cè)值；六是剔除財(cái)務(wù)經(jīng)歷不完整或者不詳?shù)腃EO的相關(guān)數(shù)據(jù)。最終本文得到了2007年—2016年共18113個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）CEO及有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO的界定

CEO（Chief Executive Officer）指企業(yè)中負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)的最高行政官員。鑒于研究的可比性，本文將我國(guó)上市公司在年報(bào)中使用的以下職位名稱定義為CEO：總經(jīng)理、總裁、行政總裁、執(zhí)行總裁、CEO、首席執(zhí)行官、最高執(zhí)行官；同時(shí)本文借鑒姜付秀［38］等人的研究，將曾擔(dān)任過財(cái)務(wù)處處長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)、財(cái)務(wù)部經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師、首席財(cái)務(wù)官職位的管理人員界定為有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO。

（三）模型建立與變量定義

本文從現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金持有調(diào)整速度和現(xiàn)金持有偏離程度幾方面檢驗(yàn)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO是否提高了公司現(xiàn)金持有的合理性，是否優(yōu)化了公司的現(xiàn)金持有水平。

1.CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平。為了檢驗(yàn)CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，本文借鑒Opler等［3］建立的現(xiàn)金持有估量模型，同時(shí)借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有水平的定義［12，17，40-42］，即現(xiàn)金持有水平為貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)（或短期投資）之和與總資產(chǎn)的比值，建立如下模型：

模型（1）中，Cashi,t表示i公司t年末的現(xiàn)金持有量；FAi,t為虛擬變量；控制變量包括公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（CF）、凈營(yíng)運(yùn)資本(Nwc)、資本支出（CapEx）、財(cái)務(wù)桿杠（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）、投資機(jī)會(huì)（Tobin）以及年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（IND），并以向量組Xi,t表示；εi.t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。研究現(xiàn)金持有的調(diào)整速度，需要確定公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平。本文借鑒Ozkan［43］、Dittmar［40］以及連玉君［16］等人的做法，以在理論上預(yù)期會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響的變量來線性估計(jì)企業(yè)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，建立的模型如下：

在定義了公司目標(biāo)現(xiàn)金持有水平之后，本文借鑒Ozkan［43］的研究，利用部分調(diào)整模型來估計(jì)公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。部分調(diào)整方程模型如下：

在建立了基礎(chǔ)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃?，本文在模型?）等式右邊加入了CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量FAi,t-1以及CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項(xiàng)，即FAi,t-1×Cashi,t-1，得到如下模型：

模型（5）中，F(xiàn)Ai,t-1為第t-1期的CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷，γ為其系數(shù)，η 為交乘項(xiàng)FAi,t-1×Cashi,t-1的系數(shù)，δη 表示現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。根據(jù)本文待檢驗(yàn)命題，若η 顯著為正，則說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 會(huì)減慢公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度；若η顯著為負(fù)，則說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)加快公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。

3.CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有偏離程度。為研究CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有偏離程度之間的關(guān)系，本文借鑒連玉君等［16］的做法建立了如下模型：

模型（6）中，Disi,t表示t年末公司的實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)的絕對(duì)程度。α1用來衡量有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO對(duì)公司現(xiàn)金持有偏離程度的影響，若α1顯著為負(fù)，則說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO顯著降低了公司現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的程度，反之則說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 顯著提高了公司現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的程度。另外，所選取的控制變量同模型（1），并以向量組Zi,t-1表示；vi的含義同前文。本研究變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2和表3所示。其中，表2是對(duì)全樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步根據(jù)CEO 是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，來初步觀察有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 與沒有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)在特征上的差異，具體結(jié)果如表3所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)（Panel A：全樣本）

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)（Panel B：區(qū)分CEO是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷）

從表2 可以看出，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 占總樣本的4.8%，這說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 在樣本公司中并不少見；現(xiàn)金持有水平（Cash）均值為0.205，最大值和最小值分別為0.733 和0.012，這表明樣本公司現(xiàn)金持有水平差異較大，有部分企業(yè)高額持有現(xiàn)金。從表3 可以看出，與沒有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 樣本組相比，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO樣本組公司規(guī)模更大、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多、融資約束程度更高。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平。為檢驗(yàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文根據(jù)模型（1）進(jìn)行了全樣本回歸，同時(shí)采用普通最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）、隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）進(jìn)行回歸來保證結(jié)果的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果見表4，回歸中3個(gè)方程均控制了年度和行業(yè)啞變量。

表4 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

從表4可看出，無論是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）還是隨機(jī)效應(yīng)模型（RE），財(cái)務(wù)經(jīng)歷FA均顯著為正，回歸系數(shù)分別為0.011、0.011和0.010，且均在5%以上水平顯著。這說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO與公司現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系，即有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)顯著優(yōu)化公司的現(xiàn)金持有水平。

2.CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有調(diào)整速度。為檢驗(yàn)CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)上市公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，本文根據(jù)模型（5）進(jìn)行了全樣本回歸，同時(shí)采用普通最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）、隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）以及高斯混合模型（GMM）對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸以保證結(jié)果的穩(wěn)健性，消除不可觀測(cè)因素的影響?；貧w結(jié)果見表5，回歸中4個(gè)模型均控制了年度和行業(yè)啞變量，所有控制變量均滯后一期。

表5 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響

續(xù)表5

從表5中可以看出，無論是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）、隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）還是GMM 模型，交乘項(xiàng)FAt-1×Casht-1的系數(shù)均顯著為負(fù)，分別為-0.133、-0.076、-0.089和-0.086，且均在5%以上水平顯著，說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)加快公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。

在此基礎(chǔ)上，本文基于融資約束、公司成長(zhǎng)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步檢驗(yàn)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO對(duì)公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響是否存在差異。

一是基于融資約束的檢驗(yàn)。本文借鑒Erickson［44］、Almeida［7］等人的研究，將公司規(guī)模作為衡量融資約束的指標(biāo)。在不完美的資本市場(chǎng)中，小規(guī)模公司的透明度往往低于大規(guī)模公司，而且大規(guī)模公司更容易從資本市場(chǎng)獲得資金，因此投資者更愿意投資規(guī)模較大的公司。對(duì)商業(yè)銀行而言，大規(guī)模公司在抵押資產(chǎn)價(jià)值方面遠(yuǎn)強(qiáng)于小規(guī)模公司，所以銀行更愿意把資金貸給風(fēng)險(xiǎn)更低的大規(guī)模公司。這說明公司面臨的融資約束與公司規(guī)模有關(guān)，公司規(guī)模越大，融資約束程度越低。本文定義公司規(guī)模指數(shù)為公司年銷售收入與凈資產(chǎn)比值的自然對(duì)數(shù)，且將該指數(shù)超過中位數(shù)的公司視為非融資約束公司，否則視為融資約束公司?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響：基于融資約束和公司成長(zhǎng)性

二是基于公司成長(zhǎng)性的檢驗(yàn)。為衡量公司成長(zhǎng)性，本文設(shè)置了成長(zhǎng)性啞變量Growth，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是本年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額與上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，并與其中位數(shù)進(jìn)行分組比較，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高于中位數(shù)時(shí)視為高成長(zhǎng)性并賦值為1，否則賦值為0?；貧w結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，融資約束公司的交乘項(xiàng)FAt-1×Casht-1的回歸系數(shù)為-0.133且在5%水平上顯著為負(fù)，這說明與非融資約束公司相比，融資約束公司中CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響更顯著，即能夠加快公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度，使其趨向公司最佳現(xiàn)金持有水平。同時(shí)還可以看出，高成長(zhǎng)性公司FAt-1×Casht-1的回歸系數(shù)為-0.145 且在5%水平上顯著為負(fù)，說明在高成長(zhǎng)性公司中，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 會(huì)加快公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。而在低成長(zhǎng)性公司中，F(xiàn)At-1×Casht-1的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明低成長(zhǎng)性公司CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度沒有顯著影響。

三是基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)。為考察CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度之間的正相關(guān)關(guān)系在不同性質(zhì)的公司中是否存在差異，本文將全樣本按照公司性質(zhì)區(qū)分為國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司，進(jìn)一步進(jìn)行上述回歸分析，結(jié)果見表7。

表7 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響：國(guó)有與非國(guó)有

從表7可以看出，無論是采用普通最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）還是隨機(jī)效應(yīng)模型（RE），結(jié)果均表明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響在非國(guó)有上市公司中表現(xiàn)更顯著，回歸系數(shù)分別為-0.202、-0.102和-0.127。與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司對(duì)有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO的業(yè)績(jī)型激勵(lì)程度更高，CEO有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)加快現(xiàn)金持有調(diào)整速度，以使現(xiàn)金持有調(diào)整到最優(yōu)水平，并對(duì)未來的投資作出理性反應(yīng)，促進(jìn)公司價(jià)值的提升。而在國(guó)有上市公司中，回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明國(guó)有上市公司CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度沒有顯著影響。

3.CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有偏離程度。模型（6）可用于檢驗(yàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有偏離程度的影響。為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文將模型（6）控制變量滯后一期，并采用混合OLS、廣義最小二乘（GLS）和極大似然估計(jì)（ML）3 種不同的估計(jì)方法進(jìn)行分析。從表8 的回歸結(jié)果可以看出，在不同的估計(jì)方法得到的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平下，F(xiàn)A 的回歸系數(shù)沒有顯著差異且均在5%水平顯著，因此本文得到的CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平偏離程度之間的關(guān)系是比較穩(wěn)健的。3種不同的回歸方法下，回歸系數(shù)α1均顯著為負(fù)，說明CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有偏離程度顯著負(fù)相關(guān)，即CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷顯著降低了現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的程度，縮小了與最優(yōu)現(xiàn)金持有的差距。

表8 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有偏離程度的影響

五、基于公司治理的影響研究

Cronqvist等［39］研究表明，公司治理會(huì)影響高管的決策行為，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，公司更易受大股東的監(jiān)督和約束，從而可能使公司高管的決策權(quán)受到一定程度的限制。由于公司治理能夠制約CEO個(gè)人偏好對(duì)公司決策的影響，即便CEO 有不同的背景特征，因此本文進(jìn)一步基于公司治理研究CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)優(yōu)化公司現(xiàn)金持有水平的影響。

既有文獻(xiàn)對(duì)公司治理的衡量指標(biāo)有多種，在大股東治理方面，本文主要借鑒姜付秀等［38］的研究檢驗(yàn)大股東持股比例的作用，以第一大股東持股比例（Top1）來衡量公司治理情況。實(shí)務(wù)界普遍以34%作為相對(duì)控股的標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)術(shù)界也借鑒了這一標(biāo)準(zhǔn)。具體來說，當(dāng)公司第一大股東持股比例（Top1）超過34%時(shí)，說明大股東處于相對(duì)控股地位，其擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，這樣CEO的行為更易受到限制與約束，自身專長(zhǎng)相對(duì)來說更難發(fā)揮。因此本文設(shè)置了第一大股東持股比例（Top1）這一啞變量，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例（Top1）大于34%時(shí)Top1賦值為1，否則賦值為0。回歸結(jié)果見表9。

表9 CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有：公司治理的影響

續(xù)表9

從表9 可以看出,在“本期現(xiàn)金持有”欄下，當(dāng)Top1＜34%時(shí)FA 系數(shù)為正且在5%的水平下顯著,當(dāng)Top1＞34%時(shí)FA 系數(shù)為正但不顯著；在“上期現(xiàn)金持有”欄下，當(dāng)Top1＜34%時(shí)FAt-1×Casht-1的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著,當(dāng)Top1＞34%時(shí)FAt-1×Casht-1的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這說明只有當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO才會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有調(diào)整速度產(chǎn)生顯著影響。由此可見，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 在現(xiàn)金持有決策方面的專長(zhǎng)在一定條件下才能得到較好發(fā)揮，即第一大股東持股比例較低、公司治理環(huán)境較弱、約束程度較低的公司才能最大化地發(fā)揮CEO的財(cái)務(wù)決策優(yōu)勢(shì)。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又采用大股東絕對(duì)控股的持股比例作為衡量公司治理的指標(biāo)，規(guī)定當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例（Top1）大于50%時(shí)Top1 賦值為1，否則賦值為0。重新進(jìn)行以上所有回歸分析后發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變，同時(shí)限于篇幅，相關(guān)回歸結(jié)果未報(bào)告。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）最優(yōu)現(xiàn)金持有水平的衡量

本文借鑒Venkiteshwaran［45］的研究，其對(duì)t 年的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平使用了t 年的公司特征變量來研究現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文在前文研究的基礎(chǔ)上也使用t 年的公司特征變量來衡量公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論保持不變，同樣限于篇幅，本文未報(bào)告回歸結(jié)果。

（二）融資約束的其他衡量指標(biāo)

前文采用公司規(guī)模指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分本文又采用了投資—現(xiàn)金流敏感性、債務(wù)比率指數(shù)、KZ 指數(shù)和SA 指數(shù)來衡量融資約束并進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析，所得結(jié)論與前文結(jié)論一致，同樣限于篇幅，本文未報(bào)告回歸結(jié)果。

（三）增加控制變量

在以上回歸模型中，本文又增加了管理者自身層面的控制變量，如CEO性別、年齡、任職期限、學(xué)歷等，并重新進(jìn)行了以上所有回歸分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論仍保持不變。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2007 年—2016 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為樣本，研究了CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。實(shí)證結(jié)果表明：與沒有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 相比，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 顯著優(yōu)化了公司現(xiàn)金持有水平，加快了現(xiàn)金持有的調(diào)整速度，并降低了現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的程度，這說明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有具有重要且正向的影響；在高成長(zhǎng)性、融資約束程度較高和非國(guó)有上市公司中，有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO對(duì)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度更快；在第一大股東持股比例較低的情況下，CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有的影響更顯著，表明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO能夠在一定程度上優(yōu)化公司現(xiàn)金持有水平。

（二）建議

從CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有關(guān)系的實(shí)證結(jié)果中可以看出，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司現(xiàn)金持有具有重大影響。因此，公司應(yīng)該了解和掌握公司高管的財(cái)務(wù)經(jīng)歷，充分發(fā)揮其長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)經(jīng)歷優(yōu)勢(shì)，這樣有助于公司降低經(jīng)營(yíng)成本和調(diào)節(jié)公司的現(xiàn)金持有，實(shí)現(xiàn)公司資金利用最大化；同時(shí)應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低公司高管因主觀因素對(duì)公司可能造成的不利影響，以促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，不同的高管具有不同的財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷，其對(duì)財(cái)務(wù)決策也有不同的偏好，因而在實(shí)際工作中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督，防止高管因財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷不同出現(xiàn)決策失誤而給公司造成重大損失。具體而言：一是建立與完善高管選拔機(jī)制。公司在選拔和任用高管時(shí)，應(yīng)首先對(duì)應(yīng)聘者進(jìn)行充分了解，高度重視其是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷。二是建立與完善高管學(xué)習(xí)機(jī)制。只有通過全方位的學(xué)習(xí)，高管才能突破專業(yè)局限，從不同角度看待問題，準(zhǔn)確地獲取、提煉相關(guān)信息，為公司決策提供有益的決策參考，減少因?qū)I(yè)領(lǐng)域的狹隘造成決策的盲目性，促使高管作出更加科學(xué)、合理的決策，減少因?qū)I(yè)局限對(duì)公司決策造成不利影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是學(xué)者們大多通過高管背景特征如個(gè)人特征、職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等來研究其對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，而鮮有學(xué)者從CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷視角考察公司現(xiàn)金持有，因而本研究可豐富對(duì)現(xiàn)金持有相關(guān)理論的研究，同時(shí)補(bǔ)充公司現(xiàn)金持有的影響因素；二是本文基于CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一視角探討了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)其職能發(fā)揮會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，可以豐富高層梯隊(duì)理論領(lǐng)域的相關(guān)研究；三是通過探究CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有的影響，對(duì)公司人才選拔和任用具有一定的指導(dǎo)意義。

本文為研究現(xiàn)金持有的影響因素提供了新視角，即CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響并優(yōu)化了公司的現(xiàn)金持有，同時(shí)也啟示我們應(yīng)該從更廣的范圍進(jìn)行CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司決策行為的后續(xù)研究。當(dāng)然，本研究也存在一些不足，如本文僅將公司有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO 確定為研究對(duì)象，但公司中可能還有一些有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷的其他高管，他們對(duì)公司行為的影響同樣值得深入研究；此外，本文中CEO 財(cái)務(wù)經(jīng)歷來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分個(gè)人特征數(shù)據(jù)由手工整理并補(bǔ)充，結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)一些誤差。